主題：房 地 產(chǎn)：地產(chǎn)股將獲得超額的收益

各大城市近期住宅成交量穩(wěn)步恢復(fù)，表明之前的價(jià)格調(diào)整已經(jīng)初步獲得市場(chǎng)認(rèn)同。在價(jià)格企穩(wěn)、成交恢復(fù)的背景下，此前地產(chǎn)股股值水平的超調(diào)將逐步得到修正。

　　
　　 07年12月以來(lái)，地產(chǎn)股經(jīng)歷了估值水平及盈利預(yù)期的雙降。在我們看來(lái)，估值水平的超調(diào)有望在二季度被修正，二季度的銷售數(shù)據(jù)也將緩解之前過分悲觀的預(yù)期。

　　
　　 07年底開始，伴隨A股估值水平的下滑，以及市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格和銷售量的擔(dān)憂，地產(chǎn)板塊出現(xiàn)了較大的調(diào)整。目前07年市盈率基本與A股整體水平相當(dāng)，而00年至今平均地產(chǎn)股市盈率是A股的1.4倍，08年地產(chǎn)股利潤(rùn)增速仍將超越市場(chǎng)。在地產(chǎn)股的過渡調(diào)整以及二季度地產(chǎn)行業(yè)回暖的背景下，地產(chǎn)股二季度將獲得超額收益。..我們對(duì)拆分房地產(chǎn)公司利潤(rùn)增長(zhǎng)的因素，發(fā)現(xiàn)規(guī)模增長(zhǎng)對(duì)利潤(rùn)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)在超過60%，漲價(jià)帶來(lái)的貢獻(xiàn)不足40%。08年主要房地產(chǎn)公司的計(jì)劃銷售和竣工面積增長(zhǎng)60%左右，即便前期房?jī)r(jià)調(diào)整較大的城市目前均價(jià)也高于07年全年。銷售方面，各大城市環(huán)比出現(xiàn)明顯的回升，2季度將回歸理性軌道，而不是重現(xiàn)去年的瘋狂。頂點(diǎn)財(cái)經(jīng)

　　
　　 房?jī)r(jià)和地價(jià)具有周期性，但是房地產(chǎn)行業(yè)毛利率和凈利潤(rùn)增速周期性明顯更弱。房地產(chǎn)的預(yù)售制度，以及開發(fā)進(jìn)度管理等措施可以起到緩沖器的作用，從而降低房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的波動(dòng)性。

　　
　　 投資于銷售分化和安全邊際。我們認(rèn)為二季度銷售形勢(shì)會(huì)回暖，但這種回暖并不是07年的整體性瘋狂，08年總體供求趨于平衡，銷售形勢(shì)將出現(xiàn)分化，我們建議從項(xiàng)目所在區(qū)域、地段以及公司銷售策略來(lái)選擇投資標(biāo)底，充足的預(yù)售款帶來(lái)安全邊際也將對(duì)08、09年利潤(rùn)的持續(xù)性增長(zhǎng)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。維持對(duì)萬(wàn)科A、保利地產(chǎn)、華發(fā)股份、冠城大通的“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)，維持對(duì)金地集團(tuán)和招商地產(chǎn)的“推薦”評(píng)級(jí)

　　
　　 估值水平超調(diào)帶來(lái)機(jī)會(huì)尋搖錢術(shù) 到頂點(diǎn)財(cái)經(jīng)

　　
　　 07年底開始，伴隨A股估值水平的下滑，以及市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格和銷售量的擔(dān)憂，地產(chǎn)板塊出現(xiàn)了較大的調(diào)整。目前07年市盈率基本與A股整體水平相當(dāng)，而00年至今平均地產(chǎn)股市盈率是A股的1.4倍，08年地產(chǎn)股利潤(rùn)增速仍將超越市場(chǎng)。

　　
　　 在地產(chǎn)股的過渡調(diào)整以及二季度地產(chǎn)行業(yè)回暖的背景下，地產(chǎn)股二季度將獲得超額收益。

　　
　　 如果我們的推論要成立，必須解決兩個(gè)問題：第一是地產(chǎn)行業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)潛能，量和價(jià)的走勢(shì)將會(huì)如何變化；第二是如何看待這個(gè)行業(yè)，增長(zhǎng)率和周期性相對(duì)A股市場(chǎng)如何，是否應(yīng)該相對(duì)市場(chǎng)獲得溢價(jià)？

　　
　　
　　
　　 調(diào)整基本到位，負(fù)面影響有限

　　
　　 1、漲價(jià)對(duì)利潤(rùn)的推動(dòng)作用不如規(guī)模擴(kuò)張

　　
　　 已經(jīng)披露年報(bào)的保利地產(chǎn)、招商地產(chǎn)、金地集團(tuán)，萬(wàn)科A年報(bào)分析，我們發(fā)現(xiàn)即使在07年這樣房?jī)r(jià)瘋長(zhǎng)的一年，規(guī)模增長(zhǎng)對(duì)利潤(rùn)增速的貢獻(xiàn)也大于房?jī)r(jià)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)。

