主題：不懼成本壓力，中國(guó)汽車業(yè)在風(fēng)雨中前行－汽車行業(yè)投資策略

大家現(xiàn)在在擔(dān)心兩個(gè)問題，一個(gè)是最近鋼材價(jià)格上漲的幅度非常的大，所以大家擔(dān)心汽車廠的利潤(rùn)會(huì)受到擠壓，第二是擔(dān)心高通脹的環(huán)境下，汽車的需求會(huì)不會(huì)受到明顯的抑制作用。汽車在國(guó)外是個(gè)成熟的產(chǎn)業(yè)，我們希望通過海外的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)去找尋一下高通脹包括鋼價(jià)上漲時(shí)期汽車行業(yè)的整體表現(xiàn)。所以我們總結(jié)了德國(guó)、美國(guó)、日本、韓國(guó)這些國(guó)家在經(jīng)歷鋼價(jià)上漲和高通脹時(shí)候的運(yùn)行規(guī)律。我們的結(jié)論，第一，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)在處于快速增長(zhǎng)，并且通貨膨脹率低于7%左右的時(shí)候，汽車的需求是不會(huì)受到明顯抑制的；第二，汽車的需求不會(huì)出現(xiàn)明顯下降的時(shí)候，企業(yè)是能夠具有很好抵御成本上漲能力的；第三，在鋼價(jià)上漲的時(shí)候，商用車企業(yè)是具有更好的成本轉(zhuǎn)嫁能力的。

　　在GDP增速10%、CPI增速5%的前提下，汽車全行業(yè)銷量增長(zhǎng)15%—18%，企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)30%的預(yù)期仍可以預(yù)見。首先我們看一下國(guó)際市場(chǎng)的鋼價(jià)和高通脹時(shí)期的表現(xiàn)，第二是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，第三是國(guó)內(nèi)外的估值，最后重點(diǎn)上市公司。

　　這是一個(gè)前兩個(gè)月的銷量，整個(gè)行業(yè)增長(zhǎng)的19.9%，三月份的數(shù)據(jù)昨天剛出來，累計(jì)增幅上升到了21%，應(yīng)該說從行業(yè)的銷量表現(xiàn)來說，我們還沒有看到明顯的減速的跡象。并且發(fā)改委的數(shù)據(jù)顯示，一到二月份整個(gè)汽車行業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)是在29%左右，所以說，我認(rèn)為目前行業(yè)表現(xiàn)來看還是比較健康的。

　　首先我們來看第一個(gè)問題，就是鋼價(jià)上漲。在國(guó)際市場(chǎng)上，鋼材價(jià)格上漲最大的是從2001開始的，2004年漲幅是最大的，當(dāng)年的CRU平均漲幅是49.3%，當(dāng)年的絕對(duì)漲幅是57.2%，比2001年底上漲了132.7%，這期間鋼價(jià)在國(guó)際市場(chǎng)漲得是非常猛的。我們看看這個(gè)時(shí)期汽車公司的毛利率的變化是什么樣的。我們分為乘用車和商用車兩個(gè)板塊，乘用車我們選擇德國(guó)大眾、日本本田、日本豐田，商用車我們選擇了卡特彼勒、美國(guó)帕卡、沃爾沃。我們的結(jié)果是在鋼材價(jià)格上漲的情況下，乘用車的毛利率影響是最大。我們知道傳導(dǎo)價(jià)格能力最重要的一個(gè)是下游用戶對(duì)需求的價(jià)格彈性，價(jià)格彈性越低的話，那么它對(duì)價(jià)格的漲價(jià)是不敏感，但是價(jià)格彈性越高，一漲停就會(huì)影響到需求。

　　下面我們看一下幾個(gè)公司盈利的變化，像通用2004年的時(shí)候毛利率是17.5%，但是到2005年就下降到了10.4%。商用車基本上沒有動(dòng)，像卡特彼勒是4%左右，它反而上升了商用車作為生產(chǎn)資料在國(guó)際市場(chǎng)具有單車售價(jià)高、需求的價(jià)格彈性低的特點(diǎn)，因此商用車企業(yè)具有較強(qiáng)的成本轉(zhuǎn)嫁能力，這是常用車企業(yè)毛利率未受鋼價(jià)上升影響的原因。而乘用車作為消費(fèi)品，競(jìng)爭(zhēng)激烈，消費(fèi)者需求的價(jià)格談心高，所以企業(yè)難以向下游傳導(dǎo)成本的壓力。

