主題：興蓉環(huán)境：環(huán)境綜合服務商格局已現，后勁十足

四川省供排水龍頭，供排水業(yè)務增長后勁十足

興蓉環(huán)境(000598)構建了自來水供應、污水處理及再生水、垃圾滲濾液處理和污泥處置等完整產業(yè)鏈，擁有中國西部排名第一的供排水規(guī)模，是四川省供排水龍頭企業(yè)，西部最大水務公司。目前擁有供水能力302萬噸/日，污水處理能力 290萬噸/日；截止2019 年上半年，公司運營、在建和擬建的供排水項目規(guī)模逾 770 萬噸/日。

環(huán)境綜合服務商格局已現，環(huán)保服務增量明顯

供排水主營業(yè)務以外，公司還涉及到垃圾滲濾液、中水回用、污泥處理、垃圾焚燒業(yè)務等，并且各項業(yè)務態(tài)勢良好，綜合性環(huán)保服務商格局已現。目前已投產 2 座垃圾焚燒發(fā)電 3900 噸/日；1 座垃圾滲濾液處理廠 2300 噸/日；1 座污泥處理廠 400 噸/日；運營、在建和擬建的合計垃圾焚燒發(fā)電項目規(guī)模 9300 噸/日、污泥處置項目2580 噸/日、垃圾滲濾液處理項目5630 噸/日、再生水項目 98 萬噸/日，后續(xù)環(huán)保運營業(yè)務增量業(yè)績可觀。

業(yè)績增長良好，盈利能力強勁

2016-2018年公司營收30.6/37.3/41.6 億元，同比增長-0.1%/22.0%/11.5%；歸母凈利潤 8.7/9.0/9.9億元，同比增長 6%/2.5%/10.3%，業(yè)績穩(wěn)健提高。2019 年前三季度公司實現營業(yè)收入 32.8 億元，同比增長 9.2%，實現歸母凈利潤 9.3 億元，同比增長 9.9%，維持較好增長趨勢。近三年綜合毛利率在 40%以上，費用率約 12%。2018年公司凈利潤率 24%，凈資產收益率為 9.5%，財務穩(wěn)健，綜合盈利能力強勁。

（一）業(yè)務分析

（1）公司概況：四川供排水龍頭

興蓉環(huán)境(000598)構建了自來水供應、污水處理及再生水、垃圾滲濾液處理和污泥處置等完整產業(yè)鏈，目前擁有中國西部排名第一的供排水規(guī)模，在深耕成都的同時，壯大川內業(yè)務，拓展省外業(yè)務，2018 年已在四川、甘肅、寧夏、陜西、海南、深圳、江蘇七個省份布局資源。

截止2019 年上半年，公司運營、在建和擬建的供排水項目規(guī)模逾 770 萬噸/日、垃圾焚燒發(fā)電項目規(guī)模 9300 噸/日、污泥處置項目 2580 噸/日、垃圾滲濾液處理項目5630 噸/日、再生水項目 98 萬噸/日；水務環(huán)保業(yè)務規(guī)模居西部首位、全國前列。目前公司在建和擬建項目充足，較現行投運項目規(guī)模有巨大的儲備空間，確保后續(xù)利潤能長期穩(wěn)健增長。

（2）傳統(tǒng)供水業(yè)務增長良好，貢獻主要毛利

公司供水范圍涵蓋成都市中心城區(qū)、郫縣、天府新區(qū)直管區(qū)和金堂縣，并拓展至海南、江蘇等地，供水能力位居西部首位。截止 2018 年擁有 11 個自來水廠，生產能力 302.3 萬噸/日，2018年新增產能 51.8 萬噸/日，同比提升了20.1%，主要系成都市自來水七廠（二期）和天府國際機場臨時供水站的投產使用。2019年上半年公司在建及運營的供水產能達到 330萬噸/日。2018 年末，公司供水網長度達到6,973.1千米，較 2017 年增加了 437.3 千米，隨著管網工程的進一步建設完工，為公司的供水服務提供了有力的保障。

2016-2018年及 2019 年上半年，公司售水總量分別為 7.1 億噸，7.7 億噸，8.2 億噸及4.2 億噸，同比增長率為 11.4%，8.9%，6.5%及 8.7%，公司自來水業(yè)務增長較好。

