主題：再談權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度

　創(chuàng)設(shè)制度是指在權(quán)證上市交易后，部分有資格的機構(gòu)可通過申請來增加與原來條款一致的權(quán)證的供應(yīng)量的機制。理論上看，創(chuàng)設(shè)機制兼具套利和賣空機制雙重功能，對減少權(quán)證市場泡沫、抑制極端供需失衡現(xiàn)象有非常重要的作用；應(yīng)用于實際，權(quán)證創(chuàng)設(shè)始于武鋼權(quán)證。而從那時起，圍繞創(chuàng)設(shè)制度的爭議就一直未曾中斷,其中許多糾纏于市場各方的利益之爭，而未能著眼于當前權(quán)證市場所處的階段，來全面看待這一問題。本文試圖從創(chuàng)設(shè)制度實施的背景，作用以及其對市場發(fā)展具有的重要意義來和讀者進行更深層次的探討。

　　一、創(chuàng)設(shè)機制的由來

　　1、供求關(guān)系不平衡是導(dǎo)致權(quán)證高溢價和價格異常的主要原因

　　自從2005年8月22日第一只權(quán)證寶鋼JTB1上市以來，權(quán)證市場就吸引了風險偏好投資者的極大關(guān)注，交投非常活躍，成交金額巨大。寶鋼JTB1上市第一天在集合競價就被拉至漲停價。第二天，寶鋼權(quán)證打開漲停，當天成交額達21.15億，占到兩市A股總成交的14%。在叫停多年之后，權(quán)證再次“盛裝”上路，但其作為股改對價支付的特殊性所導(dǎo)致的相對稀缺，從一開始就為權(quán)證日后飽受炒作種下了種子。

　　T+0的交易特性，以及權(quán)證本身的稀缺性，使得權(quán)證很快成為市場投機力量的“新寵”，價格也開始脫離正股價格走勢而行。上市4個交易日，權(quán)證溢價率就從上市之初的25％上升至39%。之后權(quán)證價格雖然一度回落，但資金追捧推動權(quán)證溢價率不斷上升的趨勢已經(jīng)很明顯，11月17日寶鋼JTB1的溢價率已超過67%。

　　直到武鋼兩權(quán)證上市，權(quán)證供給有所增加后，寶鋼JTB1溢價率才開始回落。但在武鋼權(quán)證上市后的半年時間里，寶鋼JTB1溢價率仍一直高于武鋼認購10%左右。直到寶鋼JTB1到期前不久，其溢價率才被武鋼JTB1反超。對于與正股走勢接近的兩只權(quán)證而言，武鋼JTB1被大量創(chuàng)設(shè)，而寶鋼JTB1未被創(chuàng)設(shè)，創(chuàng)設(shè)而產(chǎn)生的權(quán)證持續(xù)供給無疑是導(dǎo)致溢價率差異的重要原因。

　　從武鋼權(quán)證開始，新的股改權(quán)證陸續(xù)上市。新權(quán)證增加了權(quán)證供給，但也提高了權(quán)證板塊的關(guān)注度，導(dǎo)致市場對權(quán)證更加強烈的需求，推動權(quán)證市場更加活躍。2005年12月6日，權(quán)證市場總成交金額超過100億，是兩市A股總成交額的1.27倍，權(quán)證平均換手率超過100%。到06年6月1日，權(quán)證只數(shù)已經(jīng)達到26只，認購權(quán)證換手率仍達89%，認沽權(quán)證達69%，市場平均溢價率也超過30%。從溢價率和換手率的雙雙高企可以看出，權(quán)證備受關(guān)注的背后是供給的相對不足。而在居高不下的權(quán)證換手率下，價格暴漲暴跌的頻繁出現(xiàn)也就成為了必然。

　　2、權(quán)證創(chuàng)設(shè)是抑制權(quán)證炒作的重要機制

　　8月26日至10月27日，寶鋼JTB1累計下跌62%;10月27日到月底，寶鋼JTB1最大漲幅達80%。權(quán)證炒作導(dǎo)致的價格暴漲暴跌令市場蘊涵了巨大風險，也迫使新的監(jiān)管措施陸續(xù)出臺。11月2日，交易所對寶鋼JTB1采取了“開市后停牌半小時，以警示風險”的措施，但參與炒作的主力資金繼續(xù)出擊，推動寶鋼JTB1股價和成交量連續(xù)走高。

