主題：重慶啤酒公司跟蹤報(bào)告:產(chǎn)品升級確定性高,資產(chǎn)注入預(yù)期強(qiáng)




研報(bào)海通證券2016-12-30 10:10

投資要點(diǎn):

優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)帶動(dòng)毛利率提升。前三季度每百升酒大約提升17元,受益于樂堡品牌與重慶品牌在產(chǎn)品高檔化策略主導(dǎo)下同比保持較快增長,公司單三季度實(shí)現(xiàn)毛利率43.68%,同比增加4.13pct;前三季度實(shí)現(xiàn)毛利率40.96%,同比增加1.50pct。公司中檔產(chǎn)品銷量占比仍占一半以上,公司主打嘉士伯授權(quán)的樂堡和K1664產(chǎn)品來推廣中高端,具有極強(qiáng)的競爭力。三季度,嘉士伯在中國的高端啤酒增長了8%,貢獻(xiàn)了在中國的三分之一的收入。其中樂堡錄得高個(gè)位數(shù)的增長,K1644銷量實(shí)現(xiàn)翻倍。

節(jié)流效果持續(xù)顯效,旺季費(fèi)用率維持穩(wěn)定。公司16年前三季度整體費(fèi)用率為20.33%,同比減少1.23pct。其中,銷售費(fèi)用率14.17%,同比減少0.49pct;管理費(fèi)用率5.38%,同比減少0.31pct,受益于持續(xù)推進(jìn)組織結(jié)構(gòu)優(yōu)化項(xiàng)目,管理費(fèi)用相比去年同期有所下降;受益于公司資金池項(xiàng)目的推行,財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.78%,同比減少0.43pct。單三季度費(fèi)用率有所上升,銷售費(fèi)用率14.65%,同比增加1.73pct;管理費(fèi)用率3.59%,同比減少0.60pct,財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.62%,同比減少0.21pct。公司前三季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流7.99億元,同比增長15.05%,除自身經(jīng)營情況良好回款較快以外,還受益于供應(yīng)商付款周期延長和人工成本節(jié)約。品牌升級的初期,公司廣告費(fèi)用投入較大,對毛利率有一定程度的影響。但隨著市場對樂堡和K1664等高端產(chǎn)品的認(rèn)知程度不斷提高,廣告投放費(fèi)用會逐步減少,毛利率仍有望進(jìn)一步提升。

關(guān)廠告一段落,2017年公司利潤表有望恢復(fù)正常。公司上半年關(guān)閉安徽亳州公司,這已是嘉士伯優(yōu)化重慶啤酒在華生(微博)產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)布局的第七家工廠,另有大梁山工廠被轉(zhuǎn)讓。公司因優(yōu)化產(chǎn)能等原因,計(jì)提了包括固定資產(chǎn)和存貨減值準(zhǔn)備等費(fèi)用約1.36億元。我們預(yù)計(jì)公司2017年產(chǎn)能優(yōu)化結(jié)束,公司現(xiàn)有產(chǎn)能利用率已達(dá)70%。行業(yè)整體產(chǎn)能仍屬于過剩狀態(tài),其他啤酒企業(yè)也有望跟隨嘉士伯的戰(zhàn)略。2017年,今年加回資產(chǎn)減值損失,扣除稅務(wù)、投資收益等因素影響后,我們預(yù)計(jì)公司全年實(shí)際利潤超過3億元。公司在16-18年仍堅(jiān)持黃金金三角策略(市場占有率,EBIT,扣除運(yùn)費(fèi)后的毛利率)的整體平衡,將繼續(xù)注重毛利率和利潤的增長。

嘉士伯在華資產(chǎn)注入窗口期臨近,經(jīng)營同步改善。嘉士伯在2013年10月收購重慶啤酒時(shí)曾做出避免潛在同業(yè)競爭的承諾:將在2013年起4至7年并爭取在更短時(shí)間內(nèi),按照符合國際慣例的合理估值水平,將其與重慶啤酒存在潛在競爭的國內(nèi)啤酒資產(chǎn)和業(yè)務(wù)注入重慶啤酒。目前嘉士伯在華資產(chǎn)除重慶啤酒外,還有嘉士伯(廣東)、大理啤酒、烏蘇啤酒、華獅啤酒、金山啤酒等,估算至少是公司體量1.6倍有余。根據(jù)嘉士伯全球經(jīng)營戰(zhàn)略,中國區(qū)體外啤酒業(yè)務(wù)近年也在同步升級產(chǎn)品,改善盈利。嘉士伯近期以10倍左右PE轉(zhuǎn)讓給將拉薩啤酒50%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方。隨著嘉士伯在華工廠結(jié)構(gòu)梳理完成以后,我們預(yù)計(jì)在華資產(chǎn)注入也有望提上日程。

啤酒行業(yè)從競爭走向競合,“求利潤”將成共識。雖然今年第二季度因天氣原因, 啤酒銷量明顯下滑,但8月后啤酒行業(yè)產(chǎn)量已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月轉(zhuǎn)正。我們維持前期觀點(diǎn):啤酒消費(fèi)趨于成熟,加之進(jìn)口啤酒、精釀啤酒來勢洶洶,各啤酒巨頭將勢必從“搶份額”轉(zhuǎn)向“求利潤”。重啤、華潤和百威已率先關(guān)廠,優(yōu)化網(wǎng)絡(luò)布局,同時(shí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級,費(fèi)用投放理性。我們預(yù)計(jì)更多啤酒公司也將采取相似戰(zhàn)略,各上市公司在2015年扣非后凈利率僅1-4%的大背景下,盈利能力有望大幅提升。

盈利預(yù)測與投資建議。我們預(yù)計(jì)公司2016-2018年EPS0.61/0.81/0.94元。可比公司2017年平均PE34倍,考慮到公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級趨勢持續(xù)強(qiáng)勁等利好因素,給予公司2017年31倍PE,維持目標(biāo)價(jià)24.80元,維持“買入”評級。

主要不確定因素。行業(yè)競爭持續(xù)激烈,啤酒消費(fèi)繼續(xù)下滑


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