主題：濰柴動(dòng)力：未來兩年屬于整固之年

重卡行業(yè)處于變動(dòng)期，公司調(diào)整發(fā)展思路以應(yīng)對(duì)可能存在的挑戰(zhàn)。未來2年公司更多處于整固期，為新一輪擴(kuò)張積蓄力量。

投資要點(diǎn)：

重卡行業(yè)（整車、變速箱、發(fā)動(dòng)機(jī)）對(duì)公司利潤(rùn)貢獻(xiàn)巨大，占據(jù)了凈利潤(rùn)的80%以上，對(duì)重卡行業(yè)判斷影響業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)。

我們判斷重卡行業(yè)08年增速10-15%之間，09年增速不一定為負(fù),即使為負(fù)也在10%以內(nèi)。

濰柴擁有從發(fā)動(dòng)機(jī)，變速箱，車橋到整車的完整重卡產(chǎn)業(yè)鏈。從目前格局和對(duì)手發(fā)展情況來看，公司在重卡發(fā)動(dòng)機(jī)和齒輪箱的壟斷地位可能受到挑戰(zhàn)。

歐III標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)施，高壓共軌、EGR兩條路線之爭(zhēng)帶來不確定性。濰柴與博世有戰(zhàn)略合作關(guān)系，主推高壓共軌。濰柴目前也在研制EGR產(chǎn)品，即使出現(xiàn)EGR熱銷情況，公司3-6個(gè)月也能推出相關(guān)產(chǎn)品。

在重卡行業(yè)發(fā)展不明朗情況下，公司更多的在鞏固與現(xiàn)有客戶的關(guān)系同時(shí)，調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略以應(yīng)對(duì)對(duì)手的沖擊。未來2年是公司調(diào)整、鞏固、充實(shí)、提高的時(shí)期。

我們預(yù)測(cè)公司08、09、10年EPS分別為4.40元、4.21元、3.50元，動(dòng)態(tài)PE分別為9.32X、9.74X、11.71X，短期給予觀望評(píng)級(jí)，長(zhǎng)期給予推薦評(píng)級(jí)。

主要風(fēng)險(xiǎn)：

重卡行業(yè)的周期性波動(dòng)是最大的風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)動(dòng)機(jī)、齒輪箱業(yè)務(wù)面臨外來的競(jìng)爭(zhēng)，未來對(duì)于旗下企業(yè)的整合過程中可能出現(xiàn)業(yè)績(jī)的波動(dòng)。

基本情況

主營(yíng)業(yè)務(wù)

公司是我國(guó)規(guī)模最大的大馬力發(fā)動(dòng)機(jī)供應(yīng)商，其產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于重型卡車市場(chǎng)、裝載機(jī)市場(chǎng)以及大型客車市場(chǎng)等領(lǐng)域。吸收合并湘火炬之后，公司主營(yíng)產(chǎn)品涵蓋了變速箱、車橋等重卡核心零部件，以及重卡整車生產(chǎn)和銷售。

重卡行業(yè)（整車、變速箱、發(fā)動(dòng)機(jī)）對(duì)公司利潤(rùn)貢獻(xiàn)巨大，占據(jù)了凈利潤(rùn)的80%以上，其他利潤(rùn)來自于工程機(jī)械和客車用發(fā)動(dòng)機(jī)?？梢娭乜ㄐ袠I(yè)的變動(dòng)對(duì)公司盈利影響巨大。

重卡行業(yè)判斷

影響購(gòu)買的因素

影響購(gòu)買的主要因素是運(yùn)價(jià)、油價(jià)、過路費(fèi)。運(yùn)價(jià)和供求有關(guān)。油價(jià)是政府控制的，能否省油是關(guān)鍵。過路費(fèi)影響主要由政策來決定，計(jì)重收費(fèi)規(guī)定對(duì)大噸位有利。

08年增速

從前5月銷量來看，銷量達(dá)到了33萬(wàn)輛，6月銷售數(shù)據(jù)出現(xiàn)了下滑，估計(jì)會(huì)在5-6萬(wàn)臺(tái)之間，上半年銷量達(dá)到38-39萬(wàn)輛。即使行業(yè)出現(xiàn)大幅度下滑，按照05年下半年銷量（9萬(wàn)臺(tái)）來計(jì)算，全年銷量也會(huì)達(dá)到48萬(wàn)臺(tái)左右。如果按照過去5年下半年平均銷量16萬(wàn)臺(tái)計(jì)算，全年銷量為55萬(wàn)臺(tái)左右。

