主題：海瀾之家：業(yè)績增長穩(wěn)健 平效或有提升


　　海瀾之家(行情10.47 +0.00%,買入)發(fā)布2016年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入、歸母凈利潤170.0億元、31.2億元，分別同增7.39%、5.74%；其中第四季單季度收入49.3億元（9.5%+），凈利潤7.1億元（6.7%+）。公司擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利4.9元（含稅），對應(yīng)股息率4.7%。

　　一、門店擴(kuò)張，收入上升

　　收入上升主要來自面積增加，毛利率下滑由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整。分品牌看，海瀾之家/愛居兔/海一家收入分別增長9%/67.17%/-8.98%，對應(yīng)門店面積增長分別為18.36%/98.9%/30.0%，收入增長主要來自于門店面積的擴(kuò)張，其中海瀾之家品牌同店下滑3.47%。毛利率方面，第四季單季度毛利率下滑至36.7%，全年毛利率下降1.3pct至39%，其中海瀾之家主品牌毛利率下降1.46%，主要由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，買斷產(chǎn)品占比下降4%。三費(fèi)控制良好，銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別降0.1pct/0.4pct/0.1pct至8.4%/5.7%/-0.7%，同時(shí)所得稅下降5300萬，兩個(gè)因素疊加，使得公司歸母凈利潤在毛利率下滑背景下仍取得5.7%的正增長。

　　二、存貨持續(xù)下降

　　存貨持續(xù)下降，資產(chǎn)減值損失計(jì)提增加。公司2016年底存貨86.3億，較15年末同比下降9.5億元，同時(shí)資產(chǎn)減值損失計(jì)提同比上升37%至1.88億，體現(xiàn)出公司更為謹(jǐn)慎的計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)。門店擴(kuò)張速度較快，2017 年預(yù)計(jì)開店速度放緩：截至2016年底，海瀾之家/愛居兔/海一家門店數(shù)為4237/630/376家，分別凈增720/324/209家，大面積加密開店對老店形成一定分流，公司公告預(yù)計(jì)2017年主品牌凈增門店為350家，愛居兔和海一家門店凈增 400家，略有放緩。2016年海瀾之家品牌老店平效3.5萬/平米，我們預(yù)計(jì)2017年開店數(shù)量下降，平效或有一定程度的提升。

　　三、投資建議

　　公司2016年開店速度較快，同時(shí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整影響毛利率，導(dǎo)致凈利潤增速低于收入增速，我們認(rèn)為2017年隨著開店放緩，外延并購方面也有望落地，長期來看業(yè)績增長得到保障?？紤]到終端消費(fèi)較為疲軟，我們下調(diào)2017-2019年EPS預(yù)計(jì)為0.7元/0.85元/0.93元（原2017-2018年為0.91元/0.94元），維持評級為 “買入-A”，目標(biāo)價(jià)13.79元，對應(yīng)2017年底18倍PE。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示。1、終端消費(fèi)疲軟；2、新店表現(xiàn)不佳；3、存貨處理低于預(yù)期。



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