主題：天壇生物:漿站拓展能力強,重組迎來市值重估



　　事件:公司發(fā)布公告,控股子公司成都蓉生獲批在四川省宜賓縣設置單采漿站。

　　重組塑造行業(yè)龍頭,漿站持續(xù)拓展能力強?？毓晒蓶|中生股份承諾將旗下所有的血制品業(yè)務注入公司,公司將成為中生股份唯一的血制品平臺。從采漿資源來看,中生股份擁有45個漿站,2016年采漿量1171噸,在全國排名第一位。從漿站拓展能力來看,中生股份2015和2016年分別獲批3個和4個漿站?？紤]到中生股份的漿站覆蓋全國10多個省份,且實際控制人國藥集團為央企平臺,旗下?lián)碛胸S富的醫(yī)藥資產(chǎn),未來具有持續(xù)的漿站拓展能力。此次成都蓉生在四川獲批宜賓漿站,宜賓縣總?cè)丝诔^100萬,具有較大的采漿潛力。成都蓉生在2016年擁有19個漿站(其中4個漿站為新/次新漿站),采漿量為683噸,平均單個漿站的采漿量為36噸,估計單個漿站峰值采漿量不低于40噸。新批的宜賓漿站經(jīng)過3年左右的運營也有望為公司貢獻不少于40噸采漿量。

　　一季度血制品業(yè)績超預期,成都蓉生經(jīng)營管理能力持續(xù)提升。公司預告一季度業(yè)績扭虧為盈實現(xiàn)歸母凈利潤9958萬元,其中血制品(成都蓉生90%股權)實現(xiàn)收入3.5億(+26%)和歸屬于上市公司股東凈利潤1.3億(+56%)。血制品業(yè)務的凈利潤超出市場預期,我們認為主要原因可能在于成都蓉生深度挖潛,一方面提高血制品產(chǎn)品的收率,另一方面嚴格控制費用,使得血制品業(yè)務的凈利率持續(xù)提高達到了40%,而2015-2016年的凈利率分別是27%和34%,可見成都蓉生在血制品運營管理方面的能力極強。中生股份旗下的其他血制品業(yè)務注入后,成都蓉生有望通過技術和管理輸出從而提高其他血制品業(yè)務的盈利能力,從而增厚公司利潤。

　　重組增厚權益血漿,市值存在提升空間。三大所的血制品業(yè)務全部以作價入股成都蓉生的方式注入,我們測算重組完成后上市公司對中生股份血制品業(yè)務的權益比例在70%左右,對應2016年權益采漿量為820噸。當前市值僅203億,考慮到此次出售疫苗業(yè)務回收約18億現(xiàn)金,對應2016年噸漿市值僅2300萬,遠低于博雅生物和華蘭生物的噸漿市值6700萬和3400萬,市值被明顯低估。參照可比公司我們認為應該給予天壇生物噸漿市值3000萬,血制品業(yè)務合理市值為245億,再加上18億現(xiàn)金,合理市值為263億,對應股價為51.07元。

　　盈利預測與投資建議。暫不考慮三大所的血制品業(yè)務注入,僅考慮此次重組完成后上市公司體內(nèi)的成都蓉生和貴州中泰。估計2017年上市公司體內(nèi)的血制品業(yè)務凈利潤為5.3億,扣除18億現(xiàn)金后PE僅37倍,維持“買入”評級。

　　風險提示:重組進度或低于預期的風險;業(yè)務整合或低于預期的風險。


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