主題：錫業(yè)股份：業(yè)績持續(xù)改善 關(guān)注龍頭錫價(jià)彈性

錫業(yè)股份（000960）

發(fā)布18年半年報(bào)，二季度業(yè)績穩(wěn)步改善

公司于8月16日發(fā)布18年半年報(bào)：2018年上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入200.64億元，同比增長7.38%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4.52億元，同比增長26.16%；扣非后歸母凈利潤4.54億元，同比增長27.91%；EPS為0.27元。18年第二季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入110.31億元，同比增長0.05%；歸母凈利潤2.77億元，同比增長29.09%；EPS為0.16元。公司中報(bào)業(yè)績略低我們此前預(yù)期，作為錫行業(yè)龍頭和稀缺標(biāo)的，當(dāng)前需重視公司的礦山資源盈利彈性，關(guān)注公司經(jīng)營效率的提升，維持公司“增持”評(píng)級(jí)。

鋅產(chǎn)品盈利同比增長，錫加工經(jīng)營效率穩(wěn)定

報(bào)告期內(nèi)，公司鋅產(chǎn)品的營收同比增長14.69%，毛利率增加7.09個(gè)百分點(diǎn)，受益上半年鋅價(jià)高位盈利有所提升；上半年子公司華聯(lián)鋅銦實(shí)現(xiàn)凈利潤5.91億元。三季度以來鋅價(jià)有所下滑，但我們認(rèn)為全年來看均價(jià)同比有望保持穩(wěn)定，華聯(lián)鋅銦的盈利仍有保障。18年上半年，錫錠毛利率同比下降1.71個(gè)百分點(diǎn)，而錫材和錫化工毛利率分別上升3.27和3.93個(gè)百分點(diǎn)，錫深加工領(lǐng)域的經(jīng)營仍然較為穩(wěn)健。

供需改善支撐錫價(jià)高位，關(guān)注龍頭企業(yè)盈利彈性

18年上半年，由于緬甸錫礦進(jìn)口逐月下降，國內(nèi)冶煉廠的原料出現(xiàn)供應(yīng)緊張的趨勢(shì)，并且原料入選品位逐漸下滑。根據(jù)國際錫協(xié)的資料，目前行業(yè)內(nèi)加工費(fèi)水平從去年10月份的2萬元/噸下滑至平均1.5萬元/噸，我們認(rèn)為若供應(yīng)持續(xù)緊縮，錫價(jià)后續(xù)有望出現(xiàn)上漲。作為錫礦和冶煉加工一體化的龍頭企業(yè)，根據(jù)我們測(cè)算，錫價(jià)每上漲1萬元/噸，對(duì)應(yīng)公司18年的理論利潤彈性超過2億元，公司盈利彈性值得關(guān)注。

銅曼擴(kuò)建采礦證順利獲取，多個(gè)項(xiàng)目儲(chǔ)建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)中

報(bào)告期內(nèi)，公司通過完成鉛冶煉資產(chǎn)收購，有效推動(dòng)錫冶煉異地搬遷升級(jí)改造項(xiàng)目建設(shè)；募投項(xiàng)目年產(chǎn)10萬噸鋅、60噸銦項(xiàng)目已經(jīng)順利實(shí)現(xiàn)聯(lián)動(dòng)試車。在資源端，公司銅街-曼家寨360萬噸/年采礦權(quán)證順利取得，采礦擴(kuò)建工程及其配套項(xiàng)目有序推進(jìn)。我們預(yù)計(jì)隨著礦山和冶煉項(xiàng)目的推進(jìn)，公司資源自給率與多元化經(jīng)營能力將逐步提升。

主業(yè)盈利持續(xù)改善，維持公司“增持”評(píng)級(jí)

由于三季度鋅銅價(jià)格下滑，對(duì)應(yīng)下調(diào)18-20年鋅銅價(jià)格；預(yù)計(jì)18-20年?duì)I收分別為385.24、394.75、400.23億元，歸屬母公司凈利潤10.44、13.44、15.35億元，較此前預(yù)測(cè)分別下調(diào)12.3%、11.8%、14.6%，對(duì)應(yīng)18-20年P(guān)E分別為17、13、11倍。參考同行業(yè)估值水平（2018年平均18倍PE），由于標(biāo)的的稀缺性給予一定估值溢價(jià)，給予公司18年P(guān)E20-23倍，對(duì)應(yīng)下調(diào)合理股價(jià)區(qū)間至12.60-14.49元（原為15.62-17.75元）。維持公司“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：錫鋅等金屬價(jià)格下跌導(dǎo)致利潤水平下降；礦山及冶煉項(xiàng)目推進(jìn)不及預(yù)期影響產(chǎn)量釋放。

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