　　其后，上證所對異常交易賬戶進行調(diào)查，并處罰了相關(guān)營業(yè)部。受此影響，寶鋼JTB1在權(quán)證上市后首次跌停，但在1天后再次上演巨幅震蕩行情。作為股改時出現(xiàn)的附屬產(chǎn)品，權(quán)證先天供求失衡以及其獨特的杠桿性和T+0交易特性注定其必然要受到市場資金的追捧。因此，除監(jiān)管層的大力監(jiān)管外，還需要通過市場化的手段來解決。

　　從武鋼權(quán)證開始，交易所及時推出了創(chuàng)設(shè)機制。2005年11月28日，首批10家券商創(chuàng)設(shè)的11.27億份武鋼認沽權(quán)證上市，市場擴容使得該權(quán)證開盤即告跌停，其余幾只權(quán)證也同步走弱，權(quán)證溢價率顯著下降，監(jiān)管層對抑制權(quán)證過度投機的目的初步達到。雖然之后部分權(quán)證品種爆炒的情況仍時常出現(xiàn)，但權(quán)證創(chuàng)設(shè)的作用已充分體現(xiàn)。

　　實證檢驗表明，創(chuàng)設(shè)機制降低了異常波動，增強了市場的穩(wěn)定性，提高了權(quán)證的定價效率，是抑制權(quán)證炒作的重要機制；此外，創(chuàng)設(shè)機制還能有效地降低標的股票的波動率，擴大市場容量，提高市場流動性。

　　二、創(chuàng)設(shè)機制的意義

　　1、引入創(chuàng)設(shè)有助于保護中小投資者和理性投資者的整體利益

　　在創(chuàng)設(shè)機制下，投機資金惡意炒高權(quán)證的成本加大。有很多投資者輕率地認為創(chuàng)設(shè)機制損害了權(quán)證持有人的利益，其實不然。權(quán)證的價值不受供給關(guān)系影響，是否存在創(chuàng)設(shè)機制并不會改變權(quán)證的真實價值。權(quán)證有最后清算日（即到期日），嚴重偏離真實價值的狀態(tài)不可能長期存在，在到期日其價格必然回歸內(nèi)在價值。

　　創(chuàng)設(shè)機制的目的在于抑制過度炒作所導(dǎo)致的暴漲暴跌，在非理性的巨幅波動中，跟風炒作的中小投資者往往易遭受巨大損失。創(chuàng)設(shè)機制可以降低價格的非正常波動，當權(quán)證價格過高時，創(chuàng)設(shè)機制可以有效增加權(quán)證供應(yīng)量，平抑過高的權(quán)證價格；定價偏差消除后，創(chuàng)設(shè)人可以從二級市場購回權(quán)證并注銷。

　　權(quán)證創(chuàng)設(shè)機制可以保護理性投資者的整體利益。理性投資者基于對正股的判斷，通過權(quán)證交易獲取杠桿收益，或者是作為風險控制的工具，而非盲目地跟風炒作。嚴重高估的權(quán)證，將增加理性投資者的成本，甚至將理性投資者排除在權(quán)證市場之外。例如，當前所有認沽權(quán)證均嚴重高估，希望通過購買認沽權(quán)證規(guī)避下跌風險的投資者不會進入權(quán)證市場；部分價格偏高的認購權(quán)證，看好正股的理性投資者，或者只能去買正股，或者需要付出比實際價值高得多的代價去購買認購權(quán)證。相對合理的價格，利于保護理性投資者的整體利益，恢復(fù)權(quán)證市場本來的功能。

　　2、引入創(chuàng)設(shè)是為了補足權(quán)證市場缺失的重要一環(huán)

