主題：中國石化：長期投資價值明顯

　1．第三季度業(yè)績環(huán)比大幅增長中國石化公布了2008年第三季度業(yè)績報告。前三季度中國石化實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤176.42億元（折合每股收益0.20元），同比下降63.70%。
　　從單季度業(yè)績看，第三季度公司實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤83.03億元（折合每股收益0.10元），同比下降了38.70%，但環(huán)比第二季度則大幅上漲了200%以上。
　　2．第三季度業(yè)績好于預(yù)期之前我們曾預(yù)計(jì)，第三季度將是中國石化經(jīng)營最困難的一個季度，主要是由于煉油業(yè)務(wù)用油成本環(huán)比上升，且6月20日的成品油調(diào)價并不足以改善煉油業(yè)務(wù)的盈利狀況。但實(shí)際公布的經(jīng)營數(shù)據(jù)顯示，第三季度實(shí)現(xiàn)的凈利潤環(huán)比大幅增長了200%以上。公司利潤環(huán)比大幅上升的主要原因包括：
　?。?）第三季度整體盈利能力有所提升。雖然公司今年各個季度的營業(yè)利潤率均為負(fù)值，但第三季度營業(yè)利潤率為-0.60%，雖然仍差于第一季度的-0.13%，但明顯好于第二季度的-5.80%。從綜合毛利率的角度看，第三季度的綜合毛利率達(dá)到7.82%，要明顯高于第二季度的4.62%。盈利能力的提升主要得益于兩點(diǎn)，即原油價格上漲帶動上游油氣勘探與開采業(yè)務(wù)盈利的增長；6月20日的成品油價格上調(diào)在一定程度上緩解了煉油業(yè)務(wù)的成本壓力。
　?。?）沖回了部分資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。由于原油價格大幅上漲，而過呢成品油價格嚴(yán)格管制，公司庫存原油成本上升導(dǎo)致原油減值。今年上半年公司共計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備166.21億元。9月以來國際原油價格大幅回落，使得公司得以將前期計(jì)提的部分資產(chǎn)減值準(zhǔn)備在第三季度沖回，當(dāng)季度沖回的資產(chǎn)減值損失達(dá)到41.27億元。需要說明的是，如果資產(chǎn)減值損失在一個會計(jì)年度內(nèi)計(jì)提、沖回，其對年度盈利數(shù)據(jù)并沒有影響，只是利潤在各個季度之間的調(diào)配而已。
　?。?）繼續(xù)獲得補(bǔ)貼。在第二季度獲得229億元的進(jìn)口原油增值稅返還的基礎(chǔ)上，公司在第三季度仍享受了這一政策。雖然返還的比例有所下降，但當(dāng)季公司仍獲得了117億元的進(jìn)口原油增值隨返還等各項(xiàng)補(bǔ)貼。
　　3．第四季度業(yè)績環(huán)比預(yù)計(jì)繼續(xù)提升煉油業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)盈利將有助于公司第四季度業(yè)績繼續(xù)實(shí)現(xiàn)盈利的穩(wěn)步增長。目前的原油價格水平使得公司煉油業(yè)務(wù)盈利狀況大為改善，即使考慮原油從采購到煉制的時滯，從11月起公司煉油業(yè)務(wù)將實(shí)現(xiàn)盈利。即使國內(nèi)成品油價格出現(xiàn)調(diào)整，但煉油業(yè)務(wù)盈利正?；型诮衲甑谒募径染蛯?shí)現(xiàn)。
　　化工業(yè)務(wù)盈利的反彈預(yù)計(jì)出現(xiàn)在11月底、12月初。雖然公司沒有披露分事業(yè)部的信息，但從我們了解到的價格數(shù)據(jù)看，化工產(chǎn)品的盈利能力在第三季度快速下滑，部分產(chǎn)品甚至出現(xiàn)虧損。我們認(rèn)為，公司高成本的化工產(chǎn)品有望在11月份全部銷售，這樣從12月開始，化工業(yè)務(wù)的盈利狀況將得到有效改善。
　　結(jié)合2007年第一季度的經(jīng)營數(shù)據(jù)，我們有理由相信，公司第四季度的盈利比三季度更好。2007年第一季度，WTI原油均價為58美元/桶，而且當(dāng)時成品油價格并未完全接軌，但當(dāng)季公司仍實(shí)現(xiàn)了0.22元的每股收益。對于2008年第四季度業(yè)績，即使考慮成本上升的因素，單季實(shí)現(xiàn)0.12-0.15元的每股收益還是有可能的。
　　4．我們對成品油價格改革的看法作為國內(nèi)最大的煉油企業(yè)，中國石化對油價的敏感性最強(qiáng)。2005年以來的價格倒掛，使得公司煉油業(yè)務(wù)連年虧損，因而成品油價格改革，保證煉油企業(yè)穩(wěn)定的盈利，這將有助于公司煉油業(yè)務(wù)盈利能力的改善。
　　國內(nèi)成品油價格存在下調(diào)可能。我們認(rèn)為，近期（特別是10月底和11月初）國家發(fā)改委下調(diào)成品油價格的可能性還是很大的。（1）隨著原油價格的回落，國內(nèi)煉油企業(yè)從11月起有望實(shí)現(xiàn)盈利。10月原油均價預(yù)計(jì)在85美元/桶，而中石油和中石化的煉油業(yè)務(wù)盈虧平衡點(diǎn)分別為93美元/桶和97美元/桶左右。在考慮一個月的滯后期后，11月國內(nèi)煉油行業(yè)有望扭虧為盈。而且如果原油價格持續(xù)維持在目前70美元/桶左右的水平，那么國內(nèi)煉油行業(yè)的盈利將相當(dāng)可觀，因此成品油價格有下調(diào)的可能。（2）從2000年以來的歷次成品油調(diào)價來看，每月的月底及下月月初是成品油調(diào)整的最佳時機(jī)。
　　雖然我們認(rèn)為成品油價格近期調(diào)整的可能性比較大，但我們同時也認(rèn)為，此時是推出成品油價格改革機(jī)制的最佳時機(jī)。
　　因?yàn)樵谡{(diào)降成品油價格的同時，推出價格改革機(jī)制，下游用油行業(yè)更容易接受，其推行的阻力會更小。
　　由于國際原油價格并未走穩(wěn)，且第四季度原油價格還存在反彈的可能，因而我們預(yù)計(jì)即使調(diào)價，其幅度也不會太大。
　　5．維持“買入”投資評級我們維持對公司未來三年盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2008-2010年每股收益分別為0.32元、0.68元和0.94元，其中2008年的業(yè)績隨著煉油業(yè)務(wù)盈利狀況的好轉(zhuǎn)，將很可能超出我們的預(yù)期，但處于謹(jǐn)慎原則，我們暫不調(diào)整盈利預(yù)測。由于市場估值水平下移較多，我們將公司目標(biāo)價調(diào)低至10.00元，繼續(xù)維持對公司“買入”投資評級。



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