主題：可轉(zhuǎn)債：修正與回售的博弈

　始于滬指6124點(diǎn)的股市大調(diào)整讓興于牛市的可轉(zhuǎn)債集體沒(méi)落。正股價(jià)格的持續(xù)下滑、長(zhǎng)時(shí)間大幅低于其可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)格，甚至滑落到可轉(zhuǎn)債回售條款的價(jià)格區(qū)間，讓上市公司陷入了可轉(zhuǎn)債回售或調(diào)價(jià)的兩難境地。迫于無(wú)奈，上市公司紛紛選擇下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)應(yīng)對(duì)困局。繼恒源轉(zhuǎn)債首度下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)后，唐鋼轉(zhuǎn)債、海馬轉(zhuǎn)債等緊隨其后下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)。業(yè)內(nèi)人士預(yù)測(cè)，隨著股市不斷下跌，五洲轉(zhuǎn)債、山鷹轉(zhuǎn)債很可能步其后塵，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)選擇向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)。

　　現(xiàn)象：9家可轉(zhuǎn)債觸發(fā)修正條款

　　據(jù)Wind資訊顯示，截至8月5日，目前存續(xù)的13只可轉(zhuǎn)債當(dāng)中，恒源轉(zhuǎn)債、柳工（000528行情,愛(ài)股,資訊）轉(zhuǎn)債、唐鋼轉(zhuǎn)債、赤化轉(zhuǎn)債、五洲轉(zhuǎn)債、山鷹轉(zhuǎn)債、海馬轉(zhuǎn)債、巨輪轉(zhuǎn)債等9家已經(jīng)“不幸”觸發(fā)了“轉(zhuǎn)股價(jià)格修正條款”。

　　正股價(jià)格大幅下跌直接導(dǎo)致觸發(fā)修正條款甚至可回售條款。截至7月25日，現(xiàn)存的13只可轉(zhuǎn)債中僅有澄星轉(zhuǎn)債和大荒轉(zhuǎn)債正股價(jià)格高于可轉(zhuǎn)債發(fā)行起息時(shí)的正股價(jià)格，其余11只可轉(zhuǎn)債正股價(jià)格均在債券發(fā)行后出現(xiàn)了不同程度的下跌，平均跌幅為24%，其中有7只跌幅超過(guò)20%，跌幅前3名的海馬股份（000572行情,愛(ài)股,資訊）、唐鋼股份（000709行情,愛(ài)股,資訊）和恒源煤電（600971行情,愛(ài)股,資訊）下跌幅度更是高達(dá)70%、66%和53%。

　　思考：調(diào)價(jià)與回售的兩難困境

　　對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，對(duì)可轉(zhuǎn)債調(diào)價(jià)與回售是一個(gè)痛苦的選擇。若修正轉(zhuǎn)股價(jià)，意味著日后轉(zhuǎn)股對(duì)股權(quán)的稀釋比例將大大超過(guò)最初預(yù)期；若選擇回售，則意味著苦苦募集的融資有付之東流的危險(xiǎn)。

　　以海馬股份為例，業(yè)內(nèi)普遍預(yù)測(cè)，最后修正的轉(zhuǎn)股價(jià)“或?qū)⒉怀^(guò)6元”，和初始的轉(zhuǎn)股價(jià)18.28元相比，“以這個(gè)價(jià)格轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股后的新增股本將是之前計(jì)劃的3倍多，將大幅攤薄原股東權(quán)益”。廣發(fā)證券固定收益分析師何秀紅稱，這無(wú)疑侵蝕了老股東的利益，也將稀釋業(yè)績(jī)，因此老股東反對(duì)聲音肯定很大。

　　但是，若不向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)，可轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)將其持有的可轉(zhuǎn)債按105元的價(jià)格回售給海馬股份。海馬股份將不得不支付高達(dá)4.515億元來(lái)應(yīng)對(duì)回售。興業(yè)基金可轉(zhuǎn)債基金經(jīng)理?xiàng)钤浦赋?，在?dāng)前宏觀調(diào)控的環(huán)境下，大部分實(shí)體企業(yè)都處于資金緊張狀態(tài)，因而，公司顯然不會(huì)愿意在發(fā)行后不足一年的時(shí)間內(nèi)接受回售，回售等于讓發(fā)行可轉(zhuǎn)債失去了本來(lái)的融資意義。

　　機(jī)遇：風(fēng)險(xiǎn)已釋放，套利有機(jī)會(huì)

　　據(jù)6月30日收盤后的數(shù)據(jù)分析，所有轉(zhuǎn)債的價(jià)格都已回落至115元以內(nèi)，超過(guò)一半的轉(zhuǎn)債價(jià)已回落至110元以內(nèi)，且超過(guò)一半的轉(zhuǎn)債純債收益率已超過(guò)1%的水平，最低的南山轉(zhuǎn)債價(jià)已跌破面值，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)已得到很大程度的釋放。

　　楊云分析指出，按照股改后發(fā)行的可轉(zhuǎn)債的相關(guān)條款，一次可將轉(zhuǎn)股價(jià)修正至當(dāng)前的20日均價(jià)和當(dāng)前股價(jià)位置，在當(dāng)前經(jīng)過(guò)大幅調(diào)整的市場(chǎng)來(lái)看，轉(zhuǎn)股價(jià)修正的幅度將非常大，從股性的角度，相當(dāng)于一次性抹去了這輪下跌的大部分損失。因此，目前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)已具有低風(fēng)險(xiǎn)博弈的價(jià)值。

