主題：西部礦業(yè)12億收購為發(fā)公司債

　11月19日，西部礦業(yè)發(fā)布受讓控股股東西部礦業(yè)集團(tuán)有限公司(以下簡(jiǎn)稱“西礦集團(tuán)”)資產(chǎn)公告，共有三項(xiàng)：其一，擬以人民幣110693.79萬元受讓西寧特殊鋼鐵集團(tuán)有限責(zé)任公司(以下簡(jiǎn)稱“西鋼集團(tuán)”)39.44%的股權(quán)；其二，擬以人民幣8270.64萬元的價(jià)格受讓西礦集團(tuán)控股子公司青海西部資源有限公司(以下簡(jiǎn)稱“西部資源”)所持四川夏賽銀業(yè)有限責(zé)任公司(以下簡(jiǎn)稱“四川夏賽”)51%的股權(quán)；其三，擬以人民幣65.45萬元的價(jià)格受讓西部資源所持青海西部礦業(yè)規(guī)劃咨詢有限公司(以下簡(jiǎn)稱“西部規(guī)劃咨詢”)60%的股權(quán)。

　　上述關(guān)聯(lián)交易已經(jīng)獲得董事會(huì)通過，最終通過還需要獲得相關(guān)部門的批準(zhǔn)。

　　“整合代價(jià)高，

　　短期不會(huì)受益”

　　西部礦業(yè)自去年7月份上市以來，動(dòng)作頻繁，體現(xiàn)了做大的決心。最近一次關(guān)聯(lián)交易是在今年9月27日，公司董事會(huì)通過以人民幣34804.99萬元受讓西礦集團(tuán)所持內(nèi)蒙古雙利礦業(yè)有限公司(以下簡(jiǎn)稱“雙利礦業(yè)”)50%的股權(quán)。不過，彼時(shí)西南證券、渤海證券都發(fā)布報(bào)告點(diǎn)評(píng)稱“交易價(jià)格偏高”、“收購時(shí)機(jī)欠佳”。

　　青海作為資源型經(jīng)濟(jì)省份，西礦集團(tuán)和西鋼集團(tuán)都是該省的重要企業(yè)，其中西部礦業(yè)(6.81,-0.24,-3.40%,吧)和西寧特鋼(4.91,0.10,2.08%,吧)則是各自的主要載體。多次做過實(shí)地調(diào)研的德邦證券有色行業(yè)一位分析師告訴記者，因?yàn)槿绱?，早在兩年前就確定了西礦集團(tuán)和西鋼集團(tuán)的發(fā)展思路：黑色金屬劃歸西鋼集團(tuán)，有色金屬劃歸西礦集團(tuán)。

　　“這是以前確定下來的思路。接下來，西礦和西鋼在業(yè)務(wù)上應(yīng)該有所調(diào)整?！鄙鲜龅掳钭C券分析師說，“長(zhǎng)期來說，理清了兩個(gè)公司各自的發(fā)展方向，但是短期內(nèi)并不會(huì)產(chǎn)生顯著的效益，在行業(yè)不景氣的情況下甚至?xí)禄?。至于交易價(jià)格，因?yàn)?0月之后有色金屬市場(chǎng)價(jià)格暴跌，而交易價(jià)格的評(píng)估截止日是9月31日，所以交易價(jià)格確實(shí)比較高?！?br />
　　此外亦有知情人士猜測(cè)，此次收購的是西鋼集團(tuán)，而非單個(gè)的礦產(chǎn)，很有可能是出于發(fā)公司債的需要?！鞍彦X用掉了，才好發(fā)債?！?br />
　　不過對(duì)于上述問題，西部礦業(yè)拒絕了理財(cái)一周報(bào)記者的采訪要求。

　　收購為發(fā)公司債？

　　資料顯示，西鋼集團(tuán)的主體業(yè)務(wù)目前集中在控股子公司西寧特鋼(600117)，母公司無經(jīng)營性業(yè)務(wù)。核心資產(chǎn)分為流動(dòng)性資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和長(zhǎng)期股權(quán)投資。

　　流動(dòng)資產(chǎn)主要為其他應(yīng)收賬款，(主要是對(duì)西寧特鋼、西部鋁業(yè)發(fā)展有限公司、哈密長(zhǎng)城事業(yè)有限公司、青海省國有資產(chǎn)投資管理公司的應(yīng)收款)大約7.96億元；無形資產(chǎn)分為土地和礦業(yè)權(quán)，其中土地2878.34畝，礦業(yè)權(quán)則為青海省祁連縣大沙龍鐵礦探礦權(quán)；長(zhǎng)期投資則是持股西寧特鋼49.87%。

