主題：認股權(quán)證的“認沽”特征及風(fēng)險

　市場動態(tài)：2月有三只新權(quán)證和一只到期權(quán)證。目前權(quán)證市場的流通總量為164.82億份，流通總市值為496.20億元。共有15只權(quán)證流通，僅余兩只認沽。

　　市場行情：2月滬深300指數(shù)上漲1.17%，權(quán)證正股平均上漲3.84%。認購權(quán)證平均上漲11.01%，漲幅最大的是鋼釩GFC1（24.22%）；認沽權(quán)證平均下跌32.56%，跌幅最大的是華菱JTP1（97.33%）。

　　交易情況：2月份權(quán)證市場的日均成交量為336.93億份，日均成交金額為356.75億元。單只權(quán)證的日均換手率為109.23%。認沽權(quán)證較為活躍，日均換手率超過200%。

　　創(chuàng)設(shè)權(quán)證行為：南航JTP1被注銷1500萬份，目前共計113.45億份，創(chuàng)設(shè)份額占流通份額比89.02%。目前其溢價率仍高達69.11%。

　　估值水平：期末認購權(quán)證的市場價格為理論價值的1.58倍，深高CWB1和上汽CWB1的估值水平最高，為2.5倍。認沽權(quán)證仍然被高估。期末認購權(quán)證的平均隱含波動率和平均溢價率分別為128.90%和32.12%，平均杠桿倍數(shù)為1.83倍。認沽權(quán)證的平均隱含波動率和平均溢價率分別為485.67%和72.60%，平均杠桿倍數(shù)為434倍。

　　認購權(quán)證的兩極分化愈發(fā)嚴重：近半年上市的七只認股權(quán)證愈加被高估，溢價率在44.50%～93.56%之間，平均溢價率高達63.03%，上汽CWB1的溢價率最高（93.56%）；有五只認購權(quán)證的溢價率均為負，其溢價率均值為-9.07%，最低的是鋼釩GFC1（-13.18%）。

　　3月份投資建議：1）五糧權(quán)證即將到期，適時將五糧液股票換成五糧YGC1拉低成本，遠離五糧YGP1；2）由于認購權(quán)證的兩極分化日趨嚴重，應(yīng)進一步提高對高溢價認購權(quán)證的風(fēng)險認識；3）繼續(xù)關(guān)注高折價權(quán)證，尤其是折價程度超過10%的鋼釩GFC1、云化CWB1和末日輪五糧YGC1。

1權(quán)證市場發(fā)展動態(tài)

本期有3只新上市權(quán)證和1只到期權(quán)證。目前權(quán)證市場的流通權(quán)證有15只，包括13只認購和2只認沽?？蓜?chuàng)設(shè)權(quán)證仍然只有南航JTP1一只。

　　期末權(quán)證市場的流通總量為164.82億份，規(guī)模比上月略減；流通總市值僅為496.20億元，比上月大幅縮水41%。

　　1.1分離債附屬權(quán)證的價格出現(xiàn)倒掛頂點財經(jīng)

本期有3只分離債所含的認股權(quán)證上市，包括中興ZXC1、中遠CWB1和贛粵CWB1。但這類權(quán)證已體現(xiàn)出越來越明顯的“認沽”特征，呈現(xiàn)價外、高溢價等高估特點，這似乎已與這類權(quán)證“融資”、“保底”的發(fā)行初衷相違背。

　　近半年來發(fā)行的7只認股權(quán)證目前平均溢價率高達63.03%，已等同于認沽權(quán)證，其它各指標(biāo)所顯示出的高估水平也已與認沽權(quán)證并無兩樣。但前期認股權(quán)證在上市初帶來高收益的賺錢效應(yīng)已給后來的認股權(quán)證較多示范，因此大家都無畏于這類權(quán)證的高溢價，致使這些認購權(quán)證的行權(quán)成本高出當(dāng)前股價，失去了行權(quán)價值。
1.2認購權(quán)證估值兩極分化突出

本期認購權(quán)證的兩極分化趨勢愈發(fā)嚴重：最近上市的七只認股權(quán)證愈加被高估，溢價率范圍在44.50%～93.56%之間，平均溢價率高達63.03%，已經(jīng)趕上認沽權(quán)證的水平，其中上汽CWB1的溢價率最高，為93.56%；有五只認購權(quán)證的溢價率均為負，且這五只的溢價率均值為-9.07%，最低的是鋼釩GFC1，為-13.18%。

