主題：興蓉環(huán)境：環(huán)境綜合服務(wù)商格局已現(xiàn)，后勁十足

四川省供排水龍頭，供排水業(yè)務(wù)增長(zhǎng)后勁十足

興蓉環(huán)境(000598)構(gòu)建了自來(lái)水供應(yīng)、污水處理及再生水、垃圾滲濾液處理和污泥處置等完整產(chǎn)業(yè)鏈，擁有中國(guó)西部排名第一的供排水規(guī)模，是四川省供排水龍頭企業(yè)，西部最大水務(wù)公司。目前擁有供水能力302萬(wàn)噸/日，污水處理能力 290萬(wàn)噸/日；截止2019 年上半年，公司運(yùn)營(yíng)、在建和擬建的供排水項(xiàng)目規(guī)模逾 770 萬(wàn)噸/日。

環(huán)境綜合服務(wù)商格局已現(xiàn)，環(huán)保服務(wù)增量明顯

供排水主營(yíng)業(yè)務(wù)以外，公司還涉及到垃圾滲濾液、中水回用、污泥處理、垃圾焚燒業(yè)務(wù)等，并且各項(xiàng)業(yè)務(wù)態(tài)勢(shì)良好，綜合性環(huán)保服務(wù)商格局已現(xiàn)。目前已投產(chǎn) 2 座垃圾焚燒發(fā)電 3900 噸/日；1 座垃圾滲濾液處理廠 2300 噸/日；1 座污泥處理廠 400 噸/日；運(yùn)營(yíng)、在建和擬建的合計(jì)垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目規(guī)模 9300 噸/日、污泥處置項(xiàng)目2580 噸/日、垃圾滲濾液處理項(xiàng)目5630 噸/日、再生水項(xiàng)目 98 萬(wàn)噸/日，后續(xù)環(huán)保運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)增量業(yè)績(jī)可觀。

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)良好，盈利能力強(qiáng)勁

2016-2018年公司營(yíng)收30.6/37.3/41.6 億元，同比增長(zhǎng)-0.1%/22.0%/11.5%；歸母凈利潤(rùn) 8.7/9.0/9.9億元，同比增長(zhǎng) 6%/2.5%/10.3%，業(yè)績(jī)穩(wěn)健提高。2019 年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 32.8 億元，同比增長(zhǎng) 9.2%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 9.3 億元，同比增長(zhǎng) 9.9%，維持較好增長(zhǎng)趨勢(shì)。近三年綜合毛利率在 40%以上，費(fèi)用率約 12%。2018年公司凈利潤(rùn)率 24%，凈資產(chǎn)收益率為 9.5%，財(cái)務(wù)穩(wěn)健，綜合盈利能力強(qiáng)勁。

（一）業(yè)務(wù)分析

（1）公司概況：四川供排水龍頭

興蓉環(huán)境(000598)構(gòu)建了自來(lái)水供應(yīng)、污水處理及再生水、垃圾滲濾液處理和污泥處置等完整產(chǎn)業(yè)鏈，目前擁有中國(guó)西部排名第一的供排水規(guī)模，在深耕成都的同時(shí)，壯大川內(nèi)業(yè)務(wù)，拓展省外業(yè)務(wù)，2018 年已在四川、甘肅、寧夏、陜西、海南、深圳、江蘇七個(gè)省份布局資源。

截止2019 年上半年，公司運(yùn)營(yíng)、在建和擬建的供排水項(xiàng)目規(guī)模逾 770 萬(wàn)噸/日、垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目規(guī)模 9300 噸/日、污泥處置項(xiàng)目 2580 噸/日、垃圾滲濾液處理項(xiàng)目5630 噸/日、再生水項(xiàng)目 98 萬(wàn)噸/日；水務(wù)環(huán)保業(yè)務(wù)規(guī)模居西部首位、全國(guó)前列。目前公司在建和擬建項(xiàng)目充足，較現(xiàn)行投運(yùn)項(xiàng)目規(guī)模有巨大的儲(chǔ)備空間，確保后續(xù)利潤(rùn)能長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)。