　　
　　 我們拆分房地產(chǎn)公司利潤(rùn)增長(zhǎng)的因素，發(fā)現(xiàn)規(guī)模增長(zhǎng)對(duì)利潤(rùn)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)將近60%，漲價(jià)帶來(lái)的貢獻(xiàn)約40%。并且我們這種拆分方法中，除房?jī)r(jià)之外，費(fèi)用率下滑等因素也都包含在每平米利潤(rùn)的增長(zhǎng)上面，實(shí)際上房?jī)r(jià)上漲對(duì)利潤(rùn)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)更低。

　　
　　 萬(wàn)科A最近10年收入的復(fù)合增長(zhǎng)率為41.5%，凈利潤(rùn)的復(fù)合增長(zhǎng)率為42.5%，由此可以看出，房地產(chǎn)行業(yè)凈利潤(rùn)率在中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)化歷程中基本保持了穩(wěn)定。

　　
　　 長(zhǎng)期來(lái)看，房?jī)r(jià)上漲的最大受益者不是房地產(chǎn)公司，規(guī)模擴(kuò)張才是推動(dòng)房地產(chǎn)公司利潤(rùn)增長(zhǎng)的真正動(dòng)力。

　　
　　
　　
　　 2、理性回歸的銷售量更健康

　　
　　 我們注意到過去一周全國(guó)主要城市的成交量明顯回升，日成交數(shù)據(jù)顯示這種回升還在持續(xù)。我們最近兩周對(duì)北京、上海、深圳、廣州、廈門等城市樓盤的調(diào)研也發(fā)現(xiàn)看房者人數(shù)也較多，雖然大多數(shù)仍存在觀望狀態(tài)，但真實(shí)性需求仍在。

　　
　　 我們認(rèn)為去年二、三季度瘋狂的成交量難以在今年再現(xiàn)，多數(shù)城市今年的成交量在二季度回暖之后也可能低于去年同期，在只要日均成交量達(dá)到可售面積1/200-1/300，我們就認(rèn)為整體市場(chǎng)回歸到了健康的水平。

　　
　　 我們認(rèn)為去年底以來(lái)房?jī)r(jià)的調(diào)整幅度已經(jīng)基本到位，初步獲得了市場(chǎng)認(rèn)可，價(jià)格開始企穩(wěn)，二季度的銷售量將繼續(xù)回升。以萬(wàn)科為例，萬(wàn)科在中秋節(jié)在上海的特賣會(huì)5%的降幅即取得了70%的銷售率，說明了目前的價(jià)格已經(jīng)非常接近購(gòu)房者的心理預(yù)期。而上海成交量在3月以來(lái)的表現(xiàn)也基本排除了進(jìn)一步降價(jià)的可能性。

　　
　　
　　
　　 四大城市住宅銷售進(jìn)度表明，上海目前的銷售形勢(shì)獨(dú)占鰲頭，其他三地隨成交還不是很活躍，但伴隨4月份開始季節(jié)性回暖因素進(jìn)一步顯現(xiàn)，樓市交易量很可能回到健康水平。

　　
　　
　　
　　 雖然在四大城市中，廣州樓市觀望氣氛最為濃厚，但性價(jià)比高的樓盤仍然很受市場(chǎng)的追捧。3月16日開盤的保利心語(yǔ)花園二期均價(jià)18000元/平米左右，高于去年6月尾盤約16000元/平米的售價(jià)，低于周邊在售樓盤均價(jià)約10%，開盤的186套房源已經(jīng)售出約90%。目前廣州整體均價(jià)已經(jīng)在去年高點(diǎn)的基礎(chǔ)上回調(diào)20%左右，我們?cè)?月15、16日對(duì)位于廣州的萬(wàn)科A和保利地產(chǎn)主要樓盤的實(shí)地調(diào)研中也發(fā)現(xiàn)看樓人數(shù)較多，已經(jīng)超出了現(xiàn)場(chǎng)銷售人員的接待能力。在售價(jià)走穩(wěn)以及小幅折扣的刺激之下，大量的觀望盤有望逐步進(jìn)入市場(chǎng)，廣州樓市也將逐漸從低迷中恢復(fù)。不過相對(duì)其他市場(chǎng)而言，我們認(rèn)為廣州樓市需要的恢復(fù)期可能稍長(zhǎng)。