　　第二我們看一下通貨膨脹對(duì)汽車需求的影響。我們列舉了日本這個(gè)國(guó)家，我們可以看到一個(gè)歷史經(jīng)驗(yàn)值，每當(dāng)CPI超過7%的時(shí)候，汽車的需求會(huì)受到明顯的抑制作用，日本有三次大幅的下滑，當(dāng)時(shí)的通貨膨脹率分別為21%、10.5%和7%，同期汽車銷量下滑幅度分別為22.2%、4.8%和2.7%。

　　另外需求變化對(duì)企業(yè)盈利的影響更大，2004年收入增長(zhǎng)11.3%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)33.7%，而2005年收入出現(xiàn)1.72%的負(fù)增長(zhǎng)，利潤(rùn)同比下滑20.7%。我們想說明的是，一旦行業(yè)需求下來以后，利潤(rùn)下滑力度是非常大的。

　　通過上面三個(gè)經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，我們認(rèn)為，當(dāng)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，并且通貨膨脹率低于7%的時(shí)候，我認(rèn)為汽車需求是不會(huì)受到明顯抑制的；第二是當(dāng)汽車需求保持穩(wěn)定增長(zhǎng)時(shí)，企業(yè)能夠有較好的抵御成本上漲壓力；第三，在汽車細(xì)分子行業(yè)中，商用車企業(yè)具有較強(qiáng)的成本轉(zhuǎn)嫁能力。

　　下面我們?cè)倏纯磭?guó)內(nèi)市場(chǎng)的情況，我們首先列舉了一下各個(gè)細(xì)分子行業(yè)市場(chǎng)集中度的比較，重卡前五家重點(diǎn)企業(yè)的市場(chǎng)占有率是82.4%，輕型卡車是55.6%，客車是51.9%，轎車是40.8%。這也就是說，我們國(guó)家商用車的領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)格局是非常穩(wěn)定的，下游需求的價(jià)格彈性是非常低的，所以它同樣具有很強(qiáng)的成本轉(zhuǎn)移的能力。我們知道最近這段時(shí)間，輕型卡車調(diào)整價(jià)格是一千元左右，重型卡車平均的漲幅是四千到一萬，它已經(jīng)可以覆蓋用鋼量的上升。

　　第二，在乘用車領(lǐng)域，我的觀點(diǎn)是日本人不會(huì)漲價(jià)，中國(guó)人更不會(huì)漲價(jià)。我們首先比較了國(guó)內(nèi)轎車企業(yè)單車?yán)麧?rùn)的水平，合資企業(yè)中，日系汽車廠商的盈利能力是最高的，從整車廠的策略角度考慮，這或許是打擊競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的一次良機(jī)。我國(guó)自主品牌轎車企業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張速度迅猛，為提高產(chǎn)能利用率，內(nèi)資企業(yè)在中低檔轎車市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)勢(shì)必更加激烈。所以，我認(rèn)為中低檔轎車企業(yè)所受的沖擊最大，這個(gè)細(xì)分市場(chǎng)是非常不樂觀的。

　　最后一個(gè)，站在整個(gè)行業(yè)來看，我認(rèn)為和2004年以前粗放式的增長(zhǎng)實(shí)際上有了非常大的改觀。首先我們看到2007年還年整車制造業(yè)收入增長(zhǎng)27.7%，利潤(rùn)增長(zhǎng)了61%，具體原因首先是新產(chǎn)品的持續(xù)推出，我們知道2007年乘用車推出了一百多種產(chǎn)品，我們最直觀的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)是新產(chǎn)品的產(chǎn)值占整個(gè)全行業(yè)總產(chǎn)值的比重，2007年是56%，2006年是52.8%，有個(gè)明顯的上升；第二是國(guó)產(chǎn)化率明顯的上升。所以我認(rèn)為目前汽車行業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力是非常強(qiáng)的。我們測(cè)算的全行業(yè)鋼價(jià)成本上約104億元，而2007年汽車降價(jià)就讓出近400億利潤(rùn)。

　　所以我認(rèn)為在宏觀層面，行業(yè)增長(zhǎng)15—18%，利潤(rùn)增長(zhǎng)30%，這是非常看好的。二季度最看好商用車企業(yè)，上半年是商用車行業(yè)銷售的傳統(tǒng)旺季，上市公司業(yè)績(jī)符合、超出市場(chǎng)預(yù)期的概率較大。目前重卡2008年動(dòng)態(tài)PE為11倍，客車是17倍，轎車是18倍，商用車企業(yè)的估值目前也是比較低的。