（2）傳統(tǒng)供水業(yè)務(wù)增長(zhǎng)良好，貢獻(xiàn)主要毛利

公司供水范圍涵蓋成都市中心城區(qū)、郫縣、天府新區(qū)直管區(qū)和金堂縣，并拓展至海南、江蘇等地，供水能力位居西部首位。截止 2018 年擁有 11 個(gè)自來(lái)水廠，生產(chǎn)能力 302.3 萬(wàn)噸/日，2018年新增產(chǎn)能 51.8 萬(wàn)噸/日，同比提升了20.1%，主要系成都市自來(lái)水七廠（二期）和天府國(guó)際機(jī)場(chǎng)臨時(shí)供水站的投產(chǎn)使用。2019年上半年公司在建及運(yùn)營(yíng)的供水產(chǎn)能達(dá)到 330萬(wàn)噸/日。2018 年末，公司供水網(wǎng)長(zhǎng)度達(dá)到6,973.1千米，較 2017 年增加了 437.3 千米，隨著管網(wǎng)工程的進(jìn)一步建設(shè)完工，為公司的供水服務(wù)提供了有力的保障。

2016-2018年及 2019 年上半年，公司售水總量分別為 7.1 億噸，7.7 億噸，8.2 億噸及4.2 億噸，同比增長(zhǎng)率為 11.4%，8.9%，6.5%及 8.7%，公司自來(lái)水業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較好。

圖：公司自來(lái)水板塊業(yè)務(wù)指標(biāo)

水價(jià)方面，公司的供水價(jià)格由政府決定，公司向終端用戶征收的自來(lái)水價(jià)格包含自來(lái)水價(jià)格、水資源費(fèi)和代收污水處理費(fèi)等。根據(jù)成都市發(fā)展和改革委員會(huì)《關(guān)于建立并實(shí)施中心城區(qū)城市供水價(jià)格聯(lián)動(dòng)調(diào)整機(jī)制的通知》（成發(fā)改價(jià)格【2013】1071 號(hào)）和《關(guān)于中心城區(qū)城市供水價(jià)格聯(lián)動(dòng)調(diào)整的通知》（成發(fā)改價(jià)格【2013】1183 號(hào)）規(guī)定，公司供水范圍內(nèi)的自來(lái)水終端價(jià)格按規(guī)定實(shí)施同步同幅聯(lián)動(dòng)調(diào)整，水費(fèi)和水資源稅聯(lián)動(dòng)調(diào)整。2018 年居民生活用水終端水價(jià)與自來(lái)水供應(yīng)價(jià)格同上年保持一致。

圖：成都市水價(jià)變動(dòng)情況（單位：元/立方米）

同時(shí)，根據(jù) 2015年12月成都市發(fā)改委發(fā)布的《成都市建立中心城區(qū)居民用水階梯價(jià)格制度實(shí)施方案》，成都市城市供水運(yùn)營(yíng)水費(fèi)按照 1：1.5：3 的比例進(jìn)行階梯定價(jià)，有效期 5年。結(jié)合2016年9月的最新水價(jià)調(diào)整，2017年1月1日起，成都市第一階梯用水量 0-216立方米/戶表? 年，終端水價(jià)3.03 元/立方米，第二階梯用水量 217-300 立方米/戶表? 年，終端水價(jià) 3.90 元/立方米，第三階梯用水量為 300 立方米/戶表? 年以上，終端水價(jià) 6.51 元/立方米。

圖：2017 年成都市中心城區(qū)居民生活用水階梯價(jià)格表

公司 2016-2018 年及 2019 上半年實(shí)現(xiàn)自來(lái)水制售收入 15.9、17.3、18.5 億元和 9.4 億元，同比增速為 9.6%、8.6%、7.0%及 8.7%；自來(lái)水制售業(yè)務(wù)的毛利分別為 7.8、8.4、9.2和 5.0 億元，同比增速分別為 15.1%、8.3%、8.8%及 10.9%，毛利率為 48.8%、48.6%、49.5%及 53.2%。供水為公司貢獻(xiàn)毛利超過(guò) 50%，2018 年為公司毛利貢獻(xiàn)占比54%。公司憑借豐富的自來(lái)水供應(yīng)經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)積極布局管網(wǎng)建設(shè)，落地自來(lái)水等措施，自來(lái)水供應(yīng)業(yè)務(wù)呈現(xiàn)良好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

（3）污水處理產(chǎn)能亦穩(wěn)定增長(zhǎng)

截至目前公司在成都市擁有十一座污水處理廠，分別為污水處理三~十廠等，2016-2018年公司污水處理產(chǎn)能分別為 276.99 萬(wàn)噸/日、279.99 萬(wàn)噸/日和 289.75 萬(wàn)噸/日，2019 年上半年，公司運(yùn)營(yíng)及在建的污水處理項(xiàng)目規(guī)模逾 300 萬(wàn)噸/日。

