主題：債券后市分析：通脹OR增長(zhǎng) 利率OR匯率？

　　從目前的市場(chǎng)情緒來(lái)看，債市這波反彈行情還將持續(xù)下去，短期似乎無(wú)憂。但是作為交易類(lèi)資金需要未雨綢繆，對(duì)未來(lái)影響利率走勢(shì)的因素提前做出思考與判斷。

　　——對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)以及通脹風(fēng)險(xiǎn)的重新評(píng)估將是主導(dǎo)后期利率方向的一個(gè)關(guān)鍵因素。在此，我們有必要重新審視一下幾個(gè)關(guān)鍵性的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)：GDP、失業(yè)率以及CPI。對(duì)比2007年與2008年的調(diào)控目標(biāo)，我們發(fā)現(xiàn)，8%的GDP增長(zhǎng)率毫無(wú)新意，參考意義不大，但是失業(yè)率指標(biāo)與CPI指標(biāo)卻發(fā)生了方向性的變化，相比于2007年，政府對(duì)于就業(yè)率的要求在提高，對(duì)于物價(jià)控制的要求則在降低。

　　從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論而言，就業(yè)率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率具有密切的正相關(guān)性，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹率具有密切的負(fù)相關(guān)性。雖然8%的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)并不具有實(shí)際指導(dǎo)意義，但從今年失業(yè)率目標(biāo)不升反降的情況來(lái)看，實(shí)際上政府對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的要求比2007年更高。這注定在2008年宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，會(huì)產(chǎn)生一個(gè)“促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”和“抑制通脹”之間的矛盾，而這一矛盾的主次演化將成為決定債券市場(chǎng)利率方向的關(guān)鍵因素。實(shí)際上，今年以來(lái)利率的歷次波動(dòng)均是上述矛盾主次之爭(zhēng)的市場(chǎng)表現(xiàn)。

　　——10.5%GDP增長(zhǎng)預(yù)期的合理性在哪里？從1、2月份CPI同比增長(zhǎng)數(shù)據(jù)情況來(lái)看，管理當(dāng)局對(duì)于通脹的容忍度超過(guò)了2007年水平。這樣看來(lái)，2008年一季度CPI的增長(zhǎng)速度對(duì)于市場(chǎng)而言并不具有“超預(yù)期”效應(yīng)。

　　相比于CPI數(shù)據(jù)，一季度的GDP增速則顯得相對(duì)“莫測(cè)”。那么對(duì)于GDP增速而言，市場(chǎng)的主流預(yù)期是多少呢？我們認(rèn)為是10.5%。

首先，從GDP近年以來(lái)的歷史變化看，10.5%的同比增速是一個(gè)心理底線。再者，從就業(yè)目標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相關(guān)性來(lái)看，至少保持10.5%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率是具有合理性的。最后，我們參考了《證券市場(chǎng)周刊》24家國(guó)內(nèi)外著名機(jī)構(gòu)所做“中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)”的相關(guān)結(jié)論。其平均預(yù)測(cè)值為10.44%，這也從一側(cè)面反映了10.5%是市場(chǎng)綜合考慮了世界經(jīng)濟(jì)因素以及一季度雪災(zāi)因素后，對(duì)GDP增長(zhǎng)率的一個(gè)中性判斷。

　　——一度被忽略的GDP指標(biāo)將成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。綜上，目前債市所面臨的經(jīng)濟(jì)基本面情況是：CPI增長(zhǎng)速度在市場(chǎng)預(yù)期范圍之內(nèi)，GDP增長(zhǎng)速度存在超預(yù)期的可能。這種不確定的經(jīng)濟(jì)基本面比較將可能對(duì)后續(xù)的宏觀政策調(diào)控方向與力度產(chǎn)生明顯的差異。

　　如果一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度明顯超出10.5%水平（比如保持在10.8%以上的水平），則后期調(diào)控的重點(diǎn)將可能是加大緊縮力度，抑制通脹將成為主要矛盾，而對(duì)債券投資者而言最為恐懼的加息政策出臺(tái)概率也增大了不少。

　　如果一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度保持在10.5%的水平（比如在10.3—10.7%區(qū)間），則后期政策調(diào)控力度將保持平穩(wěn)，觀察與研究將可能是貨幣當(dāng)局繼續(xù)的工作。

　　如果一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度明顯低于10.5%的水平（比如在10.2%以下的水平），則后期調(diào)控的重點(diǎn)將可能是緩解緊縮力度，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將成為主要矛盾，加息政策出臺(tái)的概率將大大減少。

　　4月18日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局將對(duì)2008年一季度各項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)行發(fā)布，這正是檢驗(yàn)“促進(jìn)GDP增長(zhǎng)”與“抑制CPI過(guò)高”矛盾主次的時(shí)間窗口。因此，從2006年以來(lái)基本上被債市投資者所忽略的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率指標(biāo)將會(huì)成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　——匯率與利率存在著某種“此消彼漲”關(guān)系。對(duì)于未來(lái)利率走向具有重要參考意義的另一個(gè)指標(biāo)是人民幣匯率的升值速度。綜合利率平價(jià)理論以及現(xiàn)實(shí)中的人民幣升值預(yù)期因素，基本可以斷定在匯率與利率之間存在著某種“此消彼漲”的關(guān)系。從分析角度來(lái)看，在目前對(duì)抗通脹，特別是國(guó)際輸入型通脹的過(guò)程中，匯率工具唱“主角”，利率工具唱“配角”。

　　因此從簡(jiǎn)單意義上看，在匯率升值速度不減、繼續(xù)增強(qiáng)的情況下，利率工具的出臺(tái)概率較小；而一旦匯率升值速度出現(xiàn)了減弱跡象并再度形成弱化格局時(shí)，對(duì)于債券市場(chǎng)投資者而言就需要格外謹(jǐn)慎了，也許利率政策將再度主導(dǎo)貨幣政策。當(dāng)然從目前情況來(lái)看，我們還看不出這種跡象的發(fā)生，但也是我們今后需要密切關(guān)注的一個(gè)重要指標(biāo)。


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