主題：白云山：強化整體實力 強烈推薦評級


2019-04-09 12:53:49 和訊網(wǎng)
事件：公司擬通過13.89億元（募集資金10.8億元+自有資金3.09億元）購買廣藥集團持有的“王老吉”系列商標（“標的資產(chǎn)”）共420項。

核心觀點：


1、王老吉商標注入源于歷史遺留問題，有望提前完成：2013年集團公司整體上市之初就已承諾將王老吉有關商標注入上市公司，由于后者法律糾紛尚未裁定，導致此事遲遲未落地。2017年8月16日，最高人民法院對“紅罐裝潢糾紛案”進行公開審判，并作出終審判決。按照規(guī)定，廣藥集團應在2019年8月之前注入王老吉系列商標，大概率上會提前完成。而且根據(jù)要求，標的商標19-21年經(jīng)審計的商標許可凈收益分別不低于15287/16265/17145萬元，這部分主要由王老吉大健康和王老吉藥業(yè)貢獻，對應其銷售額每年均要求有一定增幅。


2、商標注入減少上市公司成本支出，增強王老吉實力：根據(jù)18年5月29日公司披露商標使用協(xié)議，18年5月25日至21年5月24日王老吉每年商標支付費用為“凈銷售額×2.5%×80%”（此前為“凈銷售額×2.1%×53%”），預計王老吉大健康一年商標支付費用是2億元左右，還不包括王老吉藥業(yè)等其他公司商標費用支出。相比之下，收購完成后商標進入無形資產(chǎn)帶來的攤銷費用遠小于商標支付費用，可以增厚公司業(yè)績。此外，收購完成后可以減少控股股東與上市公司之間的關聯(lián)交易，提升王老吉整體實力。


3、王老吉勢頭正好，醫(yī)藥業(yè)務受帶量采購影響有限：今年以來，王老吉相比競品的市場份額有了進一步提升，春節(jié)與中秋兩大旺季均有不錯表現(xiàn)，而且四季度動銷良好，目前春節(jié)備戰(zhàn)積極，預計19年收入增速維持在10%左右，凈利潤率將持續(xù)提升。此外，近期醫(yī)藥板塊受帶量采購政策沖擊較大，但是白云山(600332)走醫(yī)院渠道銷售的處方藥占比低，而且部分化藥在此前招標中降價多或者新藥因相對多特性占據(jù)一定穩(wěn)定份額，總體上受政策影響不大，預計明年仍能維持穩(wěn)定正增長。


4、盈利預測與估值分析：預計公司18-20年凈利潤分別為40.9/35.0/43.0億元（18年公允價值變動大導致19年業(yè)績下滑），18-19年扣非后凈利分別為27.9/33.9億元，對應18-19年估值為21/17倍（以扣非后利潤計算），維持“強烈推薦”評級。


5、風險提示：1）王老吉、金戈等銷售不達預期；2）競爭加劇導致王老吉利潤率提升受阻；3）食品藥品安全問題；4）醫(yī)藥政策風險。



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