主題：中國(guó)石油(601857)現(xiàn)金流穩(wěn)健 分紅有望維持

我們認(rèn)為，在低油價(jià)下，中石油有可能出現(xiàn)虧損，但能否保持現(xiàn)金分紅能力，特別是在油價(jià)大幅下跌后，能否保持原有的絕對(duì)分派股息金額，可能對(duì)其未來(lái)兩市股價(jià)表現(xiàn)更加重要。在政府停止下調(diào)成品油指導(dǎo)價(jià)后，我們認(rèn)為中石油的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，有能力維持合理的股息派發(fā)。即便在油價(jià)每桶20 美元的情形下，我們預(yù)計(jì)公司仍可以略微提升負(fù)債率4 個(gè)百分點(diǎn)至47%，即可保持往年的絕對(duì)分紅金額。如果公司可以靈活地調(diào)整分紅政策，或推出特別股利，A 股及港股投資者可能獲得不低于4%和8%的股息率。維持港股“中性”評(píng)級(jí)，下調(diào)目標(biāo)價(jià)20%至4.5 港幣，對(duì)應(yīng)0.6/0.7 倍2016/17e 市凈率，維持A 股“回避”評(píng)級(jí)，維持目標(biāo)價(jià)6 元，對(duì)應(yīng)1.0/1.0 倍2016/17e 市凈率。
理由
穩(wěn)健現(xiàn)金流。近期政府明智而及時(shí)地遏制了國(guó)內(nèi)汽柴油價(jià)格跟隨國(guó)際原油價(jià)格下跌的勢(shì)頭，一定程度上阻隔了國(guó)際市場(chǎng)惡性競(jìng)爭(zhēng)對(duì)中國(guó)油氣行業(yè)可能造成的嚴(yán)重危害。除成品油價(jià)格之外，我們判斷政府再次全面下調(diào)門(mén)站氣價(jià)的可能性不大。政府穩(wěn)定價(jià)格的意圖，可能幫助中石油這樣的一體化公司避免經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流大幅萎縮。2014 年公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流在每桶95 美元油價(jià)下為人民幣3,565 億元。我們估計(jì)，當(dāng)國(guó)際油價(jià)在20~45 美元間波動(dòng)時(shí)，中石油的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流可望維持在人民幣1,000~2,480 億元。我們的估測(cè)中，不包含應(yīng)歸入風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的部分。
風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。政府和企業(yè)如何分配風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金是不明朗因素。我們不排除準(zhǔn)備金被納入財(cái)政體系，也不排除該資金被企業(yè)使用。后續(xù)管理細(xì)則的出臺(tái)，可能進(jìn)一步明確投資者分享準(zhǔn)備金的比例。
資產(chǎn)權(quán)益出讓。中石油可能在上市公司和集團(tuán)兩個(gè)層面推進(jìn)資產(chǎn)層面的權(quán)益出讓或減持，可能涉及天然氣長(zhǎng)輸管道、煉廠(chǎng)和社會(huì)服務(wù)性質(zhì)資產(chǎn)。資產(chǎn)層面的股權(quán)減持可以進(jìn)一步鞏固現(xiàn)金流。
盈利預(yù)測(cè)與估值
考慮油價(jià)快速下行，將2015 年盈利預(yù)測(cè)下調(diào)29%至0.16 元。我們假設(shè)2016/17 年油價(jià)分別為33/30 美元/桶，此油價(jià)下，預(yù)計(jì)公司可能連續(xù)兩年出現(xiàn)凈虧損，分別為每股虧損0.03 元和0.09 元。
風(fēng)險(xiǎn)
油價(jià)波動(dòng)；天然氣定價(jià)和稅收政策變動(dòng)；需求放緩；合并重組等。

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