　　在成熟的期權(quán)和權(quán)證市場中，做市商機制是其中非常重要的部分，如芝加哥商業(yè)交易所（CME）、倫敦國際金融期貨和期權(quán)交易所（LIFFE）、香港交易所（HKEX）均設(shè)有做市商制度。做市商的一個主要職能就是平抑市場投機，當市場買賣力量嚴重失衡時，做市商可以并且有義務(wù)加入勢單力薄的一方，迅速改變市場供求狀況。在此過程中，做市商的報價會受到監(jiān)管部門的監(jiān)控，而且由于做市商報價一般以價值估算為基礎(chǔ)，因此對于嚴重偏離其內(nèi)在價值的過度投機現(xiàn)象，能發(fā)揮顯著的抑制作用。

　　與之相應(yīng)的是，當市場多數(shù)投資者做多時，做市商手中籌碼有限，因此必須能夠進行一定程度的做空交易，以維持交易的持續(xù)。創(chuàng)設(shè)制度正是補足權(quán)證市場這缺失一環(huán)的重要措施。

　　目前權(quán)證市場早已建立一級交易商制度，一級交易商扮演的角色與做市商類似，即其有義務(wù)對指定權(quán)證進行雙邊報價，維護市場流動性，校正買賣指令不均衡現(xiàn)象，增強市場透明性，抑制價格操縱。但在當前需求極其強烈，流動性過剩的權(quán)證市場中，一級交易商的力量相對薄弱。當權(quán)證價格相對低估時（如06年華菱負溢價），交易商可以買入權(quán)證，以引導(dǎo)權(quán)證價格回歸合理價值附近；而當權(quán)證價格高估時，相對于炒作力量，交易商的籌碼就顯得杯水車薪，只能任由權(quán)證價格繼續(xù)暴漲，之后以暴跌的方式回歸價值。

　　而在創(chuàng)設(shè)制度下，一方面，創(chuàng)設(shè)人有了更大的力量引領(lǐng)價格回歸；另一方面，多個創(chuàng)設(shè)人之間會有競爭和約束，價格將趨向一致。在權(quán)證高估的情況下，如果某一個創(chuàng)設(shè)人的賣出報價距其他競爭對手差別太大，則其交易量會受到影響。因此在競爭下，創(chuàng)設(shè)人會盡早報出最能反映權(quán)證價值和市場情況的報價，從而避免了價格高估程度進一步擴大。

　　3、引入創(chuàng)設(shè)有利于向成熟的權(quán)證市場平穩(wěn)過渡

　　一般而言，權(quán)證主要有以下三個功能：套期保值和風險管理、套利和投機。在以上三個用途中，權(quán)證首先是用于第一個用途，即用來套期保值和風險管理，其次是用于套利，最后的用途才是投機。而只有標的和條款合適、市場價格合理的權(quán)證才可用來進行套期保值和風險管理，因此判斷一個權(quán)證市場是否成熟可以以該市場能否提供充分的、具備足夠多樣性的、價格合理的權(quán)證為標準。

　　在境外成熟的權(quán)證市場，如香港、德國等地，既有上市公司自身作為再融資手段發(fā)行的股本權(quán)證，又有券商為滿足市場需求發(fā)行的備兌權(quán)證，其中后者由于其靈活性、多樣性已經(jīng)成為市場主流。

　　以香港為例，權(quán)證數(shù)量超過2000只，其中備兌權(quán)證的交易額占市場的99%左右。在標的選擇上，可供券商發(fā)行權(quán)證的股票涵蓋了銀行，地產(chǎn)，電信，石油天然氣等多數(shù)行業(yè)的主要上市公司；在期限上，權(quán)證存續(xù)期從六個月到1.5年不等；行權(quán)價和行權(quán)比例的合理設(shè)計，使得權(quán)證價格在發(fā)行時一般不高。靈活的權(quán)證發(fā)行，和巨大的權(quán)證數(shù)量，給了香港投資人充分多樣的選擇，也避免了“全市場緊盯數(shù)只權(quán)證”的尷尬。而在價格引導(dǎo)方面，香港的做市商機制保證了權(quán)證價格不會偏離其內(nèi)在價值過遠，以波動率來衡量，權(quán)證隱含波動率相對于歷史波動率的比例一般在1.5倍與0.5倍之間，這就確保了投資人總能以較為合理的價格投資權(quán)證。

