主題： 醫(yī)藥生物：維持全面配置策略 增持超預(yù)期

投資要點(diǎn)：

　　
　　 2008年1-2月醫(yī)藥制造業(yè)收入和利潤增長率雙雙創(chuàng)出歷史新高，收入增長32%，稅前利潤增長52%；毛利率同比提高1個百分點(diǎn)；稅前利潤率同比提高1.2個百分點(diǎn)。頂點(diǎn) 財經(jīng)

　　
　　 醫(yī)療保障快速擴(kuò)容推動藥品需求增加、化學(xué)原料藥價格上漲、制藥企業(yè)07年底發(fā)貨較少，渠道存貨較少拉動1月份銷售增長是推動1-2月快速增長的三大因素。從各自行業(yè)看，化學(xué)原料藥價格上升主導(dǎo)行業(yè)；化學(xué)制劑藥醫(yī)療保障投入帶動需求增長最為明顯；中成藥中藥材價格上升帶來成本壓力；生物制藥維持高景氣度。

　　
　　 1季度醫(yī)藥板塊相對收益排名居中，3月中旬跟隨大勢回落，醫(yī)藥板塊估值32倍，相對全市場溢價46%，高于醫(yī)藥板塊歷史平均溢價39%，估值仍然處于較高水平。搖錢術(shù)：分層遞進(jìn)選股法

　　
　　 醫(yī)藥板塊估值雖然不低，但中觀數(shù)據(jù)快速增長為板塊估值提供了有力支撐，如果4-5月醫(yī)藥制造業(yè)仍然快速增長，醫(yī)藥行業(yè)確實步入高景氣期，醫(yī)藥股將可能是貫穿全年甚至?xí)腔钴S幾年的投資板塊。

　　
　　 那么醫(yī)藥股到底應(yīng)該如何估值呢？印度制藥業(yè)在快速發(fā)展的1997-2002年相對印度大勢曾溢價50-200%，步入景氣期的中國醫(yī)藥行業(yè)當(dāng)前享受高溢價或許是剛剛開始，這種溢價后面隱含的或許是眾多醫(yī)藥企業(yè)未來幾年的超預(yù)期快速增長，因此我們維持醫(yī)藥板塊全面配置策略，建議在當(dāng)前價位繼續(xù)持有板塊優(yōu)質(zhì)股票，增持超預(yù)期、超跌、高彈性個股。

　　
　　 繼續(xù)持有板塊優(yōu)質(zhì)股票，它們是恒瑞醫(yī)藥、國藥股份、華蘭生物和科華生物：這四支個股2008年預(yù)測市盈率分別為43倍、42倍、46倍、40倍，但企業(yè)可持續(xù)發(fā)展可以化解短期估值壓力。www.topcj.com

　　
　　 增持業(yè)績超預(yù)期股票，它們是雙鶴藥業(yè)、廣州藥業(yè)：雙鶴藥業(yè)（600062）一季度將取得50-100%的高速增長，超出我們預(yù)期，公司2008年每股收益0.87元，估值31倍。廣州藥業(yè)（600332）

　　
　　 2007年每股收益0.41元，超出我們預(yù)期，當(dāng)前股價低估，其中H股更具吸引力。

　　
　　 東阿阿膠、江中藥業(yè)和千金藥業(yè)，股價調(diào)整幅度較大，估值具有吸引力：東阿阿膠（000423）給你搖錢樹不如給你搖錢術(shù)

　　
　　 剔除權(quán)證2008年預(yù)測市盈率34倍；江中藥業(yè)（600750）2008年22倍估值明顯偏低。千金藥業(yè)（600479）2008年預(yù)測市盈率26倍，估值安全。

　　
　　 海正藥業(yè)、華海藥業(yè)和天壇生物是戰(zhàn)略性投資品種：海正藥業(yè)（600267）和華海藥業(yè)（600521）

　　
　　 面臨跨國醫(yī)藥企業(yè)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移機(jī)遇，兩家公司經(jīng)過多年研發(fā)積累，具備產(chǎn)業(yè)升級能力，將向歐美市場出口制劑藥，我們再次強(qiáng)調(diào)海正藥業(yè)和華海藥業(yè)中國制藥業(yè)具有戰(zhàn)略意義的投資品種，蘊(yùn)含巨大投資機(jī)會，中長期投資者值得介入。天壇生物（600161）雖然自身基本面一般，整合進(jìn)程也較慢，但是公司畢竟確定是六大生物制品研究所的整合平臺，在中國疫苗產(chǎn)業(yè)具有戰(zhàn)略意義，當(dāng)前股價下跌過度。