　　最近半年新上市的認股權(quán)證多處于價外或平價狀態(tài)，價內(nèi)外程度在-31.24%～10.93%范圍內(nèi)。上汽CWB1的價外程度甚至達到31.24%。

2權(quán)證市場運行狀況回顧

2.1市場行情

2月份，滬深300指數(shù)上漲54.15點，漲幅為1.17%；上證指數(shù)下跌34.85點，跌幅為-0.80%。

　　在過去的一月間，雖然指數(shù)顯示出小幅反彈的跡象，但個股走勢差異顯著。

　　權(quán)證正股表現(xiàn)普遍較好，平均上漲3.84%，漲幅最高的攀鋼鋼釩為18.75%。認購權(quán)證中，除五糧YGC1略下跌2.05%外，其余認購權(quán)證均上漲，平均漲幅11.01%，漲幅最大的是鋼釩GFC1，達24.22%；認沽權(quán)證平均下跌32.56%。跌幅最大的是到期權(quán)證華菱JTP1，暴跌97.33%。華菱JTP1、五糧YGP1和南航JTP1的跌幅分別居權(quán)證跌幅榜前三名。

由于近期上市的認股權(quán)證多處于價外，內(nèi)在價值多為零，因此認購權(quán)證的內(nèi)在價值平均水平持續(xù)回落；在認股權(quán)證密集上市的2月份尤其如此。認沽權(quán)證的內(nèi)在價值則始終為零。
2.2交易情況

2月份權(quán)證市場的交易狀態(tài)較上月明顯活躍。日均成交量躍升為336.93億份，較上月上升82.71%；日均成交金額為356.75億元，較上月上升71.45%。單只權(quán)證的日均成交量和日均成交額分別為21.06億份和22.30億元，日均換手率為109.23%，較上月上升56.69%。認沽權(quán)證的交易繼續(xù)活躍，日均換手率均超過200%，尤其是華菱JTP1，由于到期前持倉者紛紛拋出，日均換手率高達441.46%。

　　2月末，權(quán)證市場的市值僅496.20億元。

2.3創(chuàng)設(shè)注銷行為

2月份南航JTP1沒有新創(chuàng)設(shè)份額，但被注銷1500萬份。至此，南航JTP1的創(chuàng)設(shè)流通量共計113.45億份，占據(jù)了該權(quán)證市場流通總量的89.02%；權(quán)證總量達127.45億份，占據(jù)了整個權(quán)證市場流通總量的77！目前南航JTP1的溢價率仍然高達69.11%，參與者應(yīng)留意其中風(fēng)險。

3權(quán)證估值水平及投資建議

3.1估值水平

從整體估值水平來看，本期3只新上市的認股權(quán)證中，除了中遠CWB1具有內(nèi)在價值外，其余品種的內(nèi)在價值均為零。新上市的認股權(quán)證估值水平均較高。

　　期末認購權(quán)證價格均值與理論價值的比值為1.58倍，較上期末高；深高CWB1和上汽CWB1的估值水平最高，為2.5倍。認沽權(quán)證的估值水平仍過高。

本期末認購權(quán)證的平均隱含波動率為128.90%（僅包含可計算的品種），平均溢價率為32.12%。認沽權(quán)證的平均隱含波動率為485.67%，平均溢價率為72.60%，溢價率范圍在62%到87%間。認購權(quán)證的兩極分化趨勢愈發(fā)嚴重：最近上市的七只認股權(quán)證愈加被高估，溢價率范圍在44.50%～93.56%之間，平均溢價率高達63.03%，已經(jīng)趕上認沽權(quán)證的水平，其中上汽CWB1的溢價率最高，為93.56%；有五只認購權(quán)證的溢價率均為負，且這五只的溢價率均值為-9.07%，最低的是鋼釩GFC1，為-13.18%。

　　從杠桿水平來看，目前認購權(quán)證的杠桿倍數(shù)平均值為1.83倍，與上期末相近。杠桿最高的是武鋼CWB1，為2.35倍，杠桿最低的是五糧YGC1，為1.29倍；認沽權(quán)證的杠桿倍數(shù)平均值為434倍，主要是由于到期權(quán)證華菱JTP1出現(xiàn)了超高杠桿。

