主題：中國石化價格下跌有利于公司減少虧損

近期，我們對中國石化（600028）進行了調研，就油價走勢、國家政策、公司經(jīng)營等相關問題與董秘局進行了交流。
原油價格：價格下跌利于公司減少虧損。
7月來原油價格一路下跌，10月6日紐約商交所WTI原油期貨價格已經(jīng)跌至87.81美元/桶，與7/3的最高點145.29元/桶相差39.56%。中石化作為國內主要的原油進口商和煉油廠商，油價下跌會利于公司減少虧損。目前公司的煉油盈虧平衡點為原油價格95美元/桶。由于公司原油結算價格滯后一個月，因此油價下跌對公司三季度業(yè)績的正面影響有限。
國家政策：三季度繼續(xù)增值稅返還政策。
在政策補貼方面，三季度國家補貼為：進口成品油增值稅100%返還，進口原油增值稅返還約40%-45%。隨著油價下跌，也帶來了國內國際成品油價格接軌的機會。公司預期國家可能的政策是油價調整一次；或者是根據(jù)國際油價走勢，國家定期調整國內成品油價格。
公司經(jīng)營：下半年原油計劃產量2124萬噸。
公司計劃下半年原油加工量8975萬噸，需外購原油近6900萬噸；下半年計劃經(jīng)銷成品油12702萬噸?；ぎa品中，合成纖維、尿素等產品由于行業(yè)不景氣、政策限價等原因，上半年產量同比下降，未來沒有產能擴張；目前合成橡膠市場較好，公司未來兩年每年產能擴張都在7-10萬噸左右。
盈利測算：預計公司今明兩年EPS分別為0.27元、0.66元。按10/7收盤價，08、09PE分別為38倍、15倍。靜態(tài)PB方面，公司目前靜態(tài)PB值3.13倍，歷史最低點1.51倍（05年6月），最高點9.69倍（07年11月）；目前PB水平與01到06年PB相比，仍處于較高位置（如圖表2）。鑒于08年較高PE及靜態(tài)PB值，暫給予"中性"評級。如果油價在目前水平繼續(xù)向下調整，將大大增強公司的盈利能力。
1、原油價格：價格下跌利于公司減少虧損。
受全球經(jīng)濟放緩、需求下降、美元反彈等一系列因素影響，7月來原油價格一路下跌，10月6日紐約商交所WTI原油期貨價格已經(jīng)跌至87.81美元/桶，與7/3的最高點145.29元/桶相差39.56%。
公司作為國內主要的原油進口商和煉油廠商，油價下跌會利于公司減少虧損。目前公司的煉油盈虧平衡點為原油價格95美元/桶。但受通脹等因素影響，公司2008年上半年油氣現(xiàn)金操作成本為604元/噸，比2007年上半年的550元/噸上漲了9.8%。
由于公司原油結算價格滯后一個月，因此油價下跌對公司三季度業(yè)績的正面影響有限。
預計未來全球經(jīng)濟增速放緩，對石油的需求下降，使原油供求關系逐步趨于平衡，同時美元不斷走強，油價也存在進一步下跌的可能性。9月10日OPEC會議宣布對原油限產，但9月11日紐約原油期貨交易價仍跌破了101美元/桶。原油價格的下跌，利于公司減少虧損，目前油價已跌至75-95美元/桶之間，進入公司的理想盈利區(qū)間。
2、國家政策：三季度繼續(xù)增值稅返還政策。
隨著油價下跌，也帶來了國內國際成品油價格接軌的機會。公司預期國家可能的政策是油價調整一次；或者是根據(jù)國際油價走勢，國家定期調整國內成品油價格。近期發(fā)改委能源部部長張國寶也表示，汽油價格將會"逐步接近"國際油價，而且要改變以往政府調控價格的做法，要實現(xiàn)市場調節(jié)能源價格，這也是政府數(shù)年來一直在反復強調的承諾。
在政策補貼方面，三季度國家補貼：進口成品油增值稅100%返還，進口原油增值稅返還約40%-45%。但是油價管制放松后，國家對公司的政策補貼如增值稅返還等，可能因此減少或取消。
3、公司經(jīng)營：下半年原油計劃產量2124萬噸。
公司計劃下半年原油加工量8975萬噸，需外購原油近6900萬噸；下半年計劃經(jīng)銷成品油12702萬噸?；ぎa品中，合成纖維、尿素等產品由于行業(yè)不景氣、政策限價等原因，上半年產量同比下降，未來沒有產能擴張；目前合成橡膠市場較好，公司未來兩年每年產能擴張都在7-10萬噸左右。
08上半年公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流59.86億元，與07上半年的647億元相比下降了90.75%，主要原因在于上半年煉油業(yè)務700多億元的虧損及成品油庫存占用資金較多。公司也采取了一些措施來應對現(xiàn)金流緊張，上半年公司資本支出削減了80多億，下半年將繼續(xù)削減部分支出；另外公司的200億企業(yè)債正在審批之中。隨著油價逐步回落，預計公司下半年現(xiàn)金流量將有所改善。
在公司上半年削減的80多億資本支出中，化工板塊占了40多億，多數(shù)化工產品產量、銷售情況下降，表明化工板塊正在進入下降周期。
4、盈利測算
影響公司盈利的兩項關鍵因素：油價、政策。其中油價又受到世界經(jīng)濟周期以及原油的供求關系影響；國家政策與國際原油、成品油價格、國內經(jīng)濟形勢的影響。
油價方面，目前世界經(jīng)濟衰退、美元不斷走強，國際油價出現(xiàn)連續(xù)下跌。OPEC在9月16日也調降了2008年全年石油需求增長預期，其報告中稱今年石油需求將增長88萬桶，比先前預期降低12萬桶。
在國內，根據(jù)9月12日國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，中國原油加工量和產量環(huán)比出現(xiàn)回落：2008年8月份原油加工量為2919.11萬噸，環(huán)比下降3.68%；8月原油產量1602.64萬噸，環(huán)比下降0.89%。原油加工量、生產量環(huán)比回落，說明了中國經(jīng)濟增長也在放緩。作為全球主要的能源消費國，中國經(jīng)濟增速放緩將影響油價進一步下跌。
政策方面，國內放開油價的預期已經(jīng)很久，在具體的放開方式上還有不同的看法。目前國際油價的下跌給國內油價與國際接軌帶來了機會。但是另一方面，隨著油價持續(xù)下跌，國內油價也存在著向下調整的可能，同時國家對公司的政策性補貼可能減少或取消。
預測假設：08年國際原油價格平均105美元/桶、09年平均90美元/桶；國內成品油中準價為汽油7000元/噸，柴油6500元/噸；今明兩年匯率分別為6.95、6.85。
上半年公司上繳特別收益金165.44億元，預計全年原油特別收益金將達到340億元；上半年，中國石化獲得的補貼收入為334.02億元（一季度補貼74億元，二季度補貼229.3億元，進口成品油退稅30.7億元），預計下半年公司可獲得原油增值稅返還補貼221億元。
根據(jù)計算，國內成品油平均價格每變動100元/噸，公司EPS將變動0.055元左右；國際原油價格變動10美元/桶，公司EPS將反向變動0.26元。




【免責聲明】上海大牛網(wǎng)絡科技有限公司僅合法經(jīng)營金融島網(wǎng)絡平臺，從未開展任何咨詢、委托理財業(yè)務。任何人的文章、言論僅代表其本人觀點，與金融島無關。金融島對任何陳述、觀點、判斷保持中立，不對其準確性、可靠性或完整性提供任何明確或暗示的保證。股市有風險，請讀者僅作參考，并請自行承擔相應責任。