圖：公司自來水板塊業(yè)務指標

水價方面，公司的供水價格由政府決定，公司向終端用戶征收的自來水價格包含自來水價格、水資源費和代收污水處理費等。根據成都市發(fā)展和改革委員會《關于建立并實施中心城區(qū)城市供水價格聯動調整機制的通知》（成發(fā)改價格【2013】1071 號）和《關于中心城區(qū)城市供水價格聯動調整的通知》（成發(fā)改價格【2013】1183 號）規(guī)定，公司供水范圍內的自來水終端價格按規(guī)定實施同步同幅聯動調整，水費和水資源稅聯動調整。2018 年居民生活用水終端水價與自來水供應價格同上年保持一致。

圖：成都市水價變動情況（單位：元/立方米）

同時，根據 2015年12月成都市發(fā)改委發(fā)布的《成都市建立中心城區(qū)居民用水階梯價格制度實施方案》，成都市城市供水運營水費按照 1：1.5：3 的比例進行階梯定價，有效期 5年。結合2016年9月的最新水價調整，2017年1月1日起，成都市第一階梯用水量 0-216立方米/戶表? 年，終端水價3.03 元/立方米，第二階梯用水量 217-300 立方米/戶表? 年，終端水價 3.90 元/立方米，第三階梯用水量為 300 立方米/戶表? 年以上，終端水價 6.51 元/立方米。

圖：2017 年成都市中心城區(qū)居民生活用水階梯價格表

公司 2016-2018 年及 2019 上半年實現自來水制售收入 15.9、17.3、18.5 億元和 9.4 億元，同比增速為 9.6%、8.6%、7.0%及 8.7%；自來水制售業(yè)務的毛利分別為 7.8、8.4、9.2和 5.0 億元，同比增速分別為 15.1%、8.3%、8.8%及 10.9%，毛利率為 48.8%、48.6%、49.5%及 53.2%。供水為公司貢獻毛利超過 50%，2018 年為公司毛利貢獻占比54%。公司憑借豐富的自來水供應經驗，通過積極布局管網建設，落地自來水等措施，自來水供應業(yè)務呈現良好增長態(tài)勢。

（3）污水處理產能亦穩(wěn)定增長

截至目前公司在成都市擁有十一座污水處理廠，分別為污水處理三~十廠等，2016-2018年公司污水處理產能分別為 276.99 萬噸/日、279.99 萬噸/日和 289.75 萬噸/日，2019 年上半年，公司運營及在建的污水處理項目規(guī)模逾 300 萬噸/日。

隨著污水處理能力的提升，公司的污水處理量和污水處理收入也逐年增加，2016-2018年公司污水處理量分別為 8.20 億噸、 9.08 億噸和 9.54 億噸，污水處理收入分別為 9.15億元、10.92 億元和11.82 億元。2019 年上半年公司污水處理總量46,703.9 萬噸

圖：污水處理業(yè)務運營情況

污水處理水價方面，根據與特許經營權授方簽訂的特許經營協(xié)議，按照約定的處理單價和雙方確認的結算處理量確認。根據各地特許經營協(xié)議的約定，污水結算處理量由當地政府機構如環(huán)保局或城管委等機構核定，污水處理服務費是按環(huán)保局等機構核定水量乘以單價（單價根據特許經營協(xié)議確定，并按照協(xié)議約定的方式進行階段性調價），由公司向當地財政局申請付款。污水處理服務結算價格每 3 年核定一次，第一期和第二期的結算價格分別為1.62 元/噸和 1.53 元/噸，公司第二期結算價格已于 2014 年 12 月 31 日到期。2017 年 1 月1 日至 2019 年 12 月 31 日，成都市區(qū)污水處理服務結算價格為 1.63 元/噸。第三期結算價格比上期結算價格上漲 0.1 元/立方米。2020 年公司將迎來污水處理價格調整期。

（4）垃圾焚燒發(fā)電貢獻穩(wěn)定現金流及利潤

供排水業(yè)務以外，公司環(huán)保業(yè)務布局固廢、垃圾運營類業(yè)務，涉及垃圾焚燒、滲濾液處理及污泥處理業(yè)務，項目盈利能力穩(wěn)健，現金流良好。截止 2019 年上半年，公司運營 2 座垃圾焚燒發(fā)電廠，成都萬興環(huán)保發(fā)電廠（一期）和成都隆豐環(huán)保發(fā)電廠，設計處理能力分別為 2400 噸/日和 1500 噸/日，合計已投運規(guī)模達到3900 噸/日；運營及在建垃圾焚燒發(fā)電項目規(guī)模為 6900 噸/日。在特許經營期內，主要通過垃圾焚燒獲得垃圾處理服務費和發(fā)電收入。

