主題：08年債券機(jī)會大于風(fēng)險

　2008年全球與中國經(jīng)濟(jì)增長很可能出現(xiàn)放慢。由于油價及其他大宗商品價格的漲勢很可能趨緩，通脹沖高后回落的可能性較大。債市的投資機(jī)會，極可能在今年出現(xiàn)。

　　從資金面上看，遏制信貸過快增長的政策將促使銀行將部分用于信貸投放的資金轉(zhuǎn)為用于債券投資，令債市的資金供給好于2007年。年初過后，隨著信貸季節(jié)性密集投放期的結(jié)束，債券市場的壓力減少。同時，由于通脹壓力可能會逐漸減小，債券市場的資金供給很可能逐漸增加。所以，二、三季度債券市場的投資機(jī)會在一年中相對較好。

　　需要指出的是，全球主要經(jīng)濟(jì)體為對沖次貸危機(jī)的負(fù)面影響，已開始或準(zhǔn)備開始實行比較寬松的貨幣政策，這種寬松的貨幣政策是否在2008年會對債券市場形成壓力還需要進(jìn)一步觀察。

　　油價很關(guān)鍵

　　總的來說，今年的通脹壓力小于去年，并有可能呈現(xiàn)出兩端(年初和年尾)壓力偏大，而中段壓力偏小的格局。年初的通脹壓力主要來自于原油價格上漲的滯后體現(xiàn)。

　　油價波動不僅直接影響到通脹，還影響著對替代能源的需求，油價還因此影響著糧食(尤其是與替代能源生產(chǎn)緊密關(guān)聯(lián)的玉米和糖類)的價格。所以，在分析通脹時油價非常關(guān)鍵。

　　統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，美國GDP增速的變化領(lǐng)先于油價變化半年至1年左右。由于美國經(jīng)濟(jì)增速去年回落，油價今年進(jìn)一步上漲的動力可能已經(jīng)出現(xiàn)減弱，并進(jìn)入一個半年左右的整理期。

　　長短期國債利差一直是美國經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)。在過去50多年里，如果不包括2006年這一次，這個利差共出現(xiàn)過10次為負(fù)，其中有8次隨后出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)衰退。在這兩次例外中，經(jīng)濟(jì)增速只是回落的程度尚不足以構(gòu)成衰退。最近這一利差三次為負(fù)：1989年2月一次，18個月之后美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退。2004年4月一次，12個月之后美國進(jìn)入衰退。2006年1月美國長短期國債利差又出現(xiàn)負(fù)值，至今已歷時20多個月，可是美國經(jīng)濟(jì)依然沒衰退。一種比較大的可能性是：在2008年二季度和三季度美國經(jīng)濟(jì)減速依然會比較明顯，但三季度起可能好轉(zhuǎn)。這并不意味著美國徹底擺脫衰退威脅。

　　油價回落將意味著今年美國不會面臨較強(qiáng)的通脹壓力。油價如果不再大幅上漲，對今年全球通脹的形勢起到很重要的穩(wěn)定作用。

　　其實，原油實際價格并沒有達(dá)到歷史高點，但我們認(rèn)為油價本輪大周期高點很可能并不在今年，而今后的幾年中出現(xiàn)。因為今年全球經(jīng)濟(jì)放慢的風(fēng)險對油價勢必會有或多或少的壓制。

　　大宗商品漲勢或許略緩

　　油價之外的其他大宗商品也對通脹有相當(dāng)?shù)挠绊?。我們的判斷是，大宗商品價格作為一個整體今年將以整理的格局為主，總體上出現(xiàn)溫和的回落。

　　美元可能反彈

　　當(dāng)前，看空美元依然可以找到不少論據(jù)。但我們也能找到支持美元走強(qiáng)的一些因素，比如，美國財政赤字可能進(jìn)一步下降；美聯(lián)儲今年也未必能持續(xù)降息。

　　從歷史上看，對美元影響最大的不是美國的基準(zhǔn)利率水平，也并非它的貿(mào)易逆差水平，而在其財政赤字。美元指數(shù)(DXY)與美國貿(mào)易逆差(絕對值)的相關(guān)性，以及與美國聯(lián)邦基金利率的相關(guān)性均不是很強(qiáng)，而與美國財政赤字的相關(guān)性達(dá)到-0.78。一些權(quán)威機(jī)構(gòu)預(yù)測今年美國財政赤字很可能進(jìn)一步下降。如此，則美元走勢強(qiáng)于2007年的可能性就很大了。

　　中國固定資產(chǎn)投資

　　今年通脹總體水平較2007年四季度明顯回落。但年初的通脹水平可能依然較高(有季節(jié)性因素，也有油價上漲的滯后影響)。隨后，通脹率總體上呈現(xiàn)回落態(tài)勢。

