主題：中青旅(600138)點(diǎn)評(píng)：景區(qū)客流量增長(zhǎng)下滑 但依然貢獻(xiàn)核心利潤(rùn)


事件：2018年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入55.67億元，同比增長(zhǎng)16.93%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.05億元，同比增長(zhǎng)16.73%；扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)39.44%。

投資要點(diǎn)：
整體增長(zhǎng)符合預(yù)期，中青博聯(lián)和中青旅創(chuàng)格收入增長(zhǎng)較高。上半年公司整體增長(zhǎng)符合預(yù)期，收入的增長(zhǎng)主要來(lái)自于IT產(chǎn)品銷售與技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)以及整合營(yíng)銷業(yè)務(wù)。報(bào)告期內(nèi)中青博聯(lián)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.89億元，同比增長(zhǎng)22.92%，去年同期營(yíng)業(yè)收入同比下降17.08%，報(bào)告期內(nèi)大幅扭轉(zhuǎn)，但是受人工成本持續(xù)走高、計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備等因素影響，凈利潤(rùn)與去年同期基本持平；中青旅創(chuàng)格上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入14.58億元，同比增長(zhǎng)33%，但受廠家渠道政策調(diào)整影響，凈利潤(rùn)與去年同期基本持平。上半年期間費(fèi)用率同比下降3.12pct，其中銷售費(fèi)用率同比下降1.92pct，管理費(fèi)用率同比下降1.20pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率較去年同期持平。

景區(qū)客流量增長(zhǎng)下滑，但依然貢獻(xiàn)核心利潤(rùn)。景區(qū)板塊上半年整體表現(xiàn)不及預(yù)期，烏鎮(zhèn)景區(qū)受華東整體旅游市場(chǎng)熱度下降和周邊新項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)加劇等綜合因素影響，上半年接待游客449.57萬(wàn)人次，同比下降12.30%，其中東柵景區(qū)接待游客202.48萬(wàn)人次，同比下降17.39%；西柵景區(qū)接待游客247.09萬(wàn)人次，同比下降7.63%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.33億元，同比增長(zhǎng)6.26%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.72億元，同比增長(zhǎng)2.26%，增速放緩；古北水鎮(zhèn)上半年受天氣及交通因素影響，接待游客人數(shù)110.40萬(wàn)人次，較去年同期減少7.78%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.57億元，同比增長(zhǎng)5.32%，因上半年房地產(chǎn)結(jié)算貢獻(xiàn)較大投資收益，古北水鎮(zhèn)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)155.98%。雖然景區(qū)整體經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，但是依然貢獻(xiàn)公司核心利潤(rùn)，上半年烏鎮(zhèn)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.72億元，貢獻(xiàn)公司整體凈利潤(rùn)的80%，古北水鎮(zhèn)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.24億元，盈利能力大幅提升，權(quán)益法確認(rèn)下給上市公司帶來(lái)投資收益3201.48億元，是去年的1.5倍。

烏鎮(zhèn)客單價(jià)提升21%，濮院+烏村差異化引流。報(bào)告期內(nèi)雖然客流量出現(xiàn)了下滑，但是通過(guò)積極引導(dǎo)二次消費(fèi)以及團(tuán)散結(jié)構(gòu)的調(diào)整，烏鎮(zhèn)人均消費(fèi)大幅提升了21.59%，達(dá)到185.29元/人次，創(chuàng)了歷史的新高。上半年烏鎮(zhèn)景區(qū)一方面繼續(xù)推進(jìn)“會(huì)展小鎮(zhèn)”轉(zhuǎn)型，全面改善商務(wù)會(huì)議服務(wù)的軟硬件環(huán)境，承包各種大型會(huì)議會(huì)展；另一方面持續(xù)打造“旅游+文化”系統(tǒng)化旅游目的地，積極推進(jìn)第六屆“烏鎮(zhèn)戲劇節(jié)”，完善木心美術(shù)館經(jīng)營(yíng)，挖掘民俗文化活動(dòng)。同時(shí)烏村在原有休閑項(xiàng)目上新增童玩館、烏村私塾、烏村民謠課堂俱樂(lè)部等各項(xiàng)休閑娛樂(lè)設(shè)施，進(jìn)一步滿足游客消費(fèi)體驗(yàn)需求，完善烏鎮(zhèn)全域旅游功能布局。濮院項(xiàng)目不斷推進(jìn)，定位于建成歷史文化+時(shí)尚購(gòu)物的旅游目的地，將通過(guò)修繕恢復(fù)當(dāng)?shù)乩辖ㄖ⒔ㄔO(shè)新的體驗(yàn)景區(qū)和旅游設(shè)施、打造時(shí)尚購(gòu)物街區(qū)，與烏鎮(zhèn)共同促進(jìn)發(fā)展，預(yù)期2019年可以營(yíng)業(yè)。

維持“推薦評(píng)級(jí)”?？紤]到整合營(yíng)銷業(yè)務(wù)的復(fù)蘇以及國(guó)內(nèi)旅游市場(chǎng)欣欣向榮趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)公司2018 年至2020 年的EPS 分別為0.92 元、1.00 元和1.14 元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE 分別為16.3 倍、15.0 倍和13.2 倍。

風(fēng)險(xiǎn)提示：景區(qū)客流量增長(zhǎng)下滑的風(fēng)險(xiǎn)、古北水鎮(zhèn)股權(quán)收購(gòu)?fù)七M(jìn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)。

□ .徐.藝./.江.甜.麗　 .國(guó).聯(lián).證.券.股.份.有.限.公.司

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