　　反觀內(nèi)地權(quán)證市場，權(quán)證數(shù)量最多的時候也僅有20多只，僅為香港的百分之一，投資者可供選擇的范圍很小，單個標的證券對應(yīng)的權(quán)證最多僅為兩只。經(jīng)過2年的牛市行情，多數(shù)權(quán)證已經(jīng)處于深度價內(nèi)或深度價外，也已不適合用于套期保值和風險管理。因此，投機炒作理所當然成為權(quán)證市場的主導(dǎo)。

　　而在內(nèi)地權(quán)證市場開啟之初，投資者對權(quán)證的理解需要進一步深入，發(fā)行人和配套制度均待完善的情況下，倉促推出備兌權(quán)證顯然并不合適，在這種情況下推出的權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度不能不說是一個合適的過渡性選擇。首先，創(chuàng)設(shè)制度通過增加供給起到了抑制投機的功效；其次，投資人也通過創(chuàng)設(shè)制度逐步了解權(quán)證持續(xù)發(fā)行相對于股票“增發(fā)”的不同之處，對權(quán)證的理解更加深入；最后，創(chuàng)設(shè)也給了內(nèi)地券商難得的“練兵”機會，增強了其風險控制能力，為未來發(fā)行備兌權(quán)證作了很好的鋪墊。

　　三、制度缺位之憾——國內(nèi)外經(jīng)驗與教訓(xùn)

　　1、國內(nèi)權(quán)證市場經(jīng)驗總結(jié)——不對等的博弈

　　“寶鋼JTB1”已于2006年8月22日到期。作為第一只股改權(quán)證，第一只到期的權(quán)證，以及一直未被創(chuàng)設(shè)過的權(quán)證，寶鋼權(quán)證的交易歷程具備充分的“典型性”，來揭示國內(nèi)權(quán)證市場的市場生態(tài)。

　　以日均交易金額把寶鋼權(quán)證的投資人劃分為大戶（交易額超過50萬元）、中戶（交易額在10萬到50萬之間）、小戶（交易額在1萬到10萬之間）和散戶（交易額小于1萬），根據(jù)上海證券交易所創(chuàng)新實驗室在寶鋼權(quán)證到期后完成的統(tǒng)計報告，大戶的平均盈利24.7萬，中戶平均盈利2.5萬元，而小戶和散戶普遍來看都是虧損的，大戶的盈利能力遠高于中小散戶。收益結(jié)果清楚地顯示了權(quán)證市場上各角色較為懸殊的力量對比，相對于大戶，小戶和散戶是絕對的弱者。

　　上證所發(fā)布的另外一份名為《權(quán)證市場交易行為分析》的報告，則進一步揭示了各類賬戶參與權(quán)證市場的交易行為。在6月5日至6月30日的四周內(nèi)，雖然大戶的賬戶數(shù)量僅占總數(shù)的2％，但其交易金額占到了權(quán)證市場總金額的62％。相比而言，小戶貢獻的交易量為15％，機構(gòu)和散戶的交易量均不到2.5％。從操作手法來看，80％的大戶一般每周要進行10次以上的交易，充分利用了權(quán)證T+0的交易特性，而接近四成的散戶一周僅有一次交易。

　　顯然，在權(quán)證投資的金錢競技場上，大戶已經(jīng)牢牢占據(jù)了博弈的主導(dǎo)權(quán)，無論是從資金量，操作手法，還是對市場的影響能力來看，大戶都已經(jīng)處于絕對強勢；而力量的嚴重不對等導(dǎo)致中小散戶在權(quán)證市場中明顯處于跟隨地位，當權(quán)證價格上漲時只能被動追趕，當價格下跌時則不得不承受損失。

　　當市場力量已經(jīng)嚴重不對等，價格操縱也就成為必然，市場的價格發(fā)現(xiàn)功能更是無從談起。這種情況下，需要能夠平衡市場，引導(dǎo)價格回歸的力量。而在單邊做多市場中，一級交易商“抑跌不抑漲”的先天不足導(dǎo)致其無力擔當這樣的重任，在這種背景下權(quán)證創(chuàng)設(shè)機制才不得不被當作“救火隊員”被推到前臺。而在未來，只有當發(fā)行、增發(fā)機制逐步完善，市場供給充分，權(quán)證市場才能真正健康有序發(fā)展。