　　目前認購權(quán)證的平均價內(nèi)外程度為115.35%，比上期下降18%，其中價內(nèi)程度最高的是五糧YGC1（639.08%），最近半年新上市的認股權(quán)證多處于價外或平價狀態(tài)，上汽CWB1的價外程度甚至達到31.24%；認沽權(quán)證的平均價內(nèi)外程度為-292.63%，價外程度最高的是五糧YGP1（-543.33%）。

3.2下月投資建議

1）五糧權(quán)證即將到期，適時發(fā)揮折價權(quán)證的作用

3月末，五糧蝶式權(quán)證將結(jié)束交易。

　　五糧YGC1目前仍存在超過10%的折價，而剩余可交易日僅剩不足20日，如果行權(quán)前能繼續(xù)此折價水平，則權(quán)證持有人通過行權(quán)換得正股獲得收益的機會相對確定。但依照慣例，折價權(quán)證的折價率在到期前會回落，所以對正股具有良好預(yù)期的投資者可以適時買入權(quán)證；而正股持有者則應(yīng)將正股換成權(quán)證。2月份期間五糧YGC1的換手率最低，日均換手率僅為9.12%。高折價及低換手率并存的現(xiàn)象，一方面顯示了持有者的惜售心態(tài)，另一方面也說明投資者對這只權(quán)證正股看法的分歧。根據(jù)當(dāng)前股價計算，五糧YGC1的理論價值應(yīng)為43.91元；而五糧液股價如果能達到分析師們定的12月平均目標(biāo)價，則五糧液在當(dāng)前價位上還有近30%的上漲空間。

　　五糧YGP1目前仍有近90%的溢價，到期前價格暴跌概率較大。對于希冀在認沽權(quán)證到期前反彈行情中出貨的投資者，應(yīng)將也在深交所上市、且剛剛結(jié)束交易的華菱JTP1引以為戒：交易所對華菱JTP1不但在到期前數(shù)個交易日內(nèi)實施漲幅限制，而且在其最后交易日中，當(dāng)華菱JTP1開盤不到一分鐘內(nèi)即顯示出反彈跡象時，便臨時決定將其停牌1小時?！爸坏粷q”才是這類零價值末日輪的流通規(guī)則。因此投資者也應(yīng)高度警惕五糧YGP1的高風(fēng)險，避免誤接擊鼓傳花游戲中的最后一棒。

2）提高對高溢價認購權(quán)證的風(fēng)險認識

認購權(quán)證的兩極分化日趨嚴重，最近上市的認購權(quán)證不但在估值方面已經(jīng)開始向認沽權(quán)證看齊，而且這類可分離債券的附屬權(quán)證“上市初可令持有人獲得高收益”的神話也在逐漸破滅。一方面，我們看到上汽CWB1以90%多的溢價引領(lǐng)諸認股權(quán)證呈現(xiàn)出“高溢價、高隱含波動率”的高估特征；另一方面，中興ZXC1等幾只近期上市的認股權(quán)證雖然仍有封漲停的現(xiàn)象，但在打開漲停板之后的節(jié)節(jié)下跌已充分說明了這類附權(quán)證的可分離債對申購者和獲配售者的吸引力僅在于其上市初的高溢價所帶來的高收益，因為按照當(dāng)前的正股價格，已有多只認股權(quán)證不具備行權(quán)價值，保底和融資功能更是無從體現(xiàn)。

　　不可否認，以往多只認股權(quán)證的上市表現(xiàn)，一再提示我們，依靠申購可分離債獲得權(quán)證、并在漲停板打開之后賣出的投資策略顯然是行之有效的，而且它能在短短幾個交易日內(nèi)為申購成功者贏取異常豐厚的收益。因此這類可分離的衍生品集聚著越來越多的買家，甚至于這種投資策略被認為是“套利”，而收益也是“無風(fēng)險”的。但是當(dāng)眾多投資者的眼光越來越聚焦于權(quán)證上市初所帶來的高收益、而忽略背后的高溢價所蘊含的風(fēng)險信息時，這個所謂的“套利”定律已經(jīng)注定要被打破。中興ZXC1等權(quán)證對正常估值水平的偏離給我們提了一個醒——天下沒有白吃的午餐。

　　市場總是正確的。同樣是認購權(quán)證，不管是折價10%，還是溢價90%；不管它上市初是漲停兩三日，還是跌破大多數(shù)人的預(yù)期，存在即是合理。我們要做的，是在尋找價值被低估的、獲利概率相對較高的投資機會的同時,保持一份更高的警惕，和面對市場變化時的一種坦然的心態(tài)。



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