主題：認(rèn)股權(quán)證的“認(rèn)沽”特征及風(fēng)險(xiǎn)

　市場(chǎng)動(dòng)態(tài)：2月有三只新權(quán)證和一只到期權(quán)證。目前權(quán)證市場(chǎng)的流通總量為164.82億份，流通總市值為496.20億元。共有15只權(quán)證流通，僅余兩只認(rèn)沽。

　　市場(chǎng)行情：2月滬深300指數(shù)上漲1.17%，權(quán)證正股平均上漲3.84%。認(rèn)購(gòu)權(quán)證平均上漲11.01%，漲幅最大的是鋼釩GFC1（24.22%）；認(rèn)沽權(quán)證平均下跌32.56%，跌幅最大的是華菱JTP1（97.33%）。

　　交易情況：2月份權(quán)證市場(chǎng)的日均成交量為336.93億份，日均成交金額為356.75億元。單只權(quán)證的日均換手率為109.23%。認(rèn)沽權(quán)證較為活躍，日均換手率超過(guò)200%。

　　創(chuàng)設(shè)權(quán)證行為：南航JTP1被注銷1500萬(wàn)份，目前共計(jì)113.45億份，創(chuàng)設(shè)份額占流通份額比89.02%。目前其溢價(jià)率仍高達(dá)69.11%。

　　估值水平：期末認(rèn)購(gòu)權(quán)證的市場(chǎng)價(jià)格為理論價(jià)值的1.58倍，深高CWB1和上汽CWB1的估值水平最高，為2.5倍。認(rèn)沽權(quán)證仍然被高估。期末認(rèn)購(gòu)權(quán)證的平均隱含波動(dòng)率和平均溢價(jià)率分別為128.90%和32.12%，平均杠桿倍數(shù)為1.83倍。認(rèn)沽權(quán)證的平均隱含波動(dòng)率和平均溢價(jià)率分別為485.67%和72.60%，平均杠桿倍數(shù)為434倍。

　　認(rèn)購(gòu)權(quán)證的兩極分化愈發(fā)嚴(yán)重：近半年上市的七只認(rèn)股權(quán)證愈加被高估，溢價(jià)率在44.50%～93.56%之間，平均溢價(jià)率高達(dá)63.03%，上汽CWB1的溢價(jià)率最高（93.56%）；有五只認(rèn)購(gòu)權(quán)證的溢價(jià)率均為負(fù)，其溢價(jià)率均值為-9.07%，最低的是鋼釩GFC1（-13.18%）。

　　3月份投資建議：1）五糧權(quán)證即將到期，適時(shí)將五糧液股票換成五糧YGC1拉低成本，遠(yuǎn)離五糧YGP1；2）由于認(rèn)購(gòu)權(quán)證的兩極分化日趨嚴(yán)重，應(yīng)進(jìn)一步提高對(duì)高溢價(jià)認(rèn)購(gòu)權(quán)證的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)；3）繼續(xù)關(guān)注高折價(jià)權(quán)證，尤其是折價(jià)程度超過(guò)10%的鋼釩GFC1、云化CWB1和末日輪五糧YGC1。

1權(quán)證市場(chǎng)發(fā)展動(dòng)態(tài)

本期有3只新上市權(quán)證和1只到期權(quán)證。目前權(quán)證市場(chǎng)的流通權(quán)證有15只，包括13只認(rèn)購(gòu)和2只認(rèn)沽?？蓜?chuàng)設(shè)權(quán)證仍然只有南航JTP1一只。

　　期末權(quán)證市場(chǎng)的流通總量為164.82億份，規(guī)模比上月略減；流通總市值僅為496.20億元，比上月大幅縮水41%。

　　1.1分離債附屬權(quán)證的價(jià)格出現(xiàn)倒掛頂點(diǎn)財(cái)經(jīng)

本期有3只分離債所含的認(rèn)股權(quán)證上市，包括中興ZXC1、中遠(yuǎn)CWB1和贛粵CWB1。但這類權(quán)證已體現(xiàn)出越來(lái)越明顯的“認(rèn)沽”特征，呈現(xiàn)價(jià)外、高溢價(jià)等高估特點(diǎn)，這似乎已與這類權(quán)證“融資”、“保底”的發(fā)行初衷相違背。

