主題：中國石化：中期盈利依靠補貼 維持增持投資評級

2008 年1-6 月，公司實現(xiàn)營業(yè)收入7348 億元，同比增長30 ％；營業(yè)虧損238 億元，同比減少145％；利潤總額95 億元，同比減少82％；歸屬母公司所有者凈利潤93 億元，同比降低73％。攤薄每股收益 0.108 元；公司中期分配預(yù)案為每10股派0.3 元（含稅）。

　　
　　 國際油價持續(xù)上漲，煉油業(yè)務(wù)延續(xù)虧損，特別收益金增加；報告期內(nèi)，國際油價持續(xù)上漲，一度逼近150美元/桶大關(guān)。國際油價的高企對公司的利潤造成多重影響：

　　
　　 1. 由于上半年國內(nèi)通脹壓力較大（上半年國內(nèi)CPI指數(shù)同比上漲7.9％），發(fā)改委推遲了成品油調(diào)價時點（6月底，CPI開始明顯回落），導(dǎo)致公司煉油業(yè)務(wù)產(chǎn)生巨額虧損（營業(yè)虧損739億元）。2. 公司自產(chǎn)原油的實現(xiàn)價格同比大幅提高52％（約為87美元/桶），石油特別收益金隨之大幅增加（公司上半年上繳特別受益金165億元，同比增加133億元或增加4倍）。 3. 油價大幅波動迫使公司計提160億元存貨減值準(zhǔn)備。

　　
　　 全球經(jīng)濟走弱，預(yù)計國際油價高位震蕩：自7月下旬以來，由于美元對歐元等主要貨幣走強，國際原油價格迅速從前期高點（147美元/桶）回落至120美元附近，并在此價位附近盤整。我們認為國際原油價格仍將高位震蕩，難以在短期內(nèi)回落至70-80美元/桶的較低水平，這是因為支撐此輪油價上漲的多項基本面因素仍未發(fā)生改變：由于固定資產(chǎn)投資受到某些非經(jīng)濟因素限制，國際原油遠期供給能力仍讓人擔(dān)憂；非OPEC產(chǎn)油國原油產(chǎn)量下滑速度超出前期預(yù)計；盡管此前沙特大幅提高日產(chǎn)量緩解了供給壓力，但在油價下跌后OPEC主要產(chǎn)油國已經(jīng)在考慮縮減產(chǎn)量；盡管歐美等發(fā)達國家原油需求有下滑趨勢，但全球整體的原油需求仍呈上升趨勢；地緣政治問題有越演越烈的趨勢；投機資金仍將在商品期貨市場上尋求自保。盡管短期內(nèi)美元指數(shù)走強對原油價格將造成一定的打壓，但實際上美國的經(jīng)濟現(xiàn)狀并不支持強勢美元，預(yù)計后續(xù)會有所調(diào)整。國際原油價格在基本面因素的支撐下，仍將維持高位；但會隨美元匯率負相關(guān)地高位波動。

　　
　　 成品油價格或?qū)⑦M一步上調(diào)：6月20日國家發(fā)改委上調(diào)汽柴油出廠價1000元/噸，這將提升公司煉油業(yè)務(wù)盈虧平衡價格約10美元/桶。但我們認為油價調(diào)整尚不能充分化解原油價格上漲造成的成本壓力，相對于110-120美元/桶的原油價格，85美元/桶的盈虧平衡價格仍然較低，公司煉油業(yè)務(wù)仍將巨額虧損?？紤]到國際原油價格難以回落，且價格走勢可能會在四季度左右逐漸明朗，因而我們預(yù)計在四季度國家或?qū)⑦M一步上調(diào)成品油價格。同時我們預(yù)計，在成品油定價機制理順之前，中國石化的煉油業(yè)務(wù)將持續(xù)獲得財政補貼。

　　
　　 贏利預(yù)測：我們上調(diào)08-10年國際油價均值假設(shè)，在為110-120美元/桶之間（預(yù)計中國石化原油實現(xiàn)價格維持在90-95美元/桶之間）；假設(shè)美元兌人民幣的匯率分別為6.9、6.5和6.5。假設(shè)08年末成品油價格再度進行上調(diào)500元/噸；同時假設(shè)08年公司三、四季仍可獲得進口原油補貼，09年以后補貼政策取消。在此假設(shè)基礎(chǔ)上我們預(yù)計中國石化08-10 年每股收益分別為0.17元（庫存減值準(zhǔn)備影響每股收益約0.17元）、0.50元和0.55元，對應(yīng)動態(tài)市盈率分別為58倍、20倍和18倍?？紤]到管理層可能會擇機理順成品油定價機制，另外石油特別收益金征收政策有調(diào)整預(yù)期，09年后公司業(yè)績超預(yù)期的可能性較大；同時公司股價與絕對估值計算的每股價值接近，在目前的市場中相對安全，我們維持公司“增持”評級。同時我們建議關(guān)注國內(nèi)成品油價格調(diào)整政策及調(diào) 整時點以及或有的石油特別收益金政策調(diào)整。

　　
　　 敏感性分析：其他假設(shè)條件不變的情況下，公司國際原油期貨均價上漲5美元/桶，公司08年EPS下降0.29元。

　　
　　 風(fēng)險提示：公司面臨的風(fēng)險主要是政策風(fēng)險，即進口原油補貼是否會被取消、石油特別收益金起征點是否會有所上調(diào)。


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