　　西南證券最新研究報(bào)告指出，發(fā)行方主動(dòng)進(jìn)行的轉(zhuǎn)股價(jià)修正，是其所面臨的回售壓力和股東權(quán)益攤薄之間博弈后的利益平衡，而恰恰是這種利益平衡確定的過(guò)程給投資者帶來(lái)套利機(jī)會(huì)。

　　該報(bào)告指出，恒源轉(zhuǎn)債將其轉(zhuǎn)股價(jià)從50.88元修正至30.09元，在修正確定過(guò)程中短短14個(gè)交易日內(nèi)，正股價(jià)上漲18%，轉(zhuǎn)債價(jià)上漲10.17%。這是因?yàn)槿绻蠓抡{(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)，其大股東手中持有的大批可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后，其股權(quán)將受到大量稀釋，因此大股東必然會(huì)維護(hù)自身的控股權(quán)，正股價(jià)在14個(gè)交易日上漲就成為一條重要途徑。所以，這種上漲完全是可預(yù)期的，投資者可把握其套利機(jī)會(huì)。然而，不僅是恒源轉(zhuǎn)債，后續(xù)的海馬轉(zhuǎn)債、五洲轉(zhuǎn)債或都存在這種投資機(jī)會(huì)。

　　江南金融研究所分析師康海榮也指出，向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)和回售條款設(shè)計(jì)使可轉(zhuǎn)債在現(xiàn)階段下跌空間有限、回升可期，投資價(jià)值明顯。他建議，低風(fēng)險(xiǎn)偏好者可選擇債性強(qiáng)股性弱的可轉(zhuǎn)債進(jìn)行投資，如海馬、五洲、唐鋼、山鷹等可轉(zhuǎn)債。

　　選擇：投資要選好品種，避免落入陷阱


　　楊云表示，這些轉(zhuǎn)債普遍都是在牛市的高峰期發(fā)行，轉(zhuǎn)股價(jià)定得較高，雖然修正轉(zhuǎn)股價(jià)會(huì)影響到公司的股權(quán)融資成本，但在目前的股價(jià)和估值下，這一點(diǎn)尚不足以成為公司不愿修正轉(zhuǎn)股價(jià)的理由。因此，兩害相較取其輕，大多數(shù)可轉(zhuǎn)債觸發(fā)修正條款的上市公司最終還是會(huì)選擇下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)。

　　西南證券最新研究報(bào)告也指出，上市公司下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)的最大原因在于下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)是回售條款觸發(fā)的緩沖時(shí)點(diǎn)，如果不下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)，一旦危及到可轉(zhuǎn)債觸發(fā)回售條款，發(fā)行方所面臨的回售壓力對(duì)其資金鏈的影響無(wú)異于一場(chǎng)災(zāi)難。

　　因此，6月份恒源轉(zhuǎn)債成為今年首只因觸發(fā)“轉(zhuǎn)股價(jià)修正條款”而對(duì)轉(zhuǎn)股價(jià)進(jìn)行修正的可轉(zhuǎn)債。緊隨其后，海馬股份發(fā)布公告稱，向下修正后的轉(zhuǎn)股價(jià)確定為8月21日股東大會(huì)召開(kāi)前20個(gè)交易日和前一個(gè)交易日均價(jià)中高者的103%。而已經(jīng)觸發(fā)回售條款的唐鋼轉(zhuǎn)債，雖然公司已經(jīng)發(fā)布公告，將轉(zhuǎn)股價(jià)下調(diào)至13元/股，但是，因唐鋼大股東手中握有大量轉(zhuǎn)債，將于8月25日、26日兩天修正轉(zhuǎn)股價(jià)的投票中，大股東只能回避，那么修正議案是否能夠獲得股東大會(huì)通過(guò)仍是未知數(shù)。

　　預(yù)測(cè)：五洲將成下個(gè)調(diào)價(jià)公司

　　業(yè)內(nèi)普遍預(yù)測(cè)，五洲轉(zhuǎn)債將成為下一個(gè)轉(zhuǎn)股價(jià)下調(diào)的目標(biāo)。以五洲交通（600368行情,愛(ài)股,資訊）目前的股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，其進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后觸發(fā)回售條件似乎已是板上釘釘，很有可能成為下一家修正轉(zhuǎn)股價(jià)的公司。

　　五洲轉(zhuǎn)債9月1日進(jìn)入轉(zhuǎn)股期，回售條款指出：如果公司A股股票在任何連續(xù)30個(gè)交易日的收盤價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)的70%時(shí)，可轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)將其持有的可轉(zhuǎn)債全部或部分按債券面值的103%(含期利息)的價(jià)格回售給公司。五洲轉(zhuǎn)債目前的轉(zhuǎn)股價(jià)為10.07元/股，而公司股價(jià)自6月6日之后，就再未站上7.049元(轉(zhuǎn)股價(jià)的70%)，調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)估計(jì)只是時(shí)間問(wèn)題。



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