　　近半年來(lái)發(fā)行的7只認(rèn)股權(quán)證目前平均溢價(jià)率高達(dá)63.03%，已等同于認(rèn)沽權(quán)證，其它各指標(biāo)所顯示出的高估水平也已與認(rèn)沽權(quán)證并無(wú)兩樣。但前期認(rèn)股權(quán)證在上市初帶來(lái)高收益的賺錢效應(yīng)已給后來(lái)的認(rèn)股權(quán)證較多示范，因此大家都無(wú)畏于這類權(quán)證的高溢價(jià)，致使這些認(rèn)購(gòu)權(quán)證的行權(quán)成本高出當(dāng)前股價(jià)，失去了行權(quán)價(jià)值。
1.2認(rèn)購(gòu)權(quán)證估值兩極分化突出

本期認(rèn)購(gòu)權(quán)證的兩極分化趨勢(shì)愈發(fā)嚴(yán)重：最近上市的七只認(rèn)股權(quán)證愈加被高估，溢價(jià)率范圍在44.50%～93.56%之間，平均溢價(jià)率高達(dá)63.03%，已經(jīng)趕上認(rèn)沽權(quán)證的水平，其中上汽CWB1的溢價(jià)率最高，為93.56%；有五只認(rèn)購(gòu)權(quán)證的溢價(jià)率均為負(fù)，且這五只的溢價(jià)率均值為-9.07%，最低的是鋼釩GFC1，為-13.18%。

　　最近半年新上市的認(rèn)股權(quán)證多處于價(jià)外或平價(jià)狀態(tài)，價(jià)內(nèi)外程度在-31.24%～10.93%范圍內(nèi)。上汽CWB1的價(jià)外程度甚至達(dá)到31.24%。

2權(quán)證市場(chǎng)運(yùn)行狀況回顧

2.1市場(chǎng)行情

2月份，滬深300指數(shù)上漲54.15點(diǎn)，漲幅為1.17%；上證指數(shù)下跌34.85點(diǎn)，跌幅為-0.80%。

　　在過(guò)去的一月間，雖然指數(shù)顯示出小幅反彈的跡象，但個(gè)股走勢(shì)差異顯著。

　　權(quán)證正股表現(xiàn)普遍較好，平均上漲3.84%，漲幅最高的攀鋼鋼釩為18.75%。認(rèn)購(gòu)權(quán)證中，除五糧YGC1略下跌2.05%外，其余認(rèn)購(gòu)權(quán)證均上漲，平均漲幅11.01%，漲幅最大的是鋼釩GFC1，達(dá)24.22%；認(rèn)沽權(quán)證平均下跌32.56%。跌幅最大的是到期權(quán)證華菱JTP1，暴跌97.33%。華菱JTP1、五糧YGP1和南航JTP1的跌幅分別居權(quán)證跌幅榜前三名。

由于近期上市的認(rèn)股權(quán)證多處于價(jià)外，內(nèi)在價(jià)值多為零，因此認(rèn)購(gòu)權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值平均水平持續(xù)回落；在認(rèn)股權(quán)證密集上市的2月份尤其如此。認(rèn)沽權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值則始終為零。
2.2交易情況

2月份權(quán)證市場(chǎng)的交易狀態(tài)較上月明顯活躍。日均成交量躍升為336.93億份，較上月上升82.71%；日均成交金額為356.75億元，較上月上升71.45%。單只權(quán)證的日均成交量和日均成交額分別為21.06億份和22.30億元，日均換手率為109.23%，較上月上升56.69%。認(rèn)沽權(quán)證的交易繼續(xù)活躍，日均換手率均超過(guò)200%，尤其是華菱JTP1，由于到期前持倉(cāng)者紛紛拋出，日均換手率高達(dá)441.46%。