2017-2018年，公司垃圾焚燒發(fā)電量分別為 18876 萬度和 31475 萬度，分別實現業(yè)務收入 1.39 億元和 2.14 億元，業(yè)務毛利率分別為 24.95%和 34.48%，隨著萬興環(huán)保發(fā)電廠運營逐漸趨于穩(wěn)定以及隆豐發(fā)電項目投入運營，垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務可為公司提供穩(wěn)定的盈利和良好的現金流。

（5）垃圾滲濾液處理項目穩(wěn)健，儲備項目豐富

截止 2019 年上半年，公司已運營垃圾滲濾液處理廠一、二期日處理能力合計 2300 噸/日，擁有 20 年特許經營權，運營及在建的垃圾滲濾液處理項目規(guī)模為 5630 噸/日。公司垃圾滲濾液處理業(yè)務的結算價格每三年核定一次，目前第三期結算價格為每噸 163.50 元，執(zhí)行期為 2017 年 1 月 1 日至 2019 年 12 月 31 日，較上期結算價格提高 11.94 元，上調的主要原因為國家增值稅稅收政策調整及部分必要的成本費用增加。

2016-2018年，實際處理量分別為 75 萬噸、84 萬噸和 68 萬噸，分別實現垃圾滲濾液處理業(yè)務收入 0.9 億元、1.4 億元和 1.2 億元，2018 年垃圾滲濾液處理量同比下降主要系應急處理量減少所致。2020年迎來三年核定調價階段，關注后續(xù)價格變化。

（6）水處理產業(yè)鏈完善，污泥處理業(yè)務定價高

公司擁有污泥處理特許經營業(yè)務，旗下擁有成都市第一城市污水污泥處理廠，設計日處理能力為 400 噸；二期工程正在辦理項目核準手續(xù)，設計日處理能力為 200 噸，建設期預計 1-2 年。截止 2019 年上半年，公司運營及在建的污泥處置項目規(guī)模 1080 噸/日。

2016年 1 月 1 日至 2018 年 12 月 31 日污泥處理單價為 769.30 元，較上一期價格 696.81元有進一步提高。2020 年迎來三年核定調價階段，關注后續(xù)價格變化。2016-2018年，公司污泥處理量分別為 12.67 萬噸、14.59 萬噸和14.88 萬噸，同比增長 14.7%，15.1%、20%及 6.7%；污泥處理收入分別為0.83 億元、0.96 億元和 0.93 億元。

（二）財務分析

（1）業(yè)績增長穩(wěn)健

2016-2018年公司實現營業(yè)收入30.6 億元、37.3 億元和 41.6 億元，同比增長-0.1%、22.0%、11.5%；實現歸母凈利潤 8.7億元、9.0億元和 9.9億元，同比增長 6%、2.5%和 10.3%，業(yè)績穩(wěn)健提高。2018 年公司業(yè)績增長較明顯，主要系自來水供應量、污水處理量增加和垃圾焚燒產能利用率提升所系。

2019年前三季度公司實現營業(yè)收入 32.8 億元，同比增長 9.2%，實現歸母凈利潤 9.3億元，同比增長 9.9%，維持較好增長態(tài)勢。



（2）供排水構成最主要盈利來源

目前公司主營業(yè)務包括自來水銷售、污水處理、供排水管網工程、垃圾滲濾液處理和污泥處置等。2018年自來水銷售、污水處理、供排水管網工程三大業(yè)務分別實現營收 18.5 億元、11.8 億元和 5.7 億元，同比增長10.7%、8.3%和 11.6%，占總營收比例分別為 44.5%、28.4%和 13.7%，合計占比 86.6%；其余的 14%為環(huán)保類業(yè)務（垃圾滲濾液處理、污泥處理、垃圾發(fā)電）、中水回用及其他。


利潤看，2018 年自來水銷售、污水處理、供排水管網業(yè)務實現的毛利分別為 9.2 億元、4.5 億元和 1.7 億元，分別占比54.0%、26.6%及 8.7%，合計占比為 89.2%，其余為環(huán)保運營類業(yè)務，供排水及管網業(yè)務為公司主要盈利來源。


（3）盈利水平高，費用管控良好

公司 2014-2018 年綜合毛利率分別為 44.2%、42.3%、42.0%、41.2%和 40.8%，綜合毛利率通常在 40%以上，盈利能力較高。2019 年前三季度公司毛利率為 44.1%，比上年同期下降 0.8 個百分點，總體維持在較高水平。


2014-2018年公司的期間費用率為 12.0%、13.5%、12.4%、11.5%和 11.6%，2019 年前三季度公司期間費用率為 9.8%，同比下降 0.7 個百分點，其中管理費用率、銷售費用率、財務費用率分別為 5.4%、2.2%和 2.2%，總體費用率保持穩(wěn)定，管控良好。

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