主題：江醫(yī)藥漲價受益價值低估

●浙江醫(yī)藥發(fā)布產(chǎn)品提價公告后，我們對公司進(jìn)行了實地調(diào)研。提價后50％規(guī)格VE粉的內(nèi)銷報價約為180元/公斤，外銷報價約為18美元/公斤，價格比2007年12月上漲了80％左右。我們認(rèn)為此次漲價是由于成本上升和企業(yè)定價權(quán)的提升共同導(dǎo)致的?？紤]到環(huán)保和成本壓力以及技術(shù)壁壘限制了短期內(nèi)的新廠商進(jìn)入或大規(guī)模擴產(chǎn)，我們判斷VE的價格有較充分的理由保持高位運行。

　　●從歷史數(shù)據(jù)來看，VE產(chǎn)品的外銷價均比內(nèi)銷報價低30％左右，且2007年的幾次VE漲價并沒有馬上傳導(dǎo)到出口價格，因此綜合考慮產(chǎn)品的內(nèi)、外銷價格和比例以及增值稅、退稅影響，我們預(yù)期公司2008年VE產(chǎn)品的均價在110元/公斤左右，按照1.7萬噸產(chǎn)能計算，將給公司帶來8.5億元的主營利潤增厚。

　　●作為維生素H領(lǐng)域具有產(chǎn)能和工藝優(yōu)勢的絕對龍頭，公司也將受益于VH價格的持續(xù)上漲，但是總的來看世界VH的產(chǎn)能仍處于供大于求的狀態(tài)，因此我們對其價格的長期走勢暫持觀望態(tài)度。

　　●做為原料藥企業(yè)，浙江醫(yī)藥的產(chǎn)品品種比較豐富，包括維生素A、輔酶Q10、本芴醇和2007年底通過FDA認(rèn)證的鹽酸萬古霉素等，都有各自的景氣周期，一定程度上起到抵御單個品種價格波動的作用。制劑方面，公司的來立信、來益等品種也將受到醫(yī)改的拉動和人民健康意識的提高而穩(wěn)步增長。

　　●預(yù)計公司2007-2009年EPS分別為0.133、1.494和1.900元，公司是具有定價權(quán)的全球性龍頭企業(yè)，我們給予2008年25倍市盈率，目標(biāo)價格區(qū)間35-39元，給予“推薦”的投資評級。

　　2月22日，公司發(fā)布產(chǎn)品提價公告，維生素E價格相比9月18日提高120%。我們了解，提價后公司的內(nèi)銷報價約為180元/公斤，外銷報價18美元/公斤。

　　此次產(chǎn)品漲價，我們認(rèn)為一方面是由于生產(chǎn)成本的提高，包括水、電、石油副產(chǎn)品漲價，環(huán)保成本提高和人民幣的不斷升值。另一方面，是由于產(chǎn)能的集中化使得四大巨頭擁有較強的定價權(quán)。目前世界維生素E的產(chǎn)能基本集中在DSM、BASF、浙江醫(yī)藥和新合成手中，其中浙江醫(yī)藥和新和成的VE產(chǎn)能約占全球40％。隨著中小企業(yè)的退出，對于維生素E這樣一個長期以來微利的品種，企業(yè)勢必有動力在競爭環(huán)境優(yōu)化的情況下，提高產(chǎn)品的盈利能力。

　　維生素E廣泛應(yīng)用于飼料行業(yè)，既是一種抗氧化劑，又是畜禽生長必需的生物催化劑，在畜禽免疫、疾病防治、改善肉質(zhì)，增加畜禽的繁殖或產(chǎn)蛋率方面起著重要的作用。飼料級維生素E的全球市場增長率約在每年4-5％。此外，近年來隨著人民生活水平的提高，醫(yī)藥保健品對于維生素E的需求也在較快增長，維生素E作為細(xì)胞內(nèi)抗氧化劑，能抑制在各種細(xì)胞和器官內(nèi)進(jìn)行的氧化還原反應(yīng)，保護(hù)細(xì)胞膜。

