主題：中國(guó)石化:上調(diào)H股評(píng)級(jí)

中國(guó)石化2015年2季度盈利環(huán)比大幅增長(zhǎng)9.7-12.5倍,主要是因?yàn)闊捰蜆I(yè)務(wù)明顯復(fù)蘇。由于6月底以來(lái)油價(jià)大跌,預(yù)計(jì)3季度盈利環(huán)比將顯著下滑,但我們認(rèn)為這只是暫時(shí)的。公司下游業(yè)務(wù)的盈利能力較強(qiáng),只要油價(jià)保持穩(wěn)定,中石化就能夠取得合理盈利。我們將H股2015-17年盈利預(yù)測(cè)上調(diào)45-58%,A股上調(diào)35-45%。H股評(píng)級(jí)由持有上調(diào)至買入。

支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)

在國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則下,公司盈利比我們的預(yù)期高25%,在中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下高21%,主要是因?yàn)闊捰蜆I(yè)務(wù)的盈利能力高于預(yù)期。正常情況下,煉油分部單月經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)約為50億人民幣。

中國(guó)石化是國(guó)內(nèi)最大的煉油企業(yè),2014年公司煉油產(chǎn)量占國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的47%。公司將成為國(guó)內(nèi)汽柴油質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)之后的主要受益者,一方面能從高質(zhì)量油品中獲取溢價(jià),同時(shí)生產(chǎn)成本的上升幅度也并不大。

公司正在積極擴(kuò)張加油站的非燃油業(yè)務(wù),引進(jìn)專業(yè)理念來(lái)經(jīng)營(yíng)便利店等多種業(yè)務(wù)。預(yù)計(jì)非燃油收入繼15年上半年同比增長(zhǎng)85%之后,全年同比增速將在60%左右。在低油價(jià)的大環(huán)境中,快速發(fā)展的非油業(yè)務(wù)有望成公司的新增長(zhǎng)點(diǎn)。

目前H股僅對(duì)應(yīng)0.81倍2015年預(yù)期市凈率,估值具有吸引力。

評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)

油價(jià)大跌帶動(dòng)成品油降價(jià)。

下游產(chǎn)品利潤(rùn)率不及預(yù)期。

估值

我們將H股目標(biāo)價(jià)從6.33港幣下調(diào)至6.21港幣,主要是基于近期人民幣貶值的影響。目標(biāo)價(jià)依然基于1倍2015年預(yù)期市凈率,為2012年3月底以來(lái)交易區(qū)間的平均水平。

A股方面,我們將目標(biāo)價(jià)從6.99人民幣下調(diào)至6.92人民幣。仍根據(jù)公司三個(gè)月平均A-H溢價(jià)來(lái)設(shè)定目標(biāo)價(jià),過(guò)去兩周以來(lái)該溢價(jià)已由38%縮小至35%。

中期盈利超預(yù)期在國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則下,中石化上半年凈利潤(rùn)同比下降22%至254億人民幣。

在中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下,同期凈利潤(rùn)同比也下滑22%至244億人民幣。在國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則下實(shí)際盈利比我們預(yù)測(cè)高25%,而在中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下則低21%。

出現(xiàn)差異主要是因?yàn)闊捰蜆I(yè)務(wù)的盈利能力高于預(yù)期。

雖然盈利減少,但是由于2015年3月份從資本市場(chǎng)向市場(chǎng)營(yíng)銷分部流入現(xiàn)金1,050億人民幣,公司現(xiàn)金實(shí)力強(qiáng)大,因此中期每股股息保持在去年上半年的水平上。

按國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則計(jì)算,2015年2季度公司凈利潤(rùn)達(dá)到232億人民幣,環(huán)比增長(zhǎng)9.7倍。按中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算,凈利潤(rùn)環(huán)比飆漲12.5倍至227億人民幣。2季度的強(qiáng)勢(shì)回升主要是因?yàn)闊捰屠麧?rùn)率大幅上升,且化工分部利潤(rùn)率也有所擴(kuò)大。此外,煉油和市場(chǎng)營(yíng)銷分部不再承受低價(jià)出售高成本庫(kù)存的損失。

各項(xiàng)業(yè)務(wù)季度業(yè)績(jī)?nèi)嬖鲩L(zhǎng)2015年2季度之所有能有如此強(qiáng)勁的業(yè)績(jī),主要?jiǎng)恿蛠?lái)自公司的煉油分部。

