主題：中國石化:上調(diào)H股評級

中國石化2015年2季度盈利環(huán)比大幅增長9.7-12.5倍,主要是因為煉油業(yè)務明顯復蘇。由于6月底以來油價大跌,預計3季度盈利環(huán)比將顯著下滑,但我們認為這只是暫時的。公司下游業(yè)務的盈利能力較強,只要油價保持穩(wěn)定,中石化就能夠取得合理盈利。我們將H股2015-17年盈利預測上調(diào)45-58%,A股上調(diào)35-45%。H股評級由持有上調(diào)至買入。

支撐評級的要點

在國際財務報告準則下,公司盈利比我們的預期高25%,在中國會計準則下高21%,主要是因為煉油業(yè)務的盈利能力高于預期。正常情況下,煉油分部單月經(jīng)營利潤約為50億人民幣。

中國石化是國內(nèi)最大的煉油企業(yè),2014年公司煉油產(chǎn)量占國內(nèi)市場的47%。公司將成為國內(nèi)汽柴油質(zhì)量標準升級之后的主要受益者,一方面能從高質(zhì)量油品中獲取溢價,同時生產(chǎn)成本的上升幅度也并不大。

公司正在積極擴張加油站的非燃油業(yè)務,引進專業(yè)理念來經(jīng)營便利店等多種業(yè)務。預計非燃油收入繼15年上半年同比增長85%之后,全年同比增速將在60%左右。在低油價的大環(huán)境中,快速發(fā)展的非油業(yè)務有望成公司的新增長點。

目前H股僅對應0.81倍2015年預期市凈率,估值具有吸引力。

評級面臨的主要風險

油價大跌帶動成品油降價。

下游產(chǎn)品利潤率不及預期。

估值

我們將H股目標價從6.33港幣下調(diào)至6.21港幣,主要是基于近期人民幣貶值的影響。目標價依然基于1倍2015年預期市凈率,為2012年3月底以來交易區(qū)間的平均水平。

A股方面,我們將目標價從6.99人民幣下調(diào)至6.92人民幣。仍根據(jù)公司三個月平均A-H溢價來設(shè)定目標價,過去兩周以來該溢價已由38%縮小至35%。

中期盈利超預期在國際財務報告準則下,中石化上半年凈利潤同比下降22%至254億人民幣。

在中國會計準則下,同期凈利潤同比也下滑22%至244億人民幣。在國際財務報告準則下實際盈利比我們預測高25%,而在中國會計準則下則低21%。

出現(xiàn)差異主要是因為煉油業(yè)務的盈利能力高于預期。

雖然盈利減少,但是由于2015年3月份從資本市場向市場營銷分部流入現(xiàn)金1,050億人民幣,公司現(xiàn)金實力強大,因此中期每股股息保持在去年上半年的水平上。

按國際財務報告準則計算,2015年2季度公司凈利潤達到232億人民幣,環(huán)比增長9.7倍。按中國會計準則計算,凈利潤環(huán)比飆漲12.5倍至227億人民幣。2季度的強勢回升主要是因為煉油利潤率大幅上升,且化工分部利潤率也有所擴大。此外,煉油和市場營銷分部不再承受低價出售高成本庫存的損失。

各項業(yè)務季度業(yè)績?nèi)嬖鲩L2015年2季度之所有能有如此強勁的業(yè)績,主要動力就來自公司的煉油分部。

按照國際財務報告準則(下同)計算,2季度煉油分部經(jīng)營利潤達到187億人民幣,相比于1季度的34億人民幣,利潤明顯復蘇,比我們預測的127億人民幣高47%。由于2014年帶下來的原油成本較高,1季度公司蒙受了大約140億人民幣損失。進入2季度后高成本庫存問題消失。此外,4月初到5月初主要成品油價格連漲三次,同樣拉升了盈利水平。在此基礎(chǔ)上,煉油毛利從1季度的3.6美元/桶提高到了2季度的11.7美元/桶。

2季度市場營銷分部的經(jīng)營利潤環(huán)比增長88%至99億人民幣,比我們預測的90億人民幣高10%。與煉油分部類似的是,市場營銷分部也無需再承受高成本庫存壓力。2季度非油業(yè)務收入環(huán)比增長12%至70億人民幣。

化工分部的經(jīng)營利潤在2季度環(huán)比大漲1.37倍至70億人民幣,比預測的61億人民幣高15%。盈利大幅增長的原因是主要產(chǎn)品價差擴大。

勘探及生產(chǎn)分部2季度報告經(jīng)營損失6億人民幣,環(huán)比收窄52%,實際情況不及我們預測的收支平衡。盡管公司的實現(xiàn)油價環(huán)比提高13%至52.48美元/桶,但上游業(yè)務依然虧損。

預計3季度盈利大幅下滑展望未來,由于市場擔心伊朗在與六國就核問題達成協(xié)議后,原油供應量可能會上升,因此自2015年6月下旬以來油價大跌,我們預計中石化3季度盈利將大幅下滑。6月至今發(fā)改委已經(jīng)連續(xù)五次下調(diào)國內(nèi)汽柴油價格,降價幅度分別達到12%和14%。

中石化煉油業(yè)務中超過80%的原油是進口的,主要通過海路。從下訂單到原油用于加工,周期大約在6-8周,而發(fā)改委每10個工作日對成品油調(diào)價一次。

物流的滯后性將導致煉油毛利暫時下降。

在低油價的大環(huán)境中,將重點放在非油業(yè)務、化工和物流面對當前低油價的大環(huán)境,中石化將重點放在發(fā)展非油業(yè)務和化工業(yè)務(大宗和特種產(chǎn)品),以此來推動未來增長。此外,公司還將更加關(guān)注包括石油碼頭、倉儲和管道在內(nèi)的物流業(yè)務,從而節(jié)約物流成本。

調(diào)整預測、目標價和評級我們將H股2015-17年盈利預測上調(diào)45-58%,A股上調(diào)35-45%,主要反映2015年2季度盈利好于預期。此外,中石化計劃以8.54億人民幣的價格將一家建筑公司出售給母公司,因此我們在2015年預測中加入了2.61億人民幣的一次性剝離資產(chǎn)的利潤。雖然我們預計3季度盈利將環(huán)比大幅減少,但同時也認為這只是暫時的。正常情況下,公司煉油分部單月經(jīng)營利潤應該能達到50億人民幣。

我們將H股目標價從6.33港幣下調(diào)至6.21港幣,主要是基于近期人民幣貶值的影響。目標價依然基于1倍2015年預期市凈率,為2012年3月底以來交易區(qū)間的平均水平。鑒于近期股價低迷提供了一定上漲空間,將H股評級從持有上調(diào)至買入。

A股方面,我們將目標價從6.99人民幣下調(diào)至6.92人民幣。仍根據(jù)公司三個月平均A-H溢價來設(shè)定目標價,過去兩周以來該溢價已由38%縮小至35%。維持A股買入評級不變。


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