　　2、海外權(quán)證市場經(jīng)驗借鑒——香港權(quán)證“增發(fā)”制度之爭

　　在2002年以前，香港權(quán)證市場曾對衍生權(quán)證發(fā)行總額實施限制，要求衍生權(quán)證發(fā)行總額不得高于已發(fā)行標的證券總額的20％或公眾持有額的30％。但在實踐中，由于對發(fā)行額的限制限制了發(fā)行商增發(fā)權(quán)證的能力，供求失衡常常導(dǎo)致衍生權(quán)證出現(xiàn)價格異常，一旦權(quán)證出現(xiàn)偏離其理論價值的大幅飆升，就會導(dǎo)致高位買入的投資者遭受較大損失。因此，香港聯(lián)交所基于廣泛的市場咨詢，于2002年撤銷了限額制，允許發(fā)行人在售出權(quán)證超過發(fā)行量的80％后增發(fā)權(quán)證，以增加市場供給，平衡供求關(guān)系。

　　2005年8月18日恒生指數(shù)大跌301.49點，大盤的下跌導(dǎo)致認購權(quán)證紛紛跳水，使得許多投資者損失慘重。權(quán)證制度再次引發(fā)香港各界關(guān)于香港權(quán)證市場發(fā)展的大討論，部分投資者要求管理部門重新審視權(quán)證“增發(fā)”等制度。因此，香港交易所和證監(jiān)會就投資者關(guān)心的問題出臺了咨詢報告，以征求市場各方的意見。

　　針對是否應(yīng)當恢復(fù)對發(fā)行人增發(fā)行為的限制的問題。部分投資者提出，無限制增發(fā)會導(dǎo)致供給過度，使權(quán)證價格過低，投資者受損。這一觀點初看合理，但并未認識最終決定權(quán)證走勢的是正股，增發(fā)只是促使權(quán)證價格回到其內(nèi)在價值附近。香港證監(jiān)會和交易所在分析了香港權(quán)證市場的歷史經(jīng)驗后認為，限制增發(fā)只會導(dǎo)致更大的價格失衡，最終損害投資者利益。基于此，為降低權(quán)證價格出現(xiàn)短期異常的機會，最終采取的措施是通過縮短增發(fā)受理時間等措施，來提高增發(fā)效率。

　　目前香港交易所對權(quán)證增發(fā)申請的受理時間為4天。在這一期間內(nèi)市場仍可能會出現(xiàn)供低于求的情況，引起價格大幅上升，而在增發(fā)的權(quán)證上市后價格出現(xiàn)回落。香港交易所和證監(jiān)會都認為，應(yīng)當進一步降低發(fā)行的限制，減少市場的異動，具體的措施包括:縮短增發(fā)申請的處理時間，由原來的4天縮短為2天，使發(fā)行人能夠更快地完成增發(fā)，同時提高現(xiàn)行增發(fā)條件20％的上限；為不同發(fā)行人發(fā)行相同的權(quán)證提供便利，促進不同發(fā)行人之間的競爭，減少壟斷和操縱的可能。

　　從香港交易所和證監(jiān)會的建議可以看出，“增發(fā)”制度對于維持權(quán)證市場的合理定價至關(guān)重要，便捷有效的“增發(fā)”制度和不同發(fā)行人之間的競爭將有助于降低市場非理性波動，促進權(quán)證市場的健康發(fā)展。目前上證所的權(quán)證創(chuàng)設(shè)受理時間為1天,更高的創(chuàng)設(shè)效率更有效地抑制著權(quán)證的過度波動，減少了投資者在不合理的高位被套牢的幾率。在此過程中，是否創(chuàng)設(shè)與注銷、創(chuàng)設(shè)與注銷的數(shù)量都是創(chuàng)設(shè)人自主決定的市場行為，而交易所承擔的僅僅是業(yè)務(wù)辦理功能，并非審批功能。這樣的制度安排也是有利于提高市場效率，保護投資者利益的。
　四、創(chuàng)設(shè)關(guān)鍵問題詳解

