主題：中國(guó)石化 原油下跌難抵產(chǎn)品價(jià)格下滑

公司08年1-9月實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)176.42億元，同比下滑63.7%EPS為0.2元。

08年1-9月份中國(guó)石化實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入11473.97億元，較上年同期增長(zhǎng)31.61%，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)176.42億元，較上年同期衰退63.74%，EPS為0.2元。三季度隨著國(guó)際原油價(jià)格的快速回落，以及國(guó)內(nèi)成品油提價(jià)效應(yīng)的顯現(xiàn)，煉油板塊單季虧損265億元，較二季度虧損484億有所好轉(zhuǎn)。第三季度公司凈利潤(rùn)達(dá)到83億元，環(huán)比上升了214.7％；整體毛利率環(huán)比也回升了3.2個(gè)百分點(diǎn)，至7.82％。

08年前三季度公司各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)資料穩(wěn)步增長(zhǎng)，原油和天然氣產(chǎn)量分別達(dá)到3133萬(wàn)噸和61.05億立方米，同比增長(zhǎng)2.09%和2.16%；汽煤柴產(chǎn)量合計(jì)7982萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)11.76％，成品油總經(jīng)銷量9481萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)7.05％；乙烯和合成樹(shù)脂產(chǎn)量分別為485 萬(wàn)噸和729 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)-0.76％和1.05％。

另外，第三季度公司獲得政府補(bǔ)貼117 億元，前三季合計(jì)獲得420億元補(bǔ)貼和30.7 億元進(jìn)口成品油退稅，政府補(bǔ)助成為盈利的重要來(lái)源。隨著煉油業(yè)務(wù)盈利的轉(zhuǎn)變，四季度政府補(bǔ)貼將會(huì)取消。

公司前三季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~已經(jīng)下降超過(guò)100%。為補(bǔ)充流動(dòng)資金,緩解現(xiàn)金流壓力，公司公告將于2008年四季度或2009年間申請(qǐng)注冊(cè)并擇機(jī)在中國(guó)境內(nèi)一次或分次發(fā)行本金總額不超過(guò)300億的中期票據(jù)。

預(yù)計(jì)09年均價(jià)在50美元/桶，但由于石油特別收益金的征收的大幅降低，對(duì)于絕大部分用于下游板塊生產(chǎn)的中國(guó)石化而言，整體盈利影響較小

全球正在遭遇經(jīng)濟(jì)下滑的巨大沖擊，對(duì)原油需求量的大幅下降，是導(dǎo)致油價(jià)得以快速回落的主要原因。目前，距年內(nèi)高點(diǎn)147美元/桶，原油期貨價(jià)已經(jīng)回落59%，國(guó)內(nèi)原油現(xiàn)貨價(jià)格跌幅更是達(dá)到了63％。雖然歐佩克減產(chǎn)，各國(guó)紛紛出臺(tái)經(jīng)濟(jì)刺激方案，但短期內(nèi)難以使原油需求量大幅提升。未來(lái)國(guó)際經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的不確定性，使得國(guó)際原油價(jià)格仍有繼續(xù)下探的空間，我們預(yù)計(jì)09年均價(jià)在50美元/桶。雖然勘探板塊營(yíng)利將受到較大影響，但由于石油特別收益金的征收的大幅降低，對(duì)于絕大部分用于下游板塊生產(chǎn)的中國(guó)石化而言，整體盈利影響較小。前三季度，公司特石油特別收益金上繳總計(jì)達(dá)300億元左右。08、09年預(yù)計(jì)公司原油產(chǎn)量分別達(dá)到4178萬(wàn)噸和4253萬(wàn)噸，同比分別增長(zhǎng)1.7％和1.8％。

公司煉油業(yè)務(wù)已擺脫了虧損局面，在目前油價(jià)基礎(chǔ)上，煉油板塊毛利將大幅提升。但年底前預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)將下探成品油價(jià)格1000元/噸。

目前國(guó)際油價(jià)已經(jīng)回落至60-70美元/桶之間，但國(guó)內(nèi)在6月20日成品油價(jià)格上調(diào)之后一直未作調(diào)整，對(duì)82％依靠進(jìn)口原油作為原材料的中石化來(lái)說(shuō)，煉油業(yè)務(wù)在11月份將擺脫虧損局面。以原油價(jià)格65美元/桶計(jì)算，成品油價(jià)格維持不變，公司每桶煉油毛利在116元左右。預(yù)計(jì)四季度煉油業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)盈利205億元。