　　VE漲價將帶動公司業(yè)績大幅提升

　　1、對VE供需面及價格走勢的判斷

　　供應(yīng)方面，我們認(rèn)為由于受限于環(huán)保規(guī)定和成本上升壓力，短期內(nèi)VE市場出現(xiàn)新的進(jìn)入者或大規(guī)模增產(chǎn)的可能性很小。此外，維生素E的合成工藝壁壘較高，中間體異植物醇和三甲基氫醌的生產(chǎn)技術(shù)至關(guān)重要且難度較大，不具備合成技術(shù)的企業(yè)將處于成本劣勢，因此進(jìn)一步阻礙了很多中小企業(yè)進(jìn)入這個領(lǐng)域。

　　除供應(yīng)面以外，我們還關(guān)心需求面，主要是飼料企業(yè)對新價格的接收程度，考慮到維生素E占飼料成本的比例較小，我們認(rèn)為下游企業(yè)對漲價的敏感度較低，新價格應(yīng)能為市場所接受。

　　2、VE漲價對業(yè)績的影響測算

　　需要強調(diào)的是，從歷史數(shù)據(jù)來看，VE產(chǎn)品的外銷價均比內(nèi)銷報價低30％左右，且2007年的幾次VE漲價并沒有馬上傳導(dǎo)到出口價格，因此不能簡單按照180元來計算VE的價格。

　　公司的VE產(chǎn)品，約70％出口，30%內(nèi)銷，因此我們加權(quán)計算了不同內(nèi)銷報價下對應(yīng)的產(chǎn)品均價。

　　我們認(rèn)為，VE價格是影響公司2008年業(yè)績的最核心因素，為得到更加準(zhǔn)確的2008年均價，我們對其價格進(jìn)行測算。在2008年前4個月，基本采用的是2007年底至春節(jié)前的價格，即國內(nèi)報價為100-105元左右，出口報價5.5美元左右。5月份以后，將會使用內(nèi)銷180元，出口18美元的新價格。綜合考慮，我們得出2008年公司VE產(chǎn)品的銷售均價在110元左右，按照產(chǎn)能1.7萬噸計算，則VE業(yè)務(wù)為企業(yè)帶來新增利潤約8.5億元。

　　公司也是VH漲價最大受益者

　　維生素H也是飼料預(yù)混料的添加劑之一，需求的增長與維生素E相近。2007年以來維生素H的價格也實現(xiàn)了大幅增長，從年初的90元左右提高至目前的300元/公斤。

　　浙江醫(yī)藥是世界維生素H領(lǐng)域的龍頭，年產(chǎn)100％VE約50噸。此外還有新和成和浙江圣達(dá)從事維生素H的生產(chǎn)銷售。由于采用了不對稱全合成技術(shù)，公司的維生素H生產(chǎn)成本低，毛利率明顯高于同類企業(yè)，具有絕對優(yōu)勢?？偟膩砜矗瑑r格的上升主要是企業(yè)行為，短期價格仍有支撐，但由于目前的VH產(chǎn)能仍處于過剩狀態(tài)，我們對其價格的景氣周期暫持觀望態(tài)度。

　　作為原料藥企業(yè)，浙江醫(yī)藥的產(chǎn)品品種比較豐富，包括維生素A、輔酶Q10、本芴醇和2007年底通過FDA認(rèn)證的鹽酸萬古霉素等，都有各自的景氣周期，一定程度上起到抵御單個品種價格波動的作用。

　　制劑方面，公司的來立信（乳酸左氧氟沙星）、來益（天然維生素E）等品種也將受到醫(yī)改的拉動和人民健康意識的提高而穩(wěn)步增長。

　　盈利預(yù)測和投資評級

　　我們看好維生素E價格上漲給公司帶來的盈利能力大幅提高，預(yù)計公司2007-2009年EPS分別為0.136、1.494和1.900元，公司是具有定價權(quán)的全球性龍頭企業(yè)，我們給予2008年25倍市盈率，目標(biāo)價格區(qū)間為35-39元。給予“推薦”的投資評級。



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