　　2月末，權(quán)證市場(chǎng)的市值僅496.20億元。

2.3創(chuàng)設(shè)注銷行為

2月份南航JTP1沒(méi)有新創(chuàng)設(shè)份額，但被注銷1500萬(wàn)份。至此，南航JTP1的創(chuàng)設(shè)流通量共計(jì)113.45億份，占據(jù)了該權(quán)證市場(chǎng)流通總量的89.02%；權(quán)證總量達(dá)127.45億份，占據(jù)了整個(gè)權(quán)證市場(chǎng)流通總量的77！目前南航JTP1的溢價(jià)率仍然高達(dá)69.11%，參與者應(yīng)留意其中風(fēng)險(xiǎn)。

3權(quán)證估值水平及投資建議

3.1估值水平

從整體估值水平來(lái)看，本期3只新上市的認(rèn)股權(quán)證中，除了中遠(yuǎn)CWB1具有內(nèi)在價(jià)值外，其余品種的內(nèi)在價(jià)值均為零。新上市的認(rèn)股權(quán)證估值水平均較高。

　　期末認(rèn)購(gòu)權(quán)證價(jià)格均值與理論價(jià)值的比值為1.58倍，較上期末高；深高CWB1和上汽CWB1的估值水平最高，為2.5倍。認(rèn)沽權(quán)證的估值水平仍過(guò)高。

本期末認(rèn)購(gòu)權(quán)證的平均隱含波動(dòng)率為128.90%（僅包含可計(jì)算的品種），平均溢價(jià)率為32.12%。認(rèn)沽權(quán)證的平均隱含波動(dòng)率為485.67%，平均溢價(jià)率為72.60%，溢價(jià)率范圍在62%到87%間。認(rèn)購(gòu)權(quán)證的兩極分化趨勢(shì)愈發(fā)嚴(yán)重：最近上市的七只認(rèn)股權(quán)證愈加被高估，溢價(jià)率范圍在44.50%～93.56%之間，平均溢價(jià)率高達(dá)63.03%，已經(jīng)趕上認(rèn)沽權(quán)證的水平，其中上汽CWB1的溢價(jià)率最高，為93.56%；有五只認(rèn)購(gòu)權(quán)證的溢價(jià)率均為負(fù)，且這五只的溢價(jià)率均值為-9.07%，最低的是鋼釩GFC1，為-13.18%。

　　從杠桿水平來(lái)看，目前認(rèn)購(gòu)權(quán)證的杠桿倍數(shù)平均值為1.83倍，與上期末相近。杠桿最高的是武鋼CWB1，為2.35倍，杠桿最低的是五糧YGC1，為1.29倍；認(rèn)沽權(quán)證的杠桿倍數(shù)平均值為434倍，主要是由于到期權(quán)證華菱JTP1出現(xiàn)了超高杠桿。

　　目前認(rèn)購(gòu)權(quán)證的平均價(jià)內(nèi)外程度為115.35%，比上期下降18%，其中價(jià)內(nèi)程度最高的是五糧YGC1（639.08%），最近半年新上市的認(rèn)股權(quán)證多處于價(jià)外或平價(jià)狀態(tài)，上汽CWB1的價(jià)外程度甚至達(dá)到31.24%；認(rèn)沽權(quán)證的平均價(jià)內(nèi)外程度為-292.63%，價(jià)外程度最高的是五糧YGP1（-543.33%）。

3.2下月投資建議

1）五糧權(quán)證即將到期，適時(shí)發(fā)揮折價(jià)權(quán)證的作用

3月末，五糧蝶式權(quán)證將結(jié)束交易。

　　五糧YGC1目前仍存在超過(guò)10%的折價(jià)，而剩余可交易日僅剩不足20日，如果行權(quán)前能繼續(xù)此折價(jià)水平，則權(quán)證持有人通過(guò)行權(quán)換得正股獲得收益的機(jī)會(huì)相對(duì)確定。但依照慣例，折價(jià)權(quán)證的折價(jià)率在到期前會(huì)回落，所以對(duì)正股具有良好預(yù)期的投資者可以適時(shí)買入權(quán)證；而正股持有者則應(yīng)將正股換成權(quán)證。2月份期間五糧YGC1的換手率最低，日均換手率僅為9.12%。高折價(jià)及低換手率并存的現(xiàn)象，一方面顯示了持有者的惜售心態(tài)，另一方面也說(shuō)明投資者對(duì)這只權(quán)證正股看法的分歧。根據(jù)當(dāng)前股價(jià)計(jì)算，五糧YGC1的理論價(jià)值應(yīng)為43.91元；而五糧液股價(jià)如果能達(dá)到分析師們定的12月平均目標(biāo)價(jià)，則五糧液在當(dāng)前價(jià)位上還有近30%的上漲空間。