　　1、創(chuàng)設(shè)是否會造成權(quán)證和正股價格大幅波動？

　　目前權(quán)證創(chuàng)設(shè)采用的是全額抵押制度，根據(jù)《關(guān)于證券公司創(chuàng)設(shè)權(quán)證有關(guān)事項的通知》中的規(guī)定，在創(chuàng)設(shè)認購權(quán)證時，創(chuàng)設(shè)人需要在登記結(jié)算公司全額抵押用于行權(quán)的標的證券；在創(chuàng)設(shè)認沽權(quán)證時，創(chuàng)設(shè)人需要全額抵押用于行權(quán)的現(xiàn)金，直到所創(chuàng)設(shè)的權(quán)證被注銷或到期為止。因此，創(chuàng)設(shè)人在賣出權(quán)證后，不需要利用正股調(diào)整的方式來對沖權(quán)證發(fā)行風險，也就不會對正股走勢造成影響。

　　而創(chuàng)設(shè)主要是針對權(quán)證高估所采取的投機抑制措施，當價格超出合理價值較多時通過賣出權(quán)證來控制權(quán)證價格繼續(xù)上升，而當價格回到合理價值附近時買回權(quán)證并注銷，因此權(quán)證創(chuàng)設(shè)客觀上是一個降低權(quán)證價格波動的過程,不會導(dǎo)致或放大權(quán)證價格的波動。

　　2、創(chuàng)設(shè)權(quán)證是否應(yīng)該有最小存續(xù)期限制？

　　創(chuàng)設(shè)權(quán)證不應(yīng)該有最小存續(xù)期限制，否則，當權(quán)證剩余存續(xù)期短于最小存續(xù)期后，權(quán)證不可創(chuàng)設(shè)，總流通量固定，有可能受到爆炒。價外權(quán)證臨近到期時絕對價格較低，且漲跌幅度大，如果流通量也較低，則非常適合炒作資金的運作。如果設(shè)定了權(quán)證的最小存續(xù)期，炒作資金就會選擇在權(quán)證剩余期限小于最小存續(xù)期時進場，對權(quán)證進行炒作。由于不能創(chuàng)設(shè)，權(quán)證供給量固定，價格在資金的推動下會大幅上漲，吸引更多的中小投資者跟進，使中小投資者面臨巨大風險，利益受到損害。如果創(chuàng)設(shè)權(quán)證沒有最小存續(xù)期限制，當炒作資金涌入的時候，新創(chuàng)設(shè)的權(quán)證可以起到抑制價格暴漲的作用，從而使權(quán)證價格維持在理論價值附近。創(chuàng)設(shè)機制對炒作資金起到震懾作用，也可以避免中小投資者盲目跟風炒作，維護權(quán)證市場正常秩序。

　　從成熟市場的經(jīng)驗來看，新增設(shè)的權(quán)證也不應(yīng)該有最小存續(xù)期限制。以香港為例，港交所證券上市規(guī)則第十五A章38條就明確規(guī)定，初次上市權(quán)證應(yīng)有最短存續(xù)期限制，但再次發(fā)行的權(quán)證，不需要滿足最小存續(xù)期限制。如果發(fā)行商認為有必要再次發(fā)行，則要向交易所申請再次發(fā)行，交易所批準發(fā)行申請后，發(fā)行人就可以再次發(fā)行條款完全一致的權(quán)證，而不受最小存續(xù)期限制。上證所權(quán)證管理暫行辦法中也是對權(quán)證初次上市時的最短存續(xù)期限做出規(guī)定，而對創(chuàng)設(shè)權(quán)證的存續(xù)期限沒有限制。這種規(guī)定符合國際慣例，同時也對抑制權(quán)證過度炒作起到了明顯的作用。

　　炒作資金熱衷于追逐流通量小、絕對價格低、且臨近到期的價外權(quán)證，在當前的情況下，如果設(shè)定創(chuàng)設(shè)權(quán)證的最短存續(xù)期，會使投機資金變本加厲，造成權(quán)證價格暴漲暴跌，對我國衍生產(chǎn)品市場的健康發(fā)展造成不良影響。