　　“擴(kuò)張比較強(qiáng)。但是搞不清楚他們的思路?！鄙鲜鲋槿耸扛嬖V記者，在國際上必和必拓等大企業(yè)有色和黑色都有涉及，但是目前在中國黑色金屬和有色金屬是分開的，此前西部礦業(yè)收購雙利礦業(yè)從有色進(jìn)入黑色，已經(jīng)讓人吃驚。但此次更讓人捉摸不透：即使要進(jìn)入黑色金屬領(lǐng)域，正常邏輯是收購相關(guān)的礦產(chǎn)資源就可以，為什么收購的是集團(tuán)的全部業(yè)務(wù)。

　　上述人士還告訴理財(cái)一周報(bào)記者，一次與公司高層的接觸中，公司高層人士已表示近段時(shí)間內(nèi)看淡該行業(yè)。不過高層同時(shí)表示，發(fā)公司債融資則可以幫助公司擴(kuò)張，“能融就融”。截至9月30日，西部礦業(yè)現(xiàn)金流表顯示，還剩下50多億元的現(xiàn)金。“也許是和發(fā)公司債有關(guān)，公司不缺錢發(fā)債肯定說不過去?！贝饲?，公司公告表示要發(fā)行40億元的債權(quán)。

　　在上述德邦證券研究員看來，兩家公司還是存在整合的可能?！霸诰唧w業(yè)務(wù)上，有色金屬劃歸西部礦業(yè)，而黑色金屬則會(huì)劃到西寧特鋼?；蛘哒f，除了鐵鈷鎳外，都有可能劃到西部礦業(yè)?！?br />
　　在該次股權(quán)受讓過程中，牽涉到礦產(chǎn)的有兩處：祁連縣大沙龍鐵礦、四川夏賽。其中，四川夏賽開采礦種為銀礦、鉛礦、鋅礦。如果按照李的說法，那么在不久的將來，此次收購的大沙龍鐵礦很有可能最終注入到西寧特鋼中。

　　今年8月份，西南證券分析師蘭可亦表示西部礦業(yè)鏈不協(xié)調(diào)。“西部礦業(yè)(601168)整個(gè)業(yè)務(wù)包括礦山采選業(yè)務(wù)和冶煉業(yè)務(wù)，但其礦山業(yè)務(wù)與冶煉業(yè)務(wù)不能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，而在非金屬礦和鐵礦方面的投資也蘊(yùn)含較多風(fēng)險(xiǎn)?！?br />
　　此外，在影響方面，公告稱：“雙方在鋼鐵、煤電產(chǎn)業(yè)鏈上存在密切的上下游供應(yīng)關(guān)系。未來，都將從產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)中受益，可一定程度分散原料供求環(huán)節(jié)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)?！倍鴱哪壳暗男侣剤?bào)道來看，亦表示“貫通上下游產(chǎn)業(yè)鏈”。

　　“實(shí)際關(guān)聯(lián)并不大?！痹诓稍L中，多位分析師如此表示，并沒有形成所謂的貫通上下游產(chǎn)業(yè)鏈。

　　西部礦業(yè)主要集中在鉛鋅銅等有色金屬采煉加工上，此外還有一些電解鋁。西寧特鋼的主營業(yè)務(wù)是特殊鋼冶煉以及壓延加工，機(jī)械設(shè)備制造，鐵礦相對(duì)比較豐富，此外有一些煤炭。據(jù)此，長(zhǎng)城證券一位不愿署名的研究員則分析認(rèn)為，第一，采礦主要用到是電，鋅的冶煉有濕法和活法，活法采用煤炭，但是現(xiàn)在采用濕法冶煉是一個(gè)趨勢(shì)。因此，真正能產(chǎn)生上下游關(guān)系的是其中的煤炭，不過這部分占比并不大。第二，西寧特鋼主要的冶煉在鐵礦等黑色金屬上，西部礦業(yè)則主要在有色金屬上，兩者的冶煉系統(tǒng)并不等同。

　　估值懸疑

　　上述三項(xiàng)關(guān)聯(lián)交易的總價(jià)格共約為12億元。

　　其中，北京岳華德威資產(chǎn)評(píng)估有限公司對(duì)西鋼集團(tuán)39.44%的股權(quán)給出的評(píng)估價(jià)格是110693.79萬元；北京中鋒資產(chǎn)評(píng)估有限責(zé)任公司給予51%股權(quán)的四川夏賽和60%股權(quán)的西部規(guī)劃咨詢，分別是8270.64萬元、65.45萬元。

　　三份評(píng)估報(bào)告還顯示：截至2008年9月30日，西鋼集團(tuán)經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)為134120.72萬元，四川夏賽經(jīng)審計(jì)后的賬面凈資產(chǎn)為9235.46萬元，西部規(guī)劃咨詢經(jīng)審計(jì)后的凈資產(chǎn)為112.30萬元。三者的增值率分別為109.26%、75.59%、-2.86%。


有分析人士認(rèn)為，一直以來，國內(nèi)的礦產(chǎn)資產(chǎn)的價(jià)格評(píng)估都是比較模糊的。即使不考慮這一點(diǎn)，在現(xiàn)有的市場(chǎng)環(huán)境下，由于評(píng)估截止日期是9月30日，此后有色金屬的市場(chǎng)價(jià)格大跌?！拔鞑康V業(yè)(6.81,-0.24,-3.40%,吧)在這個(gè)價(jià)格上受讓要多出很多錢，(受讓價(jià))肯定高了。”