按照國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則(下同)計(jì)算,2季度煉油分部經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)到187億人民幣,相比于1季度的34億人民幣,利潤(rùn)明顯復(fù)蘇,比我們預(yù)測(cè)的127億人民幣高47%。由于2014年帶下來(lái)的原油成本較高,1季度公司蒙受了大約140億人民幣損失。進(jìn)入2季度后高成本庫(kù)存問(wèn)題消失。此外,4月初到5月初主要成品油價(jià)格連漲三次,同樣拉升了盈利水平。在此基礎(chǔ)上,煉油毛利從1季度的3.6美元/桶提高到了2季度的11.7美元/桶。

2季度市場(chǎng)營(yíng)銷分部的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)環(huán)比增長(zhǎng)88%至99億人民幣,比我們預(yù)測(cè)的90億人民幣高10%。與煉油分部類似的是,市場(chǎng)營(yíng)銷分部也無(wú)需再承受高成本庫(kù)存壓力。2季度非油業(yè)務(wù)收入環(huán)比增長(zhǎng)12%至70億人民幣。

化工分部的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)在2季度環(huán)比大漲1.37倍至70億人民幣,比預(yù)測(cè)的61億人民幣高15%。盈利大幅增長(zhǎng)的原因是主要產(chǎn)品價(jià)差擴(kuò)大。

勘探及生產(chǎn)分部2季度報(bào)告經(jīng)營(yíng)損失6億人民幣,環(huán)比收窄52%,實(shí)際情況不及我們預(yù)測(cè)的收支平衡。盡管公司的實(shí)現(xiàn)油價(jià)環(huán)比提高13%至52.48美元/桶,但上游業(yè)務(wù)依然虧損。

預(yù)計(jì)3季度盈利大幅下滑展望未來(lái),由于市場(chǎng)擔(dān)心伊朗在與六國(guó)就核問(wèn)題達(dá)成協(xié)議后,原油供應(yīng)量可能會(huì)上升,因此自2015年6月下旬以來(lái)油價(jià)大跌,我們預(yù)計(jì)中石化3季度盈利將大幅下滑。6月至今發(fā)改委已經(jīng)連續(xù)五次下調(diào)國(guó)內(nèi)汽柴油價(jià)格,降價(jià)幅度分別達(dá)到12%和14%。

中石化煉油業(yè)務(wù)中超過(guò)80%的原油是進(jìn)口的,主要通過(guò)海路。從下訂單到原油用于加工,周期大約在6-8周,而發(fā)改委每10個(gè)工作日對(duì)成品油調(diào)價(jià)一次。

物流的滯后性將導(dǎo)致煉油毛利暫時(shí)下降。

在低油價(jià)的大環(huán)境中,將重點(diǎn)放在非油業(yè)務(wù)、化工和物流面對(duì)當(dāng)前低油價(jià)的大環(huán)境,中石化將重點(diǎn)放在發(fā)展非油業(yè)務(wù)和化工業(yè)務(wù)(大宗和特種產(chǎn)品),以此來(lái)推動(dòng)未來(lái)增長(zhǎng)。此外,公司還將更加關(guān)注包括石油碼頭、倉(cāng)儲(chǔ)和管道在內(nèi)的物流業(yè)務(wù),從而節(jié)約物流成本。

調(diào)整預(yù)測(cè)、目標(biāo)價(jià)和評(píng)級(jí)我們將H股2015-17年盈利預(yù)測(cè)上調(diào)45-58%,A股上調(diào)35-45%,主要反映2015年2季度盈利好于預(yù)期。此外,中石化計(jì)劃以8.54億人民幣的價(jià)格將一家建筑公司出售給母公司,因此我們?cè)?015年預(yù)測(cè)中加入了2.61億人民幣的一次性剝離資產(chǎn)的利潤(rùn)。雖然我們預(yù)計(jì)3季度盈利將環(huán)比大幅減少,但同時(shí)也認(rèn)為這只是暫時(shí)的。正常情況下,公司煉油分部單月經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)應(yīng)該能達(dá)到50億人民幣。

我們將H股目標(biāo)價(jià)從6.33港幣下調(diào)至6.21港幣,主要是基于近期人民幣貶值的影響。目標(biāo)價(jià)依然基于1倍2015年預(yù)期市凈率,為2012年3月底以來(lái)交易區(qū)間的平均水平。鑒于近期股價(jià)低迷提供了一定上漲空間,將H股評(píng)級(jí)從持有上調(diào)至買入。

A股方面,我們將目標(biāo)價(jià)從6.99人民幣下調(diào)至6.92人民幣。仍根據(jù)公司三個(gè)月平均A-H溢價(jià)來(lái)設(shè)定目標(biāo)價(jià),過(guò)去兩周以來(lái)該溢價(jià)已由38%縮小至35%。維持A股買入評(píng)級(jí)不變。


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