主題：重慶啤酒公司跟蹤報告:產(chǎn)品升級確定性高,資產(chǎn)注入預期強




研報海通證券2016-12-30 10:10

投資要點:

優(yōu)化產(chǎn)品結構帶動毛利率提升。前三季度每百升酒大約提升17元,受益于樂堡品牌與重慶品牌在產(chǎn)品高檔化策略主導下同比保持較快增長,公司單三季度實現(xiàn)毛利率43.68%,同比增加4.13pct;前三季度實現(xiàn)毛利率40.96%,同比增加1.50pct。公司中檔產(chǎn)品銷量占比仍占一半以上,公司主打嘉士伯授權的樂堡和K1664產(chǎn)品來推廣中高端,具有極強的競爭力。三季度,嘉士伯在中國的高端啤酒增長了8%,貢獻了在中國的三分之一的收入。其中樂堡錄得高個位數(shù)的增長,K1644銷量實現(xiàn)翻倍。

節(jié)流效果持續(xù)顯效,旺季費用率維持穩(wěn)定。公司16年前三季度整體費用率為20.33%,同比減少1.23pct。其中,銷售費用率14.17%,同比減少0.49pct;管理費用率5.38%,同比減少0.31pct,受益于持續(xù)推進組織結構優(yōu)化項目,管理費用相比去年同期有所下降;受益于公司資金池項目的推行,財務費用率0.78%,同比減少0.43pct。單三季度費用率有所上升,銷售費用率14.65%,同比增加1.73pct;管理費用率3.59%,同比減少0.60pct,財務費用率0.62%,同比減少0.21pct。公司前三季度實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流7.99億元,同比增長15.05%,除自身經(jīng)營情況良好回款較快以外,還受益于供應商付款周期延長和人工成本節(jié)約。品牌升級的初期,公司廣告費用投入較大,對毛利率有一定程度的影響。但隨著市場對樂堡和K1664等高端產(chǎn)品的認知程度不斷提高,廣告投放費用會逐步減少,毛利率仍有望進一步提升。

關廠告一段落,2017年公司利潤表有望恢復正常。公司上半年關閉安徽亳州公司,這已是嘉士伯優(yōu)化重慶啤酒在華生(微博)產(chǎn)網(wǎng)絡布局的第七家工廠,另有大梁山工廠被轉讓。公司因優(yōu)化產(chǎn)能等原因,計提了包括固定資產(chǎn)和存貨減值準備等費用約1.36億元。我們預計公司2017年產(chǎn)能優(yōu)化結束,公司現(xiàn)有產(chǎn)能利用率已達70%。行業(yè)整體產(chǎn)能仍屬于過剩狀態(tài),其他啤酒企業(yè)也有望跟隨嘉士伯的戰(zhàn)略。2017年,今年加回資產(chǎn)減值損失,扣除稅務、投資收益等因素影響后,我們預計公司全年實際利潤超過3億元。公司在16-18年仍堅持黃金金三角策略(市場占有率,EBIT,扣除運費后的毛利率)的整體平衡,將繼續(xù)注重毛利率和利潤的增長。

嘉士伯在華資產(chǎn)注入窗口期臨近,經(jīng)營同步改善。嘉士伯在2013年10月收購重慶啤酒時曾做出避免潛在同業(yè)競爭的承諾:將在2013年起4至7年并爭取在更短時間內,按照符合國際慣例的合理估值水平,將其與重慶啤酒存在潛在競爭的國內啤酒資產(chǎn)和業(yè)務注入重慶啤酒。目前嘉士伯在華資產(chǎn)除重慶啤酒外,還有嘉士伯(廣東)、大理啤酒、烏蘇啤酒、華獅啤酒、金山啤酒等,估算至少是公司體量1.6倍有余。根據(jù)嘉士伯全球經(jīng)營戰(zhàn)略,中國區(qū)體外啤酒業(yè)務近年也在同步升級產(chǎn)品,改善盈利。嘉士伯近期以10倍左右PE轉讓給將拉薩啤酒50%股權轉讓給第三方。隨著嘉士伯在華工廠結構梳理完成以后,我們預計在華資產(chǎn)注入也有望提上日程。

啤酒行業(yè)從競爭走向競合,“求利潤”將成共識。雖然今年第二季度因天氣原因, 啤酒銷量明顯下滑,但8月后啤酒行業(yè)產(chǎn)量已經(jīng)連續(xù)4個月轉正。我們維持前期觀點:啤酒消費趨于成熟,加之進口啤酒、精釀啤酒來勢洶洶,各啤酒巨頭將勢必從“搶份額”轉向“求利潤”。重啤、華潤和百威已率先關廠,優(yōu)化網(wǎng)絡布局,同時產(chǎn)品結構升級,費用投放理性。我們預計更多啤酒公司也將采取相似戰(zhàn)略,各上市公司在2015年扣非后凈利率僅1-4%的大背景下,盈利能力有望大幅提升。

盈利預測與投資建議。我們預計公司2016-2018年EPS0.61/0.81/0.94元?？杀裙?017年平均PE34倍,考慮到公司產(chǎn)品結構升級趨勢持續(xù)強勁等利好因素,給予公司2017年31倍PE,維持目標價24.80元,維持“買入”評級。

主要不確定因素。行業(yè)競爭持續(xù)激烈,啤酒消費繼續(xù)下滑


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