　　
　　
　　
　　 4、供求關(guān)系和地產(chǎn)商資金鏈決定房?jī)r(jià)調(diào)整壓力不大

　　
　　 供求關(guān)系以及開發(fā)商資金連也是決定房?jī)r(jià)下調(diào)空間的主要因素。2007年底，由于購(gòu)房者以及開發(fā)商對(duì)樓市過分樂觀的預(yù)期，恐慌性購(gòu)房和恐慌性購(gòu)地的狀況屢見不鮮。再加上政府從06年開始有意識(shí)適當(dāng)增加土地供給，平抑房?jī)r(jià)，07年下半年土地購(gòu)置面積增速反彈。但我們認(rèn)為這種局面在08年不會(huì)重現(xiàn)，一方面是開發(fā)商對(duì)樓市的未來(lái)回歸理性，另一方面，主要城市土地供應(yīng)也沒有進(jìn)一步放量的跡象。甚至在06、07年1500萬(wàn)公頃的基數(shù)上出現(xiàn)了明顯回落。

　　
　　 從開發(fā)增速來(lái)看，北京、上海住宅在建和施工面積均出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，在較好的交易量的支撐下，上海房?jī)r(jià)維持堅(jiān)挺。而即使北京樓市07年成交不算活躍，但后續(xù)供應(yīng)不足也是開發(fā)商不降價(jià)的底氣。

　　
　　 相對(duì)而言，廣州和深圳07年住宅新開工面積出現(xiàn)了較為明顯的增長(zhǎng)，不過這種增長(zhǎng)是建立在前幾年持續(xù)供應(yīng)不足的基礎(chǔ)上的。從施工面積而言，兩地中長(zhǎng)期供應(yīng)形勢(shì)并未扭轉(zhuǎn)。不過07年的集中開工會(huì)在08年造成階段性的供應(yīng)壓力，但我們認(rèn)為，伴隨廣深樓市的回暖，樓市的將恢復(fù)到平衡格局。

　　
　　
　　
　　 5、整體而言，08年住宅銷售均價(jià)仍將高于07年10%以上

　　
　　 雖然近幾個(gè)月大部分城市房?jī)r(jià)出現(xiàn)松動(dòng)，但目前的調(diào)整幅度相對(duì)于07年積累的巨大漲幅仍微不足道，同一樓盤或者可比樓盤目前的銷售價(jià)格仍高于07年同期價(jià)格甚至07年均價(jià)。

　　
　　 上文中已經(jīng)提到的廣州和深圳房?jī)r(jià)來(lái)看，目前均價(jià)仍高于07年同期10%左右。

　　
　　 而幾乎沒有調(diào)整的上海和北京房?jī)r(jià)則高于去年同期50%以上。比如上海萬(wàn)科新里程，08年2月在18000元的基礎(chǔ)上打5%折扣，而07年初價(jià)格在10000元左右。北京萬(wàn)科中量假日風(fēng)景目前在13800元/平米的基礎(chǔ)上給予5%-2%的折扣，相當(dāng)去年同期9000元/平米的均價(jià)仍高出50%。08年預(yù)售的主力樓盤仍將是05、06年拿地的項(xiàng)目以及少部分07年初獲得的項(xiàng)目，因此整體看來(lái)，08年預(yù)售項(xiàng)目毛利率應(yīng)該不低于07年，從而為09年房地產(chǎn)行業(yè)結(jié)算收入的利潤(rùn)率打下基礎(chǔ)。

　　
　　
　　
　　 房地產(chǎn)行業(yè)估值探討

　　
　　 毋庸置疑房地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)可持續(xù)性的行業(yè)，并且在未來(lái)的5-10年市場(chǎng)規(guī)模還將繼續(xù)增長(zhǎng)，行業(yè)集中度也有望繼續(xù)提高，因此NAV估值僅僅是確定的房地產(chǎn)股價(jià)值的下限。對(duì)于穩(wěn)定增長(zhǎng)的企業(yè)，利用市盈率估值是具有合理性的。

　　
　　 如果用市盈率進(jìn)行估值，如何看待房地產(chǎn)行業(yè)的周期性波動(dòng)？我們的觀點(diǎn)是，房地產(chǎn)行業(yè)的盈利能力遠(yuǎn)比地價(jià)波動(dòng)抗周期性。首先，與鋼鐵、煉油、有色金屬冶煉等行業(yè)不同，土地這種“原材料”周轉(zhuǎn)率較低，大量的土地儲(chǔ)備成為房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)付地價(jià)波動(dòng)的緩沖器。另一方面，房地產(chǎn)預(yù)售制度也降低了房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)利潤(rùn)率的影響。在銷售火爆時(shí)，銷售量和售價(jià)往往出現(xiàn)齊升的局面，但由于收入的確認(rèn)條件對(duì)工程進(jìn)度的限制性要求，在一定程度上可以熨平售價(jià)變化帶來(lái)的利潤(rùn)波動(dòng)。

　　
　　
　　
　

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