主題：建發(fā)股份：動蕩市場快周轉(zhuǎn) 控制風險提份額


2018-11-12 15:06來源：國泰君安作者：陳金海, 鄭武
投資要點：下調(diào)目標價至 12 元，維持“增持”評級。供應鏈和房地產(chǎn)銷售持續(xù)高增長，但財務費用超出我們的預期，下調(diào) 2018-20 年 EPS 預測至1.40/1.50/1.61 元（原預測為 1.49/1.82/2.15 元）。參考行業(yè)估值，給予供應鏈業(yè)務 10 倍 PE、房地產(chǎn)業(yè)務 7 倍 PE，一級土地開發(fā)業(yè)務和宏發(fā)股份股權(quán)價值 47 億元和 21 億元，公司整體價值 340 億元，下調(diào)目標價至 12 元（原為 16.37 元），維持“增持”評級。

供應鏈份額提升，快周轉(zhuǎn)降低毛利率。供應鏈市場集中度提升，公司發(fā)揮競爭優(yōu)勢，市場份額持續(xù)提升，前三季度收入增速近 30%。Q3應收帳款周轉(zhuǎn)次數(shù)比兩年前提升 50%，快周轉(zhuǎn)策略縮短了墊資周期，也導致毛利率下滑。體現(xiàn)了公司根據(jù)市場判斷，堅持風險控制的理念。

地產(chǎn)銷量高增長，收入滯后確認。房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型高周轉(zhuǎn)模式，新開工高增長帶動銷售高增長，全年增速有望達 50%。前三季度房地產(chǎn)結(jié)算減少，而財務費用隨開發(fā)規(guī)模增長。公司嚴格執(zhí)行交房才結(jié)算的原則，銷售高增長滯后反應，年度結(jié)算情況取決于四季度。地產(chǎn)行業(yè)回調(diào)，公司的操盤能力持續(xù)改善，市場份額快速提升。

一級土地開發(fā)業(yè)務隱含遠期利潤。2018 年一級土地開發(fā)出讓 15 萬平，有望貢獻 2018 年歸母凈利潤 7 億元左右。剩余一級開發(fā)土地 104萬平米，按照當前土地價格，隱含遠期的潛在利潤約 50 億元。

風險提示。大宗商品價格大幅下跌，房地產(chǎn)銷售增速放緩，房地產(chǎn)銷售價格大幅下降，融資成本繼續(xù)大幅增長。

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