　　3、創(chuàng)設(shè)人是否會操縱權(quán)證價格？

　　創(chuàng)設(shè)人不會操縱權(quán)證價格：首先，券商的內(nèi)部管理制度從源頭上杜絕了價格操縱的可能性；其次，交易所及證券監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)督在外部制度上遏制了價格操縱行為；另外，通過對權(quán)證市場交易行為的分析也可以看出，不存在創(chuàng)設(shè)人操縱權(quán)證價格的現(xiàn)象。

　　權(quán)證的創(chuàng)設(shè)人都是操作規(guī)范、資質(zhì)良好的券商，有嚴格的內(nèi)控制度。權(quán)證的創(chuàng)設(shè)并非無風險套利，因此對創(chuàng)設(shè)人的風險控制水平、經(jīng)營水平及凈資本都有一定要求，所以目前僅有少數(shù)優(yōu)質(zhì)券商可以創(chuàng)設(shè)權(quán)證。這些優(yōu)質(zhì)券商本身都有良好的內(nèi)部管理制度和風控制度，不可能出現(xiàn)聯(lián)合操縱權(quán)證價格的現(xiàn)象。另外，交易所對交易活躍的賬戶有緊密的關(guān)注，對于部分交易異常的賬戶實施風險提示或限制交易，相應(yīng)的證券監(jiān)管機構(gòu)也對創(chuàng)設(shè)人交易賬戶進行嚴格的監(jiān)督。在券商、交易所、監(jiān)管機構(gòu)的共同控制下，不會出現(xiàn)創(chuàng)設(shè)人操縱權(quán)證價格的現(xiàn)象。操縱價格是一種嚴重違反證券法的行為，創(chuàng)設(shè)人是證券市場的重要參與者，不可能冒著觸犯法律的風險違規(guī)操作。因此從制度上說，創(chuàng)設(shè)人就不可能操縱權(quán)證價格。

　　從交易所公布的權(quán)證市場交易數(shù)據(jù)來看，機構(gòu)客戶所占的交易量比例非常小，絕大部分的交易量來自大戶個人投資者。機構(gòu)客戶的交易量根本無法達到可以操縱價格的程度，創(chuàng)設(shè)人并沒有操縱市場價格。權(quán)證的創(chuàng)設(shè)完全是一種市場行為，當權(quán)證價格偏離理論價值較多的時候，創(chuàng)設(shè)人就會創(chuàng)設(shè)權(quán)證以抑制市場的投機；在權(quán)證價格漸趨理性的情況下，創(chuàng)設(shè)人會注銷創(chuàng)設(shè)權(quán)證。

　　
主題:回復(fù):再談權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度
回復(fù)者:user 日期:12-10 11:43 IP地址:192.168.0.*
4、創(chuàng)設(shè)人能否和權(quán)證投資人雙贏？

　　創(chuàng)設(shè)人和投資人可以實現(xiàn)雙贏：創(chuàng)設(shè)人通過提供流通性，使市場價格維持在合理范圍內(nèi)，保證交易順利進行；投資者根據(jù)自己的風險頭寸，選擇合適的權(quán)證品種進行風險管理，或結(jié)合對后市的判斷，進行方向性投資，雙方可以實現(xiàn)共贏。

　　創(chuàng)設(shè)可以抑制過度投機，保護理性投資者利益。權(quán)證有多種功能：如風險管理、杠桿投資等。但前提是權(quán)證的價格應(yīng)在理論價值附近，這樣投資者才能在合理的價格水平買入權(quán)證。近期對于認沽權(quán)證的過度炒作，是投機資金的推動，導(dǎo)致權(quán)證價格嚴重偏離理論價值。炒作資金的大量涌入導(dǎo)致權(quán)證價格暴漲，導(dǎo)致真正的需求者（如避險者）無法進行權(quán)證投資。當權(quán)證價格偏離理論價值幅度過大的時候，創(chuàng)設(shè)人會提供權(quán)證流通量，從而促使權(quán)證價格回歸理論價值。國際上權(quán)證市場通常都采用做市商制度，為權(quán)證提供流通量。創(chuàng)設(shè)制度與做市商制度有類似之處，都可以起到提供流通量，從而抑制過度投機的作用，對投資者提供了一定的保護。


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