　　
　　 東北制藥業(yè)績彈性較大，建議參與三九醫(yī)藥股改：東北制藥（000597）成為此輪Vc價格上漲的較大受益者，Vc報價近期快速上漲至11美元，我們預(yù)計Vc價格還將穩(wěn)步上漲，該股盈利彈性較大，可能是繼Ve之后下一支大宗原料藥的牛股。三九醫(yī)藥（000999）隨著債務(wù)重組塵埃落定，長期困擾公司的資金問題得到解決，公司OTC有望獲得快速發(fā)展，考慮股改2.5股對價，2008年預(yù)測市盈率31倍，我們建議投資者可以參與公司股改。

　　
　　 我們附上主要覆蓋的23家公司1季度業(yè)績前瞻，供投資者參考，其中主業(yè)凈利潤增長超過30%的公司12支：東北制藥（0.20元，增長900%）；復(fù)星醫(yī)藥（0.30元，增長376%）；S三九（0.08元，增長240%）；天士力（0.10元，增長144%）；華蘭生物（0.16元，增長120%）；廣州藥業(yè)（0.18元，增長98%）；江中藥業(yè)（0.15元，增長80%）；千金藥業(yè)（0.12元，增長15%，主業(yè)凈利潤增長80%，投資收益影響每股收益0.07元）；雙鶴藥業(yè)（0.22元，增長60%）；科華生物（0.16元，增長55%）；恒瑞醫(yī)藥（0.18元，增長5%，其中主業(yè)增長超過50%，新股公允價值影響每股收益0.10元）；東阿阿膠（0.12元，增長40%）；國藥股份（0.39元，增長40%）；海正藥業(yè)（0.09元，增長30%）。

　　
　　 1.中觀數(shù)據(jù)：收入和利潤增長雙雙創(chuàng)出歷史新高

　　
　　 2008年1-2月醫(yī)藥制造業(yè)收入和利潤增長無疑是令人興奮的，增長率雙雙創(chuàng)出歷史新高，收入增長32%，稅前利潤增長52%；毛利率32%，同比提高1個百分點(diǎn)，比2007年1-11月提高1個百分點(diǎn)；稅前利潤率9%，同比提高1.2個百分點(diǎn)，比2007年1-11月下降0.6個百分點(diǎn)（2007年有豐厚投資收益，2008年1-2月投資收益為負(fù)）。

　　
　　 醫(yī)藥制造業(yè)收入增長超出我們25%增長預(yù)期，原因三方面：第一醫(yī)療保障快速擴(kuò)容推動藥品需求增加；第二化學(xué)原料藥價格提升推升規(guī)模；第三絕大部分制藥企業(yè)2007年提早完成銷售任務(wù)，12月發(fā)貨較少，減少了渠道存貨，從而拉動了1月份銷售收入增長。

　　
　　 醫(yī)藥制造業(yè)在投資收益大幅下降情況下，稅前利潤增長遠(yuǎn)超出我們30%預(yù)計，原因有二：

　　
　　 原料藥價格提高推動毛利率提升；化學(xué)制劑藥規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)，期間費(fèi)用降低。子行業(yè)看：

　　
　　 化學(xué)原料藥，價格上升主導(dǎo)行業(yè)：VE、VH、VA、VC、青霉素工業(yè)鹽等大宗原料藥價格走高，特別是VE價格大幅拉升，推動原料藥銷售規(guī)模增長34%；稅前利潤增長66%；毛利率環(huán)比提高1個百分點(diǎn)；費(fèi)用提高影響稅前利潤率下降0.4個百分點(diǎn)。

　　
　　 化學(xué)制劑藥，醫(yī)療保障投入帶動需求增長最為明顯：銷售規(guī)模增長31%；稅前利潤增長60%；毛利率同比持平，環(huán)比提高1個百分點(diǎn)；費(fèi)用下降提高稅前利潤率同比提高1.4個百分點(diǎn)。