根據(jù)對(duì)歷年發(fā)改委制定的國(guó)內(nèi)成品油出廠價(jià)格同國(guó)際原油價(jià)格的對(duì)比，在06年下半年至07年上半年國(guó)際油價(jià)在60－80美元/桶波動(dòng)區(qū)間，國(guó)內(nèi)汽柴油的基準(zhǔn)價(jià)分別為4980元/噸和4570元/噸，與目前每噸有1500元的差價(jià)。另外，同紐約成品油離岸價(jià)格相比，汽柴油分別高出2400元/噸和865元/噸，國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格調(diào)整是必然趨勢(shì)。我們預(yù)計(jì)11月中旬，國(guó)家可能下調(diào)成品油基準(zhǔn)價(jià)格1000元/噸，09年一季度繼續(xù)下調(diào)500元/噸。但不排除國(guó)家借此時(shí)機(jī)，理順國(guó)內(nèi)成品油定價(jià)體系，實(shí)現(xiàn)與原油價(jià)格掛鉤的市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制。

09年預(yù)計(jì)公司原油加工量為1.57億噸，同比下滑3.52％?？紤]到石腦油等產(chǎn)品價(jià)格的下滑，平均每桶煉油毛利在248元左右，公司煉油板塊盈利將在390億元左右。

10月份以來(lái)，國(guó)內(nèi)外化工產(chǎn)品價(jià)格呈現(xiàn)暴跌走勢(shì)，雖然原油價(jià)格的下滑降低了部分生產(chǎn)成本，但難改化工板塊在四季度面臨虧損局面，且這一趨勢(shì)有可能延續(xù)至09年下半年。

第三季度以來(lái)，化工企業(yè)產(chǎn)品銷售普遍受阻，10月份成交量更是大幅下挫，大量產(chǎn)品漲庫(kù)，國(guó)內(nèi)外化工產(chǎn)品價(jià)格呈現(xiàn)暴跌走勢(shì)，以PP和PE為例，出廠價(jià)月跌幅達(dá)到了32％和33.5％，較年內(nèi)高點(diǎn)跌幅在42％和54.7％。第三季公司乙烯產(chǎn)量繼續(xù)下滑，同比和環(huán)比分別下降4.4%和4.27％，化工板塊已經(jīng)錄得虧損約42億元，雖然原油價(jià)格的下滑降低了部分生產(chǎn)成本，但受到原料庫(kù)存和產(chǎn)能利用率下降的影響，我們預(yù)計(jì)第四季度化工板塊難改虧損局面。

另外受到全球經(jīng)濟(jì)下滑的影響，化工產(chǎn)品的需求量短期難以恢復(fù)；而供給量卻在不斷增加，中東及國(guó)內(nèi)新建產(chǎn)能陸續(xù)在09、10年投產(chǎn)，將對(duì)09年價(jià)格構(gòu)成進(jìn)一步?jīng)_擊。公司目前以優(yōu)化生產(chǎn)結(jié)構(gòu)，降低部分產(chǎn)品產(chǎn)量，應(yīng)對(duì)目前需求量下降及高庫(kù)存狀況，雖可部分調(diào)解利潤(rùn)，但在行業(yè)景氣大幅下降的背景下，預(yù)計(jì)化工板塊利潤(rùn)下滑趨勢(shì)有可能延續(xù)至09年下半年。

盈利預(yù)測(cè)

雖然面臨著成品油銷量下降及國(guó)家補(bǔ)助的取消等不利因素的影響，但國(guó)際原油價(jià)格的快速回落使得公司原料成本大幅下降，煉油板塊巨額虧損狀況得到扭轉(zhuǎn)，公司盈利情況將逐步得到改善，09年毛利率在煉油板塊實(shí)現(xiàn)盈利的帶動(dòng)下，預(yù)計(jì)將逐步回升至11.16%。

前三季度公司累計(jì)資本支出為人民幣588.12 億元，其中，新建原油生產(chǎn)能力368 萬(wàn)噸/年，新建天然氣生產(chǎn)能力6.99 億方/年未來(lái)塔和油田的開(kāi)發(fā)，川氣東送工程以及鎮(zhèn)海、天津年產(chǎn)100萬(wàn)噸乙烯項(xiàng)目的建成投產(chǎn)，進(jìn)一步提高公司的持續(xù)發(fā)展能力。

但隨著經(jīng)濟(jì)增速的減緩，化工行業(yè)景氣處于下降階段，化工和油品的需求將會(huì)有所降低，價(jià)格中期處于下降階段。我們預(yù)計(jì)公司08、09年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15407億元、14400億元，同比增長(zhǎng)27.9％、-6.5％；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為274、420億元，同比增長(zhǎng)-50.2％，53.5％；EPS分別為0.316、0.485，目前動(dòng)態(tài)PE為22和14.3倍，維持中性的投資建議。




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