　　五糧YGP1目前仍有近90%的溢價(jià)，到期前價(jià)格暴跌概率較大。對(duì)于希冀在認(rèn)沽權(quán)證到期前反彈行情中出貨的投資者，應(yīng)將也在深交所上市、且剛剛結(jié)束交易的華菱JTP1引以為戒：交易所對(duì)華菱JTP1不但在到期前數(shù)個(gè)交易日內(nèi)實(shí)施漲幅限制，而且在其最后交易日中，當(dāng)華菱JTP1開(kāi)盤不到一分鐘內(nèi)即顯示出反彈跡象時(shí)，便臨時(shí)決定將其停牌1小時(shí)?！爸坏粷q”才是這類零價(jià)值末日輪的流通規(guī)則。因此投資者也應(yīng)高度警惕五糧YGP1的高風(fēng)險(xiǎn)，避免誤接擊鼓傳花游戲中的最后一棒。

2）提高對(duì)高溢價(jià)認(rèn)購(gòu)權(quán)證的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)

認(rèn)購(gòu)權(quán)證的兩極分化日趨嚴(yán)重，最近上市的認(rèn)購(gòu)權(quán)證不但在估值方面已經(jīng)開(kāi)始向認(rèn)沽權(quán)證看齊，而且這類可分離債券的附屬權(quán)證“上市初可令持有人獲得高收益”的神話也在逐漸破滅。一方面，我們看到上汽CWB1以90%多的溢價(jià)引領(lǐng)諸認(rèn)股權(quán)證呈現(xiàn)出“高溢價(jià)、高隱含波動(dòng)率”的高估特征；另一方面，中興ZXC1等幾只近期上市的認(rèn)股權(quán)證雖然仍有封漲停的現(xiàn)象，但在打開(kāi)漲停板之后的節(jié)節(jié)下跌已充分說(shuō)明了這類附權(quán)證的可分離債對(duì)申購(gòu)者和獲配售者的吸引力僅在于其上市初的高溢價(jià)所帶來(lái)的高收益，因?yàn)榘凑债?dāng)前的正股價(jià)格，已有多只認(rèn)股權(quán)證不具備行權(quán)價(jià)值，保底和融資功能更是無(wú)從體現(xiàn)。

　　不可否認(rèn)，以往多只認(rèn)股權(quán)證的上市表現(xiàn)，一再提示我們，依靠申購(gòu)可分離債獲得權(quán)證、并在漲停板打開(kāi)之后賣出的投資策略顯然是行之有效的，而且它能在短短幾個(gè)交易日內(nèi)為申購(gòu)成功者贏取異常豐厚的收益。因此這類可分離的衍生品集聚著越來(lái)越多的買家，甚至于這種投資策略被認(rèn)為是“套利”，而收益也是“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”的。但是當(dāng)眾多投資者的眼光越來(lái)越聚焦于權(quán)證上市初所帶來(lái)的高收益、而忽略背后的高溢價(jià)所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)信息時(shí)，這個(gè)所謂的“套利”定律已經(jīng)注定要被打破。中興ZXC1等權(quán)證對(duì)正常估值水平的偏離給我們提了一個(gè)醒——天下沒(méi)有白吃的午餐。

　　市場(chǎng)總是正確的。同樣是認(rèn)購(gòu)權(quán)證，不管是折價(jià)10%，還是溢價(jià)90%；不管它上市初是漲停兩三日，還是跌破大多數(shù)人的預(yù)期，存在即是合理。我們要做的，是在尋找價(jià)值被低估的、獲利概率相對(duì)較高的投資機(jī)會(huì)的同時(shí),保持一份更高的警惕，和面對(duì)市場(chǎng)變化時(shí)的一種坦然的心態(tài)。



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