主題：海通國(guó)際：四川成渝目標(biāo)價(jià)6港元 買入評(píng)級(jí)

　四川省的經(jīng)濟(jì)堅(jiān)實(shí)增長(zhǎng)，加上中央政府持續(xù)實(shí)施“西部大開發(fā)”的策略，推動(dòng)四川成渝(6.58,-0.08,-1.20%)現(xiàn)有公路資產(chǎn)的收入增長(zhǎng)潛力，亦為該四川收費(fèi)公路營(yíng)運(yùn)商的盈利增長(zhǎng)前景帶來(lái)支持。該公司的積極擴(kuò)展計(jì)劃，亦將進(jìn)一步推動(dòng)其增長(zhǎng)前景。我們把該股的目標(biāo)價(jià)重訂于6.00元，仍相當(dāng)于2011年預(yù)計(jì)市盈率12.2倍，估值維持不變。

　　于2010年，該公司的路費(fèi)收入按年躍升17%，與2010年首9個(gè)月的步伐相若。于2010年，該公司的三大核心公路資產(chǎn)成渝、成雅及成樂(lè)高速的路費(fèi)收入組合為50:28:18，按年增幅為17-23%。由于收入上升28-29%，該公司于2010年第三季及首9個(gè)月的盈利分別按年增加26%及41%至人民幣2.99億元及人民幣9.17億元，2010年首9個(gè)，由于成本控制得宜，經(jīng)營(yíng)成本僅按年增加13%，故純利率上升5個(gè)百分點(diǎn)至48%。

　　除交通流量的自然增長(zhǎng)外，向正常載重的汽車提供20%路費(fèi)減免的政策被取消，亦將是導(dǎo)致路費(fèi)收入增長(zhǎng)的另一額外因素。為采取更公平的路費(fèi)政策并防止汽車超載，該省由2007年6月1日起更改向貨車的收費(fèi)計(jì)算方式，由按汽車類型收費(fèi)改為按重量收費(fèi)。此外，超載汽車會(huì)被征收罰款。盡管向正常載重汽車收費(fèi)的20%折扣優(yōu)惠寬限期已經(jīng)屆滿(由2009年4月1日延長(zhǎng)至2010年9月30日)，但有關(guān)折扣優(yōu)惠仍然實(shí)施，正等待有關(guān)終止的正式通知。由于貨車占該公司路費(fèi)收入約半數(shù)，故預(yù)期于20%折扣優(yōu)惠取消后，四川成渝的路費(fèi)收入將可增加約10%。

　　截至2010年上半年末，四川成渝的凈負(fù)債比率為15%，屬于偏低水平，故公司仍有相當(dāng)空間可增加負(fù)債以達(dá)致更高的整體回報(bào)。該公司成功投得成仁高速的建造–營(yíng)運(yùn)–移交(BOT)合約，該項(xiàng)目的成本估計(jì)為人民幣73億元，將于2012年底通車，此外，公司亦正在考慮進(jìn)一步擴(kuò)展的機(jī)會(huì)。四川成渝仍計(jì)劃收購(gòu)成南高速及遂逾高速四川段。新增3條公路，將使其收費(fèi)公路組合的應(yīng)占總長(zhǎng)度增加約0.7倍。

　　盡管由2008年1月1日起，外資及國(guó)內(nèi)企業(yè)的稅率均統(tǒng)一為25%，但由于政府對(duì)西部地區(qū)的企業(yè)實(shí)施稅務(wù)優(yōu)惠政策，故四川成渝及其附屬公司的所得稅稅率將維持于15%，直至2010年底為止。雖然在我們的盈利估值模型中假設(shè)該公司由2011年起按標(biāo)準(zhǔn)稅率25%繳稅，但鑒于政府繼續(xù)實(shí)施“西部大開發(fā)”政策，故此公司的稅務(wù)優(yōu)惠可能獲延長(zhǎng)。



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