因此，我們判斷08年行業(yè)增速為正，增速在10-15%之間。

09年增速

主要影響因素：

06、07和08上半年的快速增長(zhǎng)積累了不少供給，宏觀調(diào)控深入對(duì)需求有抑制作用。

成品油價(jià)上漲對(duì)需求有抑制作用，這與04、05年相仿。

計(jì)重收費(fèi)具有連續(xù)性，對(duì)重卡需求和結(jié)構(gòu)改變繼續(xù)推動(dòng)。

05年出口占總銷量的比重3%，2007年占9%，估計(jì)09年占比超過12%，出口增速保持30%以上，對(duì)行業(yè)貢獻(xiàn)4個(gè)點(diǎn)。

從上面幾個(gè)因素分析來看，09年將會(huì)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，但幅度不會(huì)比05年大。

還有一個(gè)因素——更新需求對(duì)銷量的影響比較大:一般重卡使用5年左右,更換需求也是一個(gè)增量,05年更換需求對(duì)應(yīng)是2000年銷量,而09年對(duì)應(yīng)的是04年的銷量,二者差別將近28萬(wàn)輛。按照單車載重量提高一倍，這個(gè)差別也有14萬(wàn)輛，因此，如果考慮更新需求，我們判斷09年重卡行業(yè)增速不一定為負(fù),即使為負(fù)也在10%以內(nèi)。

濰柴的變數(shù)

產(chǎn)業(yè)鏈分析

我們先沿著斯太爾平臺(tái)產(chǎn)業(yè)鏈的來分析一下，濰柴在未來2年可能出現(xiàn)的變數(shù)。

變速箱：

法士特占據(jù)90%以上市場(chǎng)份額，能夠獲得壟斷利潤(rùn)，毛利率超過30%。重汽開始生產(chǎn)今年目標(biāo)4萬(wàn)臺(tái)，這意味著法士特未來重卡齒輪箱增速和毛利率將出現(xiàn)下滑。

發(fā)動(dòng)機(jī)：

重卡發(fā)動(dòng)機(jī)在重汽未生產(chǎn)前占據(jù)絕對(duì)壟斷份額，毛利率30%以上。重汽產(chǎn)能從10萬(wàn)提高到16萬(wàn)，對(duì)這種格局形成沖擊，毛利率可能會(huì)出現(xiàn)下滑。從工程機(jī)械發(fā)動(dòng)機(jī)毛利率來看，確實(shí)存在這種情況：有對(duì)手進(jìn)入毛利率將下滑。

車橋：

屬于壟斷競(jìng)爭(zhēng)格局，漢德車橋規(guī)模比較大，占據(jù)30%左右占有率，重汽對(duì)其影響不大。

整車：

整車競(jìng)爭(zhēng)比較激烈，每個(gè)整車廠家都沒有能力將對(duì)手置于死地，混戰(zhàn)將持續(xù)進(jìn)行。

陜重汽占有率比較低為12%，管理能力一般。濰柴對(duì)其控制力比較弱，陜西省政府可能按自己思路發(fā)展。

歐III的變數(shù)

歐III標(biāo)準(zhǔn)7月1號(hào)實(shí)施帶來新的變數(shù)。目前國(guó)內(nèi)幾種技術(shù)路線中有：高壓共軌技術(shù)、單體泵、直列泵+EGR，其中濰柴、東風(fēng)康明斯、錫柴等發(fā)動(dòng)機(jī)廠家主要采用高壓共軌技術(shù)，重汽下屬的杭州發(fā)動(dòng)機(jī)廠和章丘發(fā)動(dòng)機(jī)廠主要采用EGR，也生產(chǎn)部分高壓共軌發(fā)動(dòng)機(jī)。也有玉柴等少部分企業(yè)在不同機(jī)型上應(yīng)用單體泵、高壓共軌兩種技術(shù)。

目前業(yè)內(nèi)對(duì)單體泵路線（機(jī)體改進(jìn)大、成本略低于共軌、不能升級(jí)到更高標(biāo)準(zhǔn)，過渡產(chǎn)品）不是很看好，我們主要分析一下共軌和EGR。

高壓共軌技術(shù)