　　
　　 中成藥，中藥材價格上升帶來成本壓力：銷售規(guī)模增長28%，增長率也創(chuàng)出近年新高；凈利潤增長32%，和2007年1-11月54%增長率比有明顯回落；毛利率36%，同比下降1個百分點(diǎn)，原因是中藥材平均價格提升近15%；在毛利率下降、投資收益減少和費(fèi)用率提升影響下，稅前利潤率下降2.4個百分點(diǎn)。

　　
　　 生物制藥，維持高景氣度：銷售規(guī)模增長32%，稅前利潤增長42%，仍然維持了高增長率；生物制藥毛利率近年一直穩(wěn)在30%左右；稅前利潤率10.8%，比2007年1-11月下降1.7個百分點(diǎn)，主要受投資收益減少和費(fèi)用上升影響。

　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　 3.投資策略：全面配置，增持超預(yù)期、超跌、高彈性個股

　　
　　 醫(yī)藥板塊估值雖然不低，但中觀數(shù)據(jù)快速增長為板塊估值提供了有力支撐，目前我們無法判斷制藥企業(yè)2007年12月發(fā)貨較少為2008年1月份提供了多少增長，但從我們和一些企業(yè)溝通下來，3月份不少制藥企業(yè)收入和利潤仍然保持快速增長，而且在至少在投資收益為負(fù)的情況下，稅前利潤增長還遠(yuǎn)快于收入增長，表明我們對行業(yè)主營業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的稅前利潤率提高這一判斷是對的。我們認(rèn)為未來兩個月的行業(yè)數(shù)據(jù)將會非常關(guān)鍵，如果4-5月醫(yī)藥制造業(yè)仍然快速增長，醫(yī)藥行業(yè)確實步入高景氣期，醫(yī)藥股將可能是貫穿全年甚至?xí)腔钴S幾年的投資板塊。

　　
　　 印度制藥業(yè)在快速向國際市場發(fā)展的1997-2002年相對印度大勢曾溢價50-200%，步入景氣期的中國醫(yī)藥行業(yè)當(dāng)前享受高溢價或許是剛剛開始，這種溢價后面隱含的或許是眾多醫(yī)藥企業(yè)未來幾年的超預(yù)期快速增長，因此我們維持醫(yī)藥板塊全面配置策略，建議在當(dāng)前價位繼續(xù)持有板塊優(yōu)質(zhì)股票，增持超預(yù)期、超跌、高彈性個股。

　　
　　
　　
　　 繼續(xù)持有板塊優(yōu)質(zhì)股票，它們是恒瑞醫(yī)藥、國藥股份、華蘭生物和科華生物：這四支個股都是各自細(xì)分市場管理到位，資質(zhì)優(yōu)良的公司，2008年預(yù)測市盈率分別為43倍、42倍、46倍、40倍，企業(yè)可持續(xù)發(fā)展可以預(yù)見，化解了短期估值壓力。

　　
　　 增持業(yè)績超預(yù)期股票，它們是雙鶴藥業(yè)、廣州藥業(yè)：雙鶴藥業(yè)（600062）一季度將取得50-100%的高速增長，這一盈利超出我們預(yù)期，公司2008主營業(yè)務(wù)帶來的凈利潤同比2007年增長60%左右，考慮攤薄每股收益0.87元，估值31倍。廣州藥業(yè)（600332）受主營業(yè)務(wù)增長、三個子公司所得稅率優(yōu)惠至15%和確認(rèn)2800萬歐洲聯(lián)合醫(yī)藥合資溢價，2007年每股收益0.41元，盈利超出我們預(yù)期，當(dāng)前股價低估，其中H股更具吸引力。

　　
　　 東阿阿膠、江中藥業(yè)和千金藥業(yè)，股價調(diào)整幅度較大，估值具有吸引力：東阿阿膠（000423）剔除權(quán)證2008年預(yù)測市盈率34倍，權(quán)證4月底有望上市，作為具有定價能力和強(qiáng)勢品牌的消費(fèi)品企業(yè)值得投資。江中藥業(yè)（600750）是一家質(zhì)地非常好的公司，新品推廣會有進(jìn)展，我們預(yù)計東風(fēng)藥業(yè)年內(nèi)極有可能剝離，22倍的估值是明顯偏低了。千金藥業(yè)（600479）一季度工業(yè)收入增長70%，主業(yè)凈利潤增長80%，

