主題：錫業(yè)股份：業(yè)績持續(xù)改善 關(guān)注龍頭錫價彈性

錫業(yè)股份（000960）

發(fā)布18年半年報，二季度業(yè)績穩(wěn)步改善

公司于8月16日發(fā)布18年半年報：2018年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入200.64億元，同比增長7.38%；實現(xiàn)歸母凈利潤4.52億元，同比增長26.16%；扣非后歸母凈利潤4.54億元，同比增長27.91%；EPS為0.27元。18年第二季度實現(xiàn)營業(yè)收入110.31億元，同比增長0.05%；歸母凈利潤2.77億元，同比增長29.09%；EPS為0.16元。公司中報業(yè)績略低我們此前預期，作為錫行業(yè)龍頭和稀缺標的，當前需重視公司的礦山資源盈利彈性，關(guān)注公司經(jīng)營效率的提升，維持公司“增持”評級。

鋅產(chǎn)品盈利同比增長，錫加工經(jīng)營效率穩(wěn)定

報告期內(nèi)，公司鋅產(chǎn)品的營收同比增長14.69%，毛利率增加7.09個百分點，受益上半年鋅價高位盈利有所提升；上半年子公司華聯(lián)鋅銦實現(xiàn)凈利潤5.91億元。三季度以來鋅價有所下滑，但我們認為全年來看均價同比有望保持穩(wěn)定，華聯(lián)鋅銦的盈利仍有保障。18年上半年，錫錠毛利率同比下降1.71個百分點，而錫材和錫化工毛利率分別上升3.27和3.93個百分點，錫深加工領域的經(jīng)營仍然較為穩(wěn)健。

供需改善支撐錫價高位，關(guān)注龍頭企業(yè)盈利彈性

18年上半年，由于緬甸錫礦進口逐月下降，國內(nèi)冶煉廠的原料出現(xiàn)供應緊張的趨勢，并且原料入選品位逐漸下滑。根據(jù)國際錫協(xié)的資料，目前行業(yè)內(nèi)加工費水平從去年10月份的2萬元/噸下滑至平均1.5萬元/噸，我們認為若供應持續(xù)緊縮，錫價后續(xù)有望出現(xiàn)上漲。作為錫礦和冶煉加工一體化的龍頭企業(yè)，根據(jù)我們測算，錫價每上漲1萬元/噸，對應公司18年的理論利潤彈性超過2億元，公司盈利彈性值得關(guān)注。

銅曼擴建采礦證順利獲取，多個項目儲建設穩(wěn)步推進中

報告期內(nèi)，公司通過完成鉛冶煉資產(chǎn)收購，有效推動錫冶煉異地搬遷升級改造項目建設；募投項目年產(chǎn)10萬噸鋅、60噸銦項目已經(jīng)順利實現(xiàn)聯(lián)動試車。在資源端，公司銅街-曼家寨360萬噸/年采礦權(quán)證順利取得，采礦擴建工程及其配套項目有序推進。我們預計隨著礦山和冶煉項目的推進，公司資源自給率與多元化經(jīng)營能力將逐步提升。

主業(yè)盈利持續(xù)改善，維持公司“增持”評級

由于三季度鋅銅價格下滑，對應下調(diào)18-20年鋅銅價格；預計18-20年營收分別為385.24、394.75、400.23億元，歸屬母公司凈利潤10.44、13.44、15.35億元，較此前預測分別下調(diào)12.3%、11.8%、14.6%，對應18-20年P(guān)E分別為17、13、11倍。參考同行業(yè)估值水平（2018年平均18倍PE），由于標的的稀缺性給予一定估值溢價，給予公司18年P(guān)E20-23倍，對應下調(diào)合理股價區(qū)間至12.60-14.49元（原為15.62-17.75元）。維持公司“增持”評級。

風險提示：錫鋅等金屬價格下跌導致利潤水平下降；礦山及冶煉項目推進不及預期影響產(chǎn)量釋放。

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