隨著污水處理能力的提升，公司的污水處理量和污水處理收入也逐年增加，2016-2018年公司污水處理量分別為 8.20 億噸、 9.08 億噸和 9.54 億噸，污水處理收入分別為 9.15億元、10.92 億元和11.82 億元。2019 年上半年公司污水處理總量46,703.9 萬(wàn)噸

圖：污水處理業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)情況

污水處理水價(jià)方面，根據(jù)與特許經(jīng)營(yíng)權(quán)授方簽訂的特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議，按照約定的處理單價(jià)和雙方確認(rèn)的結(jié)算處理量確認(rèn)。根據(jù)各地特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議的約定，污水結(jié)算處理量由當(dāng)?shù)卣畽C(jī)構(gòu)如環(huán)保局或城管委等機(jī)構(gòu)核定，污水處理服務(wù)費(fèi)是按環(huán)保局等機(jī)構(gòu)核定水量乘以單價(jià)（單價(jià)根據(jù)特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議確定，并按照協(xié)議約定的方式進(jìn)行階段性調(diào)價(jià)），由公司向當(dāng)?shù)刎?cái)政局申請(qǐng)付款。污水處理服務(wù)結(jié)算價(jià)格每 3 年核定一次，第一期和第二期的結(jié)算價(jià)格分別為1.62 元/噸和 1.53 元/噸，公司第二期結(jié)算價(jià)格已于 2014 年 12 月 31 日到期。2017 年 1 月1 日至 2019 年 12 月 31 日，成都市區(qū)污水處理服務(wù)結(jié)算價(jià)格為 1.63 元/噸。第三期結(jié)算價(jià)格比上期結(jié)算價(jià)格上漲 0.1 元/立方米。2020 年公司將迎來(lái)污水處理價(jià)格調(diào)整期。

（4）垃圾焚燒發(fā)電貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流及利潤(rùn)

供排水業(yè)務(wù)以外，公司環(huán)保業(yè)務(wù)布局固廢、垃圾運(yùn)營(yíng)類業(yè)務(wù)，涉及垃圾焚燒、滲濾液處理及污泥處理業(yè)務(wù)，項(xiàng)目盈利能力穩(wěn)健，現(xiàn)金流良好。截止 2019 年上半年，公司運(yùn)營(yíng) 2 座垃圾焚燒發(fā)電廠，成都萬(wàn)興環(huán)保發(fā)電廠（一期）和成都隆豐環(huán)保發(fā)電廠，設(shè)計(jì)處理能力分別為 2400 噸/日和 1500 噸/日，合計(jì)已投運(yùn)規(guī)模達(dá)到3900 噸/日；運(yùn)營(yíng)及在建垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目規(guī)模為 6900 噸/日。在特許經(jīng)營(yíng)期內(nèi)，主要通過(guò)垃圾焚燒獲得垃圾處理服務(wù)費(fèi)和發(fā)電收入。

2017-2018年，公司垃圾焚燒發(fā)電量分別為 18876 萬(wàn)度和 31475 萬(wàn)度，分別實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)收入 1.39 億元和 2.14 億元，業(yè)務(wù)毛利率分別為 24.95%和 34.48%，隨著萬(wàn)興環(huán)保發(fā)電廠運(yùn)營(yíng)逐漸趨于穩(wěn)定以及隆豐發(fā)電項(xiàng)目投入運(yùn)營(yíng)，垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)可為公司提供穩(wěn)定的盈利和良好的現(xiàn)金流。

（5）垃圾滲濾液處理項(xiàng)目穩(wěn)健，儲(chǔ)備項(xiàng)目豐富

截止 2019 年上半年，公司已運(yùn)營(yíng)垃圾滲濾液處理廠一、二期日處理能力合計(jì) 2300 噸/日，擁有 20 年特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，運(yùn)營(yíng)及在建的垃圾滲濾液處理項(xiàng)目規(guī)模為 5630 噸/日。公司垃圾滲濾液處理業(yè)務(wù)的結(jié)算價(jià)格每三年核定一次，目前第三期結(jié)算價(jià)格為每噸 163.50 元，執(zhí)行期為 2017 年 1 月 1 日至 2019 年 12 月 31 日，較上期結(jié)算價(jià)格提高 11.94 元，上調(diào)的主要原因?yàn)閲?guó)家增值稅稅收政策調(diào)整及部分必要的成本費(fèi)用增加。