　　
　　 持有的封閉式基金為等待分紅尚未減持，公允價值減少1000萬，影響每股收益0.07元，1季度每股收益0.12元，增長15%，公司2008年預(yù)測市盈率26倍，估值安全。

　　
　　 海正藥業(yè)、華海藥業(yè)和天壇生物戰(zhàn)略性投資品種：海正藥業(yè)（600267）和華海藥業(yè)（600521）面臨跨國專利藥企業(yè)的原料藥和制劑藥、國際醫(yī)藥分銷巨頭的制劑藥產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移機(jī)遇，兩家公司經(jīng)過多年研發(fā)積累，具備產(chǎn)業(yè)升級能力，將向歐美市場出口制劑藥，我們再次強(qiáng)調(diào)海正藥業(yè)和華海藥業(yè)中國制藥業(yè)具有戰(zhàn)略意義的投資品種，蘊(yùn)含巨大投資機(jī)會，中長期投資者值得介入。天壇生物（600161）雖然自身基本面一般，整合進(jìn)程也較慢，但是公司畢竟確定是六大生物制品研究所的整合平臺，在中國疫苗產(chǎn)業(yè)具有戰(zhàn)略意義，當(dāng)前股價下跌過度。

　　
　　 東北制藥業(yè)績彈性較大，建議參與三九醫(yī)藥股改：Vc報價近期快速上漲至11美元，由于北京奧運(yùn)會對環(huán)保要求高，華北制藥和中國制藥可能會進(jìn)行一定時期的停產(chǎn)檢修，我們預(yù)計Vc價格還將穩(wěn)步上漲，東北制藥（000597）成為此輪Vc價格上漲的較大受益者，公司基礎(chǔ)藥品2008年1季度也取得了快速增長，該股盈利彈性較大，定向增發(fā)4月可能獲批，如果Vc價格持續(xù)上漲，東北制藥可能是繼Ve之后，下一支大宗原料藥的牛股。三九醫(yī)藥（000999）隨著債務(wù)重組塵埃落定，長期困擾公司的資金問題得到解決，公司OTC有望獲得快速發(fā)展，考慮股改2.5股對價，2008年預(yù)測市盈率31倍，我們建議投資者可以參與公司股改。

　　
　　 4.主要覆蓋公司1季度業(yè)績前瞻

　　
　　 我們附上主要覆蓋的23家公司1季度業(yè)績前瞻，供投資者參考：

　　
　　 凈利潤增長超過100%的公司5支：華蘭生物（0.16元，增長120%）；天士力（0.10元，增長144%）；S三九（0.08元，增長240%）；東北制藥（0.20元，增長900%）；復(fù)星醫(yī)藥（0.30元，增長376%）。

　　
　　 凈利潤增長超過50-100%的公司4支：雙鶴藥業(yè)（0.22元，增長60%）；科華生物（0.16元，增長55%）；廣州藥業(yè)（0.18元，增長98%）；江中藥業(yè)（0.15元，增長80%）。

　　
　　 凈利潤增長超過30-50%的公司3支：海正藥業(yè)（0.09元，增長30%）；東阿阿膠（0.12元，增長40%）；國藥股份（0.39元，增長40%）。

　　
　　
　　
　　 凈利潤增長超過10-20%的公司8支：華海藥業(yè)（0.13元，增長20%）；同仁堂（0.20元，增長13%）；片仔癀（0.22元，增長10%）；云南白藥（0.16元，增長10%）；三精制藥（0.16元，增長20%）；千金藥業(yè)（0.12元，增長15%，主業(yè)凈利潤增長80%，投資收益影響每股收益0.07元）；南京醫(yī)藥（0.04元，增長20%）；山東藥玻（0.16元，增長16%）

　　
　　 凈利潤略有增長的公司3支：恒瑞醫(yī)藥（0.18元，增長5%，其中主業(yè)增長超過50%，新股公允價值影響每股收益0.10元）；天壇生物（0.08元，增長5%）；上海醫(yī)藥（0.06元，增長3.5%）