　　以上海金屬現(xiàn)貨報(bào)價(jià)為例。11月21日，上海金屬價(jià)格指數(shù)收于16969點(diǎn)，而9月26日(9月份最后一個(gè)交易日)該指數(shù)為26117點(diǎn)，跌幅達(dá)到了35%。在具體產(chǎn)品上實(shí)際跌幅更多，比如11月21日上海金屬現(xiàn)貨報(bào)價(jià)銅每噸報(bào)價(jià)30750元，9月26日則為57050元/噸，下跌了26300元或者下跌46%，鉛則從17900元/噸下降到9100元/噸，鋅從14000元/噸下降到9050元/噸。

　　市場(chǎng)價(jià)格會(huì)影響礦產(chǎn)的估價(jià)。但是在市場(chǎng)價(jià)格下跌近半的情況下，顯然，上述評(píng)估價(jià)格沒有做相應(yīng)的調(diào)整。

　　事實(shí)上，早在10月8日西南證券對(duì)前一次礦產(chǎn)股權(quán)受讓——西部礦業(yè)受讓控股股東西礦集團(tuán)持有內(nèi)蒙古雙利礦業(yè)公司50%股權(quán)——就明確指出：“雙利礦業(yè)交易價(jià)格偏高?！?br />
　　西南證券在報(bào)告中解釋說：“雙利礦業(yè)整體評(píng)估價(jià)值69609.97萬元，較賬面價(jià)值增值73.46%；其中二號(hào)采礦權(quán)賬面價(jià)值2694.95萬元，評(píng)估值為23285.47萬元，增值率764.04%。根據(jù)其披露，二號(hào)采礦權(quán)鐵銅礦石資源儲(chǔ)量為1278.20萬噸，采礦證核定采選規(guī)模為4萬噸/年，實(shí)際達(dá)100萬噸/年，但未說明鐵銅礦石的品位，我們無法對(duì)雙利礦業(yè)未來的盈利能力做出預(yù)測(cè)。另一方面，目前大宗原材料產(chǎn)品市場(chǎng)波動(dòng)加劇，特別是經(jīng)濟(jì)前景的憂慮正在加深，鋼鐵的需求可能會(huì)出現(xiàn)較大轉(zhuǎn)折，國內(nèi)鋼鐵企業(yè)已經(jīng)開始減產(chǎn)，因此我們并不看好短期內(nèi)鐵礦的發(fā)展前景并且我們認(rèn)為此次交易的價(jià)格較高?！?br />
　　有意思的是，理財(cái)一周報(bào)記者在四川夏賽的評(píng)估報(bào)告中看到，四川夏賽凈資產(chǎn)9235.46萬元，其中無形資產(chǎn)為4701萬元，占據(jù)了半壁江山。在無形資產(chǎn)項(xiàng)目中僅僅列有土地使用權(quán)，不過并未標(biāo)明價(jià)格。

　　盈利之憂

　　公告還稱，剔除少數(shù)股東權(quán)益部分，按照西鋼集團(tuán)和本公司1-3季度的利潤推測(cè)進(jìn)行推測(cè)計(jì)算，若公司以110693.79萬元受讓西鋼集團(tuán)39.44%的股權(quán)，該交易使公司2008年第四季度公司增加收益2581.78萬元，2009年公司增加收益8778.74萬元。

　　另一個(gè)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目四川夏賽。采用上述方法預(yù)計(jì)，西部礦業(yè)2009年每股收益0.0026元。

　　盡管如此，在采訪過程中諸多專業(yè)人士對(duì)該收購表示了謹(jǐn)慎態(tài)度。畢竟，該輪行業(yè)周期在走下坡路。對(duì)公司而言，目前幾乎是全行業(yè)的虧損。以銅為例，此前銅最高價(jià)格達(dá)到了9萬元/噸，而如今則為3萬元左右。

　　另一方面，四川夏賽由于地處高海拔地區(qū)。礦區(qū)范圍內(nèi)海拔最低點(diǎn)3650米，最高點(diǎn)4800米。生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境惡劣，每年只有4到10月份7個(gè)月的正常生產(chǎn)經(jīng)營期。

　　在經(jīng)濟(jì)環(huán)境不好的情況下，各公司奉行“現(xiàn)金為王”的政策，以防止經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。西部礦業(yè)第三季報(bào)顯示，公司的現(xiàn)金以及等價(jià)物高達(dá)53億元，但是當(dāng)期現(xiàn)金以及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額為8.37億元。

　　“現(xiàn)金流充足僅僅表示公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)小，但是盈利并不能夠得到保證?！币蛔C券公司分析師說，資產(chǎn)盈利狀況、評(píng)估價(jià)格高低都是不確定的。




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