2016-2018年，實(shí)際處理量分別為 75 萬(wàn)噸、84 萬(wàn)噸和 68 萬(wàn)噸，分別實(shí)現(xiàn)垃圾滲濾液處理業(yè)務(wù)收入 0.9 億元、1.4 億元和 1.2 億元，2018 年垃圾滲濾液處理量同比下降主要系應(yīng)急處理量減少所致。2020年迎來(lái)三年核定調(diào)價(jià)階段，關(guān)注后續(xù)價(jià)格變化。

（6）水處理產(chǎn)業(yè)鏈完善，污泥處理業(yè)務(wù)定價(jià)高

公司擁有污泥處理特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，旗下?lián)碛谐啥际械谝怀鞘形鬯勰嗵幚韽S，設(shè)計(jì)日處理能力為 400 噸；二期工程正在辦理項(xiàng)目核準(zhǔn)手續(xù)，設(shè)計(jì)日處理能力為 200 噸，建設(shè)期預(yù)計(jì) 1-2 年。截止 2019 年上半年，公司運(yùn)營(yíng)及在建的污泥處置項(xiàng)目規(guī)模 1080 噸/日。

2016年 1 月 1 日至 2018 年 12 月 31 日污泥處理單價(jià)為 769.30 元，較上一期價(jià)格 696.81元有進(jìn)一步提高。2020 年迎來(lái)三年核定調(diào)價(jià)階段，關(guān)注后續(xù)價(jià)格變化。2016-2018年，公司污泥處理量分別為 12.67 萬(wàn)噸、14.59 萬(wàn)噸和14.88 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 14.7%，15.1%、20%及 6.7%；污泥處理收入分別為0.83 億元、0.96 億元和 0.93 億元。

（二）財(cái)務(wù)分析

（1）業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)健

2016-2018年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入30.6 億元、37.3 億元和 41.6 億元，同比增長(zhǎng)-0.1%、22.0%、11.5%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 8.7億元、9.0億元和 9.9億元，同比增長(zhǎng) 6%、2.5%和 10.3%，業(yè)績(jī)穩(wěn)健提高。2018 年公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較明顯，主要系自來(lái)水供應(yīng)量、污水處理量增加和垃圾焚燒產(chǎn)能利用率提升所系。

2019年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 32.8 億元，同比增長(zhǎng) 9.2%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 9.3億元，同比增長(zhǎng) 9.9%，維持較好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。



（2）供排水構(gòu)成最主要盈利來(lái)源

目前公司主營(yíng)業(yè)務(wù)包括自來(lái)水銷售、污水處理、供排水管網(wǎng)工程、垃圾滲濾液處理和污泥處置等。2018年自來(lái)水銷售、污水處理、供排水管網(wǎng)工程三大業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 18.5 億元、11.8 億元和 5.7 億元，同比增長(zhǎng)10.7%、8.3%和 11.6%，占總營(yíng)收比例分別為 44.5%、28.4%和 13.7%，合計(jì)占比 86.6%；其余的 14%為環(huán)保類業(yè)務(wù)（垃圾滲濾液處理、污泥處理、垃圾發(fā)電）、中水回用及其他。


利潤(rùn)看，2018 年自來(lái)水銷售、污水處理、供排水管網(wǎng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)的毛利分別為 9.2 億元、4.5 億元和 1.7 億元，分別占比54.0%、26.6%及 8.7%，合計(jì)占比為 89.2%，其余為環(huán)保運(yùn)營(yíng)類業(yè)務(wù)，供排水及管網(wǎng)業(yè)務(wù)為公司主要盈利來(lái)源。


（3）盈利水平高，費(fèi)用管控良好

公司 2014-2018 年綜合毛利率分別為 44.2%、42.3%、42.0%、41.2%和 40.8%，綜合毛利率通常在 40%以上，盈利能力較高。2019 年前三季度公司毛利率為 44.1%，比上年同期下降 0.8 個(gè)百分點(diǎn)，總體維持在較高水平。


2014-2018年公司的期間費(fèi)用率為 12.0%、13.5%、12.4%、11.5%和 11.6%，2019 年前三季度公司期間費(fèi)用率為 9.8%，同比下降 0.7 個(gè)百分點(diǎn)，其中管理費(fèi)用率、銷售費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為 5.4%、2.2%和 2.2%，總體費(fèi)用率保持穩(wěn)定，管控良好。

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