　　中國固定資產(chǎn)投資增速的變化，與錢有密切關(guān)系。按照資金來源的比重由高到低，分別是企業(yè)自籌資金(占58.1%)、國內(nèi)信貸資金(占17.1%)、其他資金(占17.5%)、利用外資(占3.6%)和國家計劃內(nèi)資金。

　　由于緊縮政策不斷升級，中國信貸資金已經(jīng)增長乏力。但一季度是放貸的季節(jié)性高峰，即便有政策壓力，相信銀行放貸的步伐依然會較快，所以固定資產(chǎn)投資在一季度可能略有加快。

　　“其他資金”是指資金來源難以明確歸類的這一部分資金。從歷史數(shù)據(jù)看，當(dāng)實際利率水平下降或資產(chǎn)價格上升時，這部分資金增長很可能加快。就2008年而言，這一資金來源的增長可能沖高回落。

　　而最主要的企業(yè)自籌資金中，很大一部分來自企業(yè)的利潤積累。目前工業(yè)企業(yè)的利潤增長速度出現(xiàn)了連續(xù)下降，意味著企業(yè)用于固定資產(chǎn)投資的自有資金將出現(xiàn)減少，盡管這種效果可能要滯后體現(xiàn)，但應(yīng)該不會遲于2008年中。這對整個固定資產(chǎn)投資增速的影響將是比較明顯的。

　　中國GDP增速下降對消費略有影響

　　消費增長是GDP增長的一個滯后指標(biāo)。GDP增速的變化會導(dǎo)致社會消費零售額增速在1個季度后出現(xiàn)同方向的變化，這種影響持續(xù)到GDP增速變化后的第二個季度。

　　由于GDP增速在2007年四季度將出現(xiàn)小幅回落的可能性很大，所以，消費增速很可能將在2008年受到輕微的負(fù)面影響。但綜合考慮未來消費升級的積極推動作用，預(yù)計2008年消費(名義額)增速仍可能達(dá)到17%左右，還是會高于2007年。

　　所以，期望投資和出口增速回落的缺口由消費增長加快來進(jìn)行抵消，從而保證GDP增速不下滑可能難度較大。

　　中國出口增速可能有所放慢

　　影響中國出口增速的主要因素有兩個：一是人民幣名義有效匯率；二是主要貿(mào)易伙伴的經(jīng)濟(jì)增長。

　　由于OECD經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指數(shù)下降，中國出口增速出現(xiàn)下降的可能是比較大的。由于美元相對與歐元和日元走勢較弱，隨美元一起貶值的人民幣對歐元和日元不僅沒有升值，甚至是貶值，尤其是相對歐元。從這一角度，不難理解為什么人民幣相對于美元升值了如此長的時間，而中國的對外出口并未受到明顯的負(fù)面影響。

　　資金面呢？

　　今年一個重要特征是，1月和3月是央票到期的高峰時段，到期央票數(shù)量達(dá)到約12000億元，超過現(xiàn)在可計算的2008年到期央票數(shù)量的一半。這是不多見的。

　　當(dāng)然，屆時央行可能會采取調(diào)高準(zhǔn)備金率，或者其他緊縮手段來對沖到期央票所增加的流動性。但由于貿(mào)易順差可能依然維持在較高水平，在外匯占款和到期央票的雙重壓力下，央行很可能在貨幣對沖方面留下空檔。況且，近期央行已在大力回籠貨幣，過一段時間之后，央行可能也會適當(dāng)放緩回籠節(jié)奏以觀察政策效果。所以一季度很可能成為今年流動性最充裕的階段。

　　但是，一季度固定資產(chǎn)投資增速可能還會加快，通脹很可能依然很高，所以一季度資金面的寬裕不太可能推動債券市場的上漲。

　　中國出口大致滯后于歐、美、日經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指數(shù)變化半年左右。隨著歐、美、日等國增長放慢，按照這一規(guī)律推算，中國出口增速將會在今年年中之前出現(xiàn)下降，而對流動性的緊縮影響也將隨之發(fā)生。

　　出口增速的下降，將抑制固定資產(chǎn)投資和信貸的過快增長，利多債市；但流動性增長的放慢，也會對債券資金面構(gòu)成一定不利影響。綜合來講，有利的方面略占主導(dǎo)。

　　截至去年10月，金融機(jī)構(gòu)存貸差同比增速處于2004年以來的最低位置，這意味著，債券市場收益率水平難以下降。但今年由于對信貸嚴(yán)格控制，銀行存貸差增長率上升的可能性加大。我們將密切關(guān)注這一指標(biāo)的變化，該指標(biāo)一旦持續(xù)向上，則債券的投資機(jī)會可能將來臨。


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