主題：中國石化價(jià)格下跌有利于公司減少虧損

近期，我們對中國石化（600028）進(jìn)行了調(diào)研，就油價(jià)走勢、國家政策、公司經(jīng)營等相關(guān)問題與董秘局進(jìn)行了交流。
原油價(jià)格：價(jià)格下跌利于公司減少虧損。
7月來原油價(jià)格一路下跌，10月6日紐約商交所WTI原油期貨價(jià)格已經(jīng)跌至87.81美元/桶，與7/3的最高點(diǎn)145.29元/桶相差39.56%。中石化作為國內(nèi)主要的原油進(jìn)口商和煉油廠商，油價(jià)下跌會(huì)利于公司減少虧損。目前公司的煉油盈虧平衡點(diǎn)為原油價(jià)格95美元/桶。由于公司原油結(jié)算價(jià)格滯后一個(gè)月，因此油價(jià)下跌對公司三季度業(yè)績的正面影響有限。
國家政策：三季度繼續(xù)增值稅返還政策。
在政策補(bǔ)貼方面，三季度國家補(bǔ)貼為：進(jìn)口成品油增值稅100%返還，進(jìn)口原油增值稅返還約40%-45%。隨著油價(jià)下跌，也帶來了國內(nèi)國際成品油價(jià)格接軌的機(jī)會(huì)。公司預(yù)期國家可能的政策是油價(jià)調(diào)整一次；或者是根據(jù)國際油價(jià)走勢，國家定期調(diào)整國內(nèi)成品油價(jià)格。
公司經(jīng)營：下半年原油計(jì)劃產(chǎn)量2124萬噸。
公司計(jì)劃下半年原油加工量8975萬噸，需外購原油近6900萬噸；下半年計(jì)劃經(jīng)銷成品油12702萬噸。化工產(chǎn)品中，合成纖維、尿素等產(chǎn)品由于行業(yè)不景氣、政策限價(jià)等原因，上半年產(chǎn)量同比下降，未來沒有產(chǎn)能擴(kuò)張；目前合成橡膠市場較好，公司未來兩年每年產(chǎn)能擴(kuò)張都在7-10萬噸左右。
盈利測算：預(yù)計(jì)公司今明兩年EPS分別為0.27元、0.66元。按10/7收盤價(jià)，08、09PE分別為38倍、15倍。靜態(tài)PB方面，公司目前靜態(tài)PB值3.13倍，歷史最低點(diǎn)1.51倍（05年6月），最高點(diǎn)9.69倍（07年11月）；目前PB水平與01到06年P(guān)B相比，仍處于較高位置（如圖表2）。鑒于08年較高PE及靜態(tài)PB值，暫給予"中性"評級。如果油價(jià)在目前水平繼續(xù)向下調(diào)整，將大大增強(qiáng)公司的盈利能力。
1、原油價(jià)格：價(jià)格下跌利于公司減少虧損。
受全球經(jīng)濟(jì)放緩、需求下降、美元反彈等一系列因素影響，7月來原油價(jià)格一路下跌，10月6日紐約商交所WTI原油期貨價(jià)格已經(jīng)跌至87.81美元/桶，與7/3的最高點(diǎn)145.29元/桶相差39.56%。
公司作為國內(nèi)主要的原油進(jìn)口商和煉油廠商，油價(jià)下跌會(huì)利于公司減少虧損。目前公司的煉油盈虧平衡點(diǎn)為原油價(jià)格95美元/桶。但受通脹等因素影響，公司2008年上半年油氣現(xiàn)金操作成本為604元/噸，比2007年上半年的550元/噸上漲了9.8%。
由于公司原油結(jié)算價(jià)格滯后一個(gè)月，因此油價(jià)下跌對公司三季度業(yè)績的正面影響有限。
預(yù)計(jì)未來全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，對石油的需求下降，使原油供求關(guān)系逐步趨于平衡，同時(shí)美元不斷走強(qiáng)，油價(jià)也存在進(jìn)一步下跌的可能性。9月10日OPEC會(huì)議宣布對原油限產(chǎn)，但9月11日紐約原油期貨交易價(jià)仍跌破了101美元/桶。原油價(jià)格的下跌，利于公司減少虧損，目前油價(jià)已跌至75-95美元/桶之間，進(jìn)入公司的理想盈利區(qū)間。
2、國家政策：三季度繼續(xù)增值稅返還政策。
隨著油價(jià)下跌，也帶來了國內(nèi)國際成品油價(jià)格接軌的機(jī)會(huì)。公司預(yù)期國家可能的政策是油價(jià)調(diào)整一次；或者是根據(jù)國際油價(jià)走勢，國家定期調(diào)整國內(nèi)成品油價(jià)格。近期發(fā)改委能源部部長張國寶也表示，汽油價(jià)格將會(huì)"逐步接近"國際油價(jià)，而且要改變以往政府調(diào)控價(jià)格的做法，要實(shí)現(xiàn)市場調(diào)節(jié)能源價(jià)格，這也是政府?dāng)?shù)年來一直在反復(fù)強(qiáng)調(diào)的承諾。
