主題：重慶啤酒(600132)首次覆蓋：走出低谷




時(shí)間：2016年10月14日 11:01:41 中財(cái)網(wǎng)




投資亮點(diǎn)
　　首次覆蓋給予“推薦”評(píng)級(jí)，理由如下：
　　1、清理冗余資產(chǎn)降低費(fèi)用率。大股東嘉士伯（持股60%）計(jì)劃2018 年前通過提升供應(yīng)鏈效率節(jié)省成本15~20 億人民幣，為此重慶啤酒近三年關(guān)閉8 家虧損酒廠以提升效率，預(yù)計(jì)2016~2018年三項(xiàng)費(fèi)率將有望從去年23.1%下降至20.3%、19.8%和19.5%。

　　同時(shí)，因關(guān)廠暫告一段落，預(yù)計(jì)2016~2018 年間資產(chǎn)減值損失將逐年減少至1.4、0.6 和0.2 億元（2015 年3.5 億元）。

　　2、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善提升毛利率。嘉士伯在國(guó)內(nèi)主推“樂堡”品牌，重慶啤酒被授權(quán)于重慶、湖南和四川部分城市生產(chǎn)和銷售樂堡啤酒（占重慶啤酒2015 年總銷量13%），基地市場(chǎng)強(qiáng)勁的渠道掌控能力將引領(lǐng)當(dāng)?shù)叵M(fèi)升級(jí)。同時(shí)，重慶品牌對(duì)山城品牌的替代也將推動(dòng)公司的產(chǎn)品升級(jí)，預(yù)計(jì)未來三年毛利率達(dá)到38.5%、39.3%和39.9%。結(jié)合費(fèi)用率下降，凈利率提高至8%、9.6%和11%。

　　3、區(qū)域整合助長(zhǎng)期遐想。嘉士伯還擁有西夏、大理、烏蘇、黃河啤酒等區(qū)域強(qiáng)勢(shì)品牌，按照其于2017~2020 年間解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題的承諾，不排除有將這些資產(chǎn)注入其國(guó)內(nèi)最大運(yùn)營(yíng)單元—重慶啤酒的可能，這將大大提升重慶啤酒業(yè)績(jī)和在西部市場(chǎng)上的地位。

　　我們與市場(chǎng)最大的不同。聚焦重慶、四川和湖南市場(chǎng)短期將使公司業(yè)績(jī)持續(xù)好轉(zhuǎn)，凈利潤(rùn)率趨近于母公司水平（代表重慶地區(qū)盈利情況的母公司過去十年平均凈利率為11.5%）。

　　潛在催化劑：三季報(bào)業(yè)績(jī)發(fā)布，嘉士伯整合國(guó)內(nèi)其他資產(chǎn)。

　　財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)
　　我們預(yù)計(jì)重慶啤酒2016~2018 年凈利潤(rùn)將達(dá)到2.8、3.5 和4.3億元，2016 年扭虧為盈，2017~2018 年同比增長(zhǎng)26.4%、21.9%。

　　估值與建議
　　基于DCF 模型，我們給予公司2017 年目標(biāo)價(jià)21.96 元，距離目前股價(jià)有25%上漲空間，首次覆蓋給予推薦評(píng)級(jí)。目標(biāo)股價(jià)相當(dāng)于2017/2018 年16.8/14.5 倍EV/EBITDA，與國(guó)際同業(yè)相比該估值看似偏高是因?yàn)槲覀兛春霉境掷m(xù)整合西部市場(chǎng)、提升業(yè)績(jī)長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力。

　　風(fēng)險(xiǎn)
　　關(guān)廠重啟帶來新減值；樂堡拓展不及預(yù)期；需求下滑；成本上升。


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