　　下面我重點(diǎn)談一下重卡，因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)是目前分歧最大的行業(yè)，很多人認(rèn)為目前會(huì)是負(fù)增長(zhǎng)，但是我認(rèn)為今年平穩(wěn)增長(zhǎng)還會(huì)繼續(xù)。到目前為止，用于工地建筑的重卡大概只占整個(gè)行業(yè)銷量的50%，還有50%重卡是用于物流運(yùn)輸?shù)?，也就是物流?duì)重卡的影響占比越來越大。

　　第二點(diǎn)，我們通過統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，固定資產(chǎn)投資的總量和重卡的總量關(guān)聯(lián)度是最高的，而不是固定資產(chǎn)投資的增速。也就是說，雖然增速下滑，如果增量沒有下降的話，重卡的增量也不會(huì)出現(xiàn)明顯的下降。

　　第三，我們看到左邊這張圖，公路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量增速，公路貨運(yùn)量增速。公路貨運(yùn)增速表明下游用戶收入繼續(xù)保持增長(zhǎng)；公路貨運(yùn)費(fèi)指數(shù)上漲或維持高位表明運(yùn)力沒有過剩，下游用戶的盈利能力得到保障；如果這兩個(gè)指標(biāo)不出現(xiàn)異動(dòng)，那么下游需求不會(huì)發(fā)生趨勢(shì)性改變，討論上半年需求是否透支下半年需求沒有意義。

　　對(duì)于我而言，我研究重卡最關(guān)注的就是兩個(gè)指標(biāo)，第一個(gè)是公路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量和公路貨運(yùn)量的增速，這代表了下游企業(yè)貨運(yùn)指標(biāo)的水平；第二，我關(guān)注公路貨運(yùn)費(fèi)的指數(shù)，這個(gè)指數(shù)決定了下游企業(yè)利潤(rùn)率的水平，再就是代表了這個(gè)行業(yè)是否存在運(yùn)力過剩的情況。最后就是不要忘了我們的出口，現(xiàn)在增長(zhǎng)速度是越來越快，而且我們出口的國(guó)家是以中東、非洲、俄羅斯、東南亞這樣一些歐美發(fā)達(dá)國(guó)家以外的這些國(guó)家，并且以國(guó)內(nèi)的基礎(chǔ)建設(shè)為主，它是不會(huì)受到美國(guó)和歐洲經(jīng)濟(jì)下滑影響的。所以，我們還是非?？春弥袊?guó)重汽(35.90,-1.10,-2.97%,吧)，并且我認(rèn)為今年下半年重汽會(huì)和其他企業(yè)有非常大的區(qū)別。

　　第四就是濰柴，我認(rèn)為下半年越往后它的競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)明顯的落后于中國(guó)重汽。

　　客車行業(yè)對(duì)于我來說金龍和宇通沒有太大的區(qū)別，金龍惟一看好的原因是今年收購(gòu)金龍的預(yù)期非常的強(qiáng)烈，這塊一個(gè)是會(huì)影響到以后的戰(zhàn)略發(fā)展，第二是會(huì)增強(qiáng)它的業(yè)績(jī)，除此以外我認(rèn)為兩家公司沒有太大的區(qū)別。

　　第三是中鼎，這是我們一直在推的汽車零部件的股票，這個(gè)行業(yè)有個(gè)很明顯的特點(diǎn)，就是它的定價(jià)最早是全部由出口和合資企業(yè)制定的，因?yàn)樵瓉砦覀儧]有生產(chǎn)橡膠零部件的生產(chǎn)能力。但是中鼎民營(yíng)企業(yè)進(jìn)來以后，成本低很多，但是售價(jià)跟國(guó)際上是一樣，所以它的毛利率很高。在中鼎起來以后，在國(guó)內(nèi)基本上沒有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的，因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)很小。

　　再就是和合資企業(yè)和進(jìn)口來說，中鼎現(xiàn)在基本上是處于替代進(jìn)口的情況。這個(gè)行業(yè)我認(rèn)為一個(gè)是增長(zhǎng)非常快速，而且這個(gè)快速增長(zhǎng)是可持續(xù)的。

　　最后一個(gè)就是上汽，我仍然認(rèn)為今年上汽是有投資價(jià)值的，從基本面上來看，它明年有這么幾個(gè)看點(diǎn)，首先它的上海大眾和通用的比較有實(shí)力的新車型會(huì)在今年的四季度推出；第二，它整合南汽，我相信明年會(huì)看出大概的效果；第三，自主品牌這塊明年它的布局會(huì)更加的完整。

　　所以我覺得今年下半年反映出業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)緩慢或者下滑風(fēng)險(xiǎn)以后，下半年如果有個(gè)安全的買點(diǎn)的話，上汽還是有很大投資空間的。


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