主題：中國(guó)石化：中期盈利依靠補(bǔ)貼 維持增持投資評(píng)級(jí)

2008 年1-6 月，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7348 億元，同比增長(zhǎng)30 ％；營(yíng)業(yè)虧損238 億元，同比減少145％；利潤(rùn)總額95 億元，同比減少82％；歸屬母公司所有者凈利潤(rùn)93 億元，同比降低73％。攤薄每股收益 0.108 元；公司中期分配預(yù)案為每10股派0.3 元（含稅）。

　　
　　 國(guó)際油價(jià)持續(xù)上漲，煉油業(yè)務(wù)延續(xù)虧損，特別收益金增加；報(bào)告期內(nèi)，國(guó)際油價(jià)持續(xù)上漲，一度逼近150美元/桶大關(guān)。國(guó)際油價(jià)的高企對(duì)公司的利潤(rùn)造成多重影響：

　　
　　 1. 由于上半年國(guó)內(nèi)通脹壓力較大（上半年國(guó)內(nèi)CPI指數(shù)同比上漲7.9％），發(fā)改委推遲了成品油調(diào)價(jià)時(shí)點(diǎn)（6月底，CPI開始明顯回落），導(dǎo)致公司煉油業(yè)務(wù)產(chǎn)生巨額虧損（營(yíng)業(yè)虧損739億元）。2. 公司自產(chǎn)原油的實(shí)現(xiàn)價(jià)格同比大幅提高52％（約為87美元/桶），石油特別收益金隨之大幅增加（公司上半年上繳特別受益金165億元，同比增加133億元或增加4倍）。 3. 油價(jià)大幅波動(dòng)迫使公司計(jì)提160億元存貨減值準(zhǔn)備。

　　
　　 全球經(jīng)濟(jì)走弱，預(yù)計(jì)國(guó)際油價(jià)高位震蕩：自7月下旬以來，由于美元對(duì)歐元等主要貨幣走強(qiáng)，國(guó)際原油價(jià)格迅速?gòu)那捌诟唿c(diǎn)（147美元/桶）回落至120美元附近，并在此價(jià)位附近盤整。我們認(rèn)為國(guó)際原油價(jià)格仍將高位震蕩，難以在短期內(nèi)回落至70-80美元/桶的較低水平，這是因?yàn)橹未溯営蛢r(jià)上漲的多項(xiàng)基本面因素仍未發(fā)生改變：由于固定資產(chǎn)投資受到某些非經(jīng)濟(jì)因素限制，國(guó)際原油遠(yuǎn)期供給能力仍讓人擔(dān)憂；非OPEC產(chǎn)油國(guó)原油產(chǎn)量下滑速度超出前期預(yù)計(jì)；盡管此前沙特大幅提高日產(chǎn)量緩解了供給壓力，但在油價(jià)下跌后OPEC主要產(chǎn)油國(guó)已經(jīng)在考慮縮減產(chǎn)量；盡管歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家原油需求有下滑趨勢(shì)，但全球整體的原油需求仍呈上升趨勢(shì)；地緣政治問題有越演越烈的趨勢(shì)；投機(jī)資金仍將在商品期貨市場(chǎng)上尋求自保。盡管短期內(nèi)美元指數(shù)走強(qiáng)對(duì)原油價(jià)格將造成一定的打壓，但實(shí)際上美國(guó)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀并不支持強(qiáng)勢(shì)美元，預(yù)計(jì)后續(xù)會(huì)有所調(diào)整。國(guó)際原油價(jià)格在基本面因素的支撐下，仍將維持高位；但會(huì)隨美元匯率負(fù)相關(guān)地高位波動(dòng)。

　　
　　 成品油價(jià)格或?qū)⑦M(jìn)一步上調(diào)：6月20日國(guó)家發(fā)改委上調(diào)汽柴油出廠價(jià)1000元/噸，這將提升公司煉油業(yè)務(wù)盈虧平衡價(jià)格約10美元/桶。但我們認(rèn)為油價(jià)調(diào)整尚不能充分化解原油價(jià)格上漲造成的成本壓力，相對(duì)于110-120美元/桶的原油價(jià)格，85美元/桶的盈虧平衡價(jià)格仍然較低，公司煉油業(yè)務(wù)仍將巨額虧損?？紤]到國(guó)際原油價(jià)格難以回落，且價(jià)格走勢(shì)可能會(huì)在四季度左右逐漸明朗，因而我們預(yù)計(jì)在四季度國(guó)家或?qū)⑦M(jìn)一步上調(diào)成品油價(jià)格。同時(shí)我們預(yù)計(jì)，在成品油定價(jià)機(jī)制理順之前，中國(guó)石化的煉油業(yè)務(wù)將持續(xù)獲得財(cái)政補(bǔ)貼。

　　
　　 贏利預(yù)測(cè)：我們上調(diào)08-10年國(guó)際油價(jià)均值假設(shè)，在為110-120美元/桶之間（預(yù)計(jì)中國(guó)石化原油實(shí)現(xiàn)價(jià)格維持在90-95美元/桶之間）；假設(shè)美元兌人民幣的匯率分別為6.9、6.5和6.5。假設(shè)08年末成品油價(jià)格再度進(jìn)行上調(diào)500元/噸；同時(shí)假設(shè)08年公司三、四季仍可獲得進(jìn)口原油補(bǔ)貼，09年以后補(bǔ)貼政策取消。在此假設(shè)基礎(chǔ)上我們預(yù)計(jì)中國(guó)石化08-10 年每股收益分別為0.17元（庫存減值準(zhǔn)備影響每股收益約0.17元）、0.50元和0.55元，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)市盈率分別為58倍、20倍和18倍?？紤]到管理層可能會(huì)擇機(jī)理順成品油定價(jià)機(jī)制，另外石油特別收益金征收政策有調(diào)整預(yù)期，09年后公司業(yè)績(jī)超預(yù)期的可能性較大；同時(shí)公司股價(jià)與絕對(duì)估值計(jì)算的每股價(jià)值接近，在目前的市場(chǎng)中相對(duì)安全，我們維持公司“增持”評(píng)級(jí)。同時(shí)我們建議關(guān)注國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格調(diào)整政策及調(diào) 整時(shí)點(diǎn)以及或有的石油特別收益金政策調(diào)整。

　　
　　 敏感性分析：其他假設(shè)條件不變的情況下，公司國(guó)際原油期貨均價(jià)上漲5美元/桶，公司08年EPS下降0.29元。

　　
　　 風(fēng)險(xiǎn)提示：公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要是政策風(fēng)險(xiǎn)，即進(jìn)口原油補(bǔ)貼是否會(huì)被取消、石油特別收益金起征點(diǎn)是否會(huì)有所上調(diào)。


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