　　
　　 5.主要覆蓋公司動態(tài)跟蹤3月我們調(diào)研、電話溝通了相關(guān)公司，經(jīng)營動態(tài)我們整理如下：

　　
　　 雙鶴藥業(yè)（買入/27.29元）：定向增發(fā)獲批，經(jīng)營業(yè)績超出預(yù)期

　　
　　 定向增發(fā)4000萬股獲證監(jiān)會批準(zhǔn)，北京醫(yī)藥集團(tuán)認(rèn)購3000萬股，流通股東認(rèn)購1000萬股。雙鶴藥業(yè)1季度增勢喜人，降壓零號增幅近50%，大輸液增長30%（主要是毛利率更高的塑瓶增長），糖適平較為平穩(wěn)，預(yù)計1季度凈利潤增長50-100%，每股收益0.20-0.27元。公司在2007下半年加大降壓零號推廣力度，上半年是降壓藥銷售旺季，預(yù)計二季度降壓零號和大輸液增勢延續(xù)，下半年降壓零號增速會有所放緩，全年銷量增長有望超過10%，大輸液增速會超過30%，我們預(yù)測公司2008年攤薄后每股收益0.87元。

　　
　　 江中藥業(yè)（買入/11.61元）：經(jīng)營健康，股價下跌過度

　　
　　 公司1季度OTC藥收入增長25%左右，東風(fēng)收入略有下降，1季度廣告費(fèi)用支出較少，凈利潤增長80%，每股收益0.15元。二季度會投入廣告推廣新品，因此季度業(yè)績會不是很均衡。東風(fēng)藥業(yè)年內(nèi)極有可能剝離，2008年每股收益0.52元，預(yù)測市盈率22倍。

　　
　　 OTC企業(yè)推廣新品就是要不斷的試，公司已有眾多新品在區(qū)域市場進(jìn)行了試銷，表明公司新品推廣上風(fēng)險控制意識非常強(qiáng)，新品一旦銷售成功，可能又會誕生一個新的幾億規(guī)模品種，公司財務(wù)報表健康，22倍估值買入風(fēng)險極低。

　　
　　 東北制藥（未有評級/15.3元）：Vc價格快速上漲，可能的下一支大宗原料藥牛股

　　
　　 VC全球需求量約為9萬噸，全球產(chǎn)能超過12萬噸，中國占全球產(chǎn)能超過90%，2007年全球Vc企業(yè)提供約9萬噸產(chǎn)量，近期企業(yè)通過限產(chǎn)保價措施穩(wěn)定市場，加上中國奧運(yùn)會力保北京環(huán)保，華北制藥和中國制藥北京奧運(yùn)期間可能面臨短期停產(chǎn)檢修，市場預(yù)期和供應(yīng)有所緊張導(dǎo)致近期Vc報價快速上漲至11美元，綜合前期合同，3月均價8美元/公斤，比年初提高20%，預(yù)計Vc價格將繼續(xù)穩(wěn)步小幅上漲。

　　
　　 國內(nèi)Vc生產(chǎn)企業(yè)成本為3美元，東北制藥是Vc主要生產(chǎn)企業(yè)，產(chǎn)能30000噸，預(yù)計2008年產(chǎn)銷22000噸；公司基礎(chǔ)藥品在良好的國內(nèi)醫(yī)改需求環(huán)境下增長較快。公司股本較小、歷史利潤水平低，盈利彈性較大，我們測算2008年1季度公司每股收益彈性在0.20-0.50元，全年每股收益彈性1.00-2.00元（2008年均價按6-8美元測算，沒有考慮壞賬計提）。東北制藥可能是大宗原料藥行業(yè)的下一支牛股，同時我們提醒市場公司是一家位于東北的國有企業(yè)，隨著4月定向增發(fā)完成，將解決歷史上和東北制藥集團(tuán)的關(guān)聯(lián)交易，但公司內(nèi)部管理水平仍有待提高，此外公司帳上尚有3年以上2億應(yīng)收帳款沒有處理，應(yīng)收帳款壞賬處理是影響我們業(yè)績預(yù)測準(zhǔn)確性的主要因素。



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