在政策補(bǔ)貼方面，三季度國家補(bǔ)貼：進(jìn)口成品油增值稅100%返還，進(jìn)口原油增值稅返還約40%-45%。但是油價(jià)管制放松后，國家對公司的政策補(bǔ)貼如增值稅返還等，可能因此減少或取消。
3、公司經(jīng)營：下半年原油計(jì)劃產(chǎn)量2124萬噸。
公司計(jì)劃下半年原油加工量8975萬噸，需外購原油近6900萬噸；下半年計(jì)劃經(jīng)銷成品油12702萬噸?；ぎa(chǎn)品中，合成纖維、尿素等產(chǎn)品由于行業(yè)不景氣、政策限價(jià)等原因，上半年產(chǎn)量同比下降，未來沒有產(chǎn)能擴(kuò)張；目前合成橡膠市場較好，公司未來兩年每年產(chǎn)能擴(kuò)張都在7-10萬噸左右。
08上半年公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流59.86億元，與07上半年的647億元相比下降了90.75%，主要原因在于上半年煉油業(yè)務(wù)700多億元的虧損及成品油庫存占用資金較多。公司也采取了一些措施來應(yīng)對現(xiàn)金流緊張，上半年公司資本支出削減了80多億，下半年將繼續(xù)削減部分支出；另外公司的200億企業(yè)債正在審批之中。隨著油價(jià)逐步回落，預(yù)計(jì)公司下半年現(xiàn)金流量將有所改善。
在公司上半年削減的80多億資本支出中，化工板塊占了40多億，多數(shù)化工產(chǎn)品產(chǎn)量、銷售情況下降，表明化工板塊正在進(jìn)入下降周期。
4、盈利測算
影響公司盈利的兩項(xiàng)關(guān)鍵因素：油價(jià)、政策。其中油價(jià)又受到世界經(jīng)濟(jì)周期以及原油的供求關(guān)系影響；國家政策與國際原油、成品油價(jià)格、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢的影響。
油價(jià)方面，目前世界經(jīng)濟(jì)衰退、美元不斷走強(qiáng)，國際油價(jià)出現(xiàn)連續(xù)下跌。OPEC在9月16日也調(diào)降了2008年全年石油需求增長預(yù)期，其報(bào)告中稱今年石油需求將增長88萬桶，比先前預(yù)期降低12萬桶。
在國內(nèi)，根據(jù)9月12日國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，中國原油加工量和產(chǎn)量環(huán)比出現(xiàn)回落：2008年8月份原油加工量為2919.11萬噸，環(huán)比下降3.68%；8月原油產(chǎn)量1602.64萬噸，環(huán)比下降0.89%。原油加工量、生產(chǎn)量環(huán)比回落，說明了中國經(jīng)濟(jì)增長也在放緩。作為全球主要的能源消費(fèi)國，中國經(jīng)濟(jì)增速放緩將影響油價(jià)進(jìn)一步下跌。
政策方面，國內(nèi)放開油價(jià)的預(yù)期已經(jīng)很久，在具體的放開方式上還有不同的看法。目前國際油價(jià)的下跌給國內(nèi)油價(jià)與國際接軌帶來了機(jī)會(huì)。但是另一方面，隨著油價(jià)持續(xù)下跌，國內(nèi)油價(jià)也存在著向下調(diào)整的可能，同時(shí)國家對公司的政策性補(bǔ)貼可能減少或取消。
預(yù)測假設(shè)：08年國際原油價(jià)格平均105美元/桶、09年平均90美元/桶；國內(nèi)成品油中準(zhǔn)價(jià)為汽油7000元/噸，柴油6500元/噸；今明兩年匯率分別為6.95、6.85。
上半年公司上繳特別收益金165.44億元，預(yù)計(jì)全年原油特別收益金將達(dá)到340億元；上半年，中國石化獲得的補(bǔ)貼收入為334.02億元（一季度補(bǔ)貼74億元，二季度補(bǔ)貼229.3億元，進(jìn)口成品油退稅30.7億元），預(yù)計(jì)下半年公司可獲得原油增值稅返還補(bǔ)貼221億元。
根據(jù)計(jì)算，國內(nèi)成品油平均價(jià)格每變動(dòng)100元/噸，公司EPS將變動(dòng)0.055元左右；國際原油價(jià)格變動(dòng)10美元/桶，公司EPS將反向變動(dòng)0.26元。




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