高壓共軌式噴油系統(tǒng)用高壓供油泵，將高壓燃油貯存在油軌內(nèi)，依靠噴油器電磁閥的開閉，控制噴油時(shí)間和噴油量。高壓共軌式噴油系統(tǒng)的軌道壓力始終保持在設(shè)定壓力值，便于實(shí)現(xiàn)噴射的靈活控制，能持續(xù)高壓噴射，容易實(shí)現(xiàn)單循環(huán)多次噴射。高壓共軌可以實(shí)現(xiàn)歐Ⅲ標(biāo)準(zhǔn)，還具有達(dá)到歐Ⅳ及歐Ⅴ標(biāo)準(zhǔn)的能力高壓共軌燃油噴射技術(shù)基本上被跨國(guó)公司控制，全球僅有德國(guó)博世、日本電裝、美國(guó)德爾福和德國(guó)西門子威迪歐等四家公司擁有成熟產(chǎn)品。

濰柴與博世簽訂了戰(zhàn)略合作協(xié)議，其承諾供給濰柴的高壓共軌系統(tǒng)為10萬(wàn)套左右。因此，濰柴方面不擔(dān)心高壓共軌的供應(yīng)問題。

EGR技術(shù)

EGR技術(shù)是從發(fā)動(dòng)機(jī)排氣中引回部分廢氣，與新鮮空氣共同進(jìn)入發(fā)動(dòng)機(jī)汽缸內(nèi)參與燃燒，既能降低汽缸內(nèi)的燃燒溫度，又可降低汽缸內(nèi)NOX含量。

由于國(guó)內(nèi)高壓共軌產(chǎn)品供應(yīng)量不足以滿足國(guó)內(nèi)重卡需求，重汽開發(fā)出直列泵+EGR技術(shù)來滿足排放要求,同時(shí)不用擔(dān)心供應(yīng)量的不足。

EGR比較適合國(guó)情

采用共軌技術(shù)的發(fā)動(dòng)機(jī)價(jià)格比EGR高1萬(wàn)多，另外國(guó)內(nèi)油品含硫量高容易堵塞噴嘴口，增加維修次數(shù)。而國(guó)內(nèi)的售后服務(wù)還控制在博世、電裝手中，這其中的后續(xù)成本消費(fèi)者擔(dān)心。

我們認(rèn)為EGR系統(tǒng)成本低、產(chǎn)能不受限制、維修方便、對(duì)油品的要求低，可能更符合國(guó)情。濰柴目前也在開發(fā)EGR系統(tǒng)，如果重汽產(chǎn)品能夠獲得市場(chǎng)認(rèn)可，公司3-6個(gè)月也能推出相應(yīng)產(chǎn)品。

濰柴的戰(zhàn)略調(diào)整：

對(duì)重卡行業(yè)未來2年，公司不是很樂觀。作為全球最大的大功率發(fā)動(dòng)機(jī)生產(chǎn)企業(yè)，公司不打算擴(kuò)張產(chǎn)能。公司打算改變目前過分依賴重卡行業(yè)的發(fā)展局面，調(diào)整到以重卡、工程機(jī)械、發(fā)電設(shè)備、船舶動(dòng)力等共重的通用動(dòng)力提供商。也就是說，公司在改造以陜汽為銷售終端的重卡產(chǎn)業(yè)鏈過程中遇到陜西政府的掣肘，調(diào)整了發(fā)展思路。

從重汽、陜汽、福田、紅巖等都要擴(kuò)大發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)能來看，公司改變過重依賴重卡的局面是個(gè)明智的選擇。

從山東省的發(fā)展思路來看，要把濰柴打造成重型裝備集團(tuán)。濰柴發(fā)展思路的調(diào)整順應(yīng)這個(gè)發(fā)展方向，當(dāng)然也拓寬了濰柴的發(fā)展空間。

鞏固：

公司在不提高重卡發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)能情況下，把陜汽、福田、北方奔馳作為重點(diǎn)客戶，做好服務(wù)工作，鞏固其合作關(guān)系。

濰柴動(dòng)力與福田汽車簽訂的戰(zhàn)略合作協(xié)議，還通過參與福田汽車的定向增發(fā)而涉及股權(quán)領(lǐng)域。這樣的舉措有利于濰柴動(dòng)力在競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的重型車市場(chǎng)和面對(duì)不斷擴(kuò)大的柴油機(jī)制造能力，減少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，“化敵為友”鞏固原有的陣地。

公司董事會(huì)批準(zhǔn)陜汽總經(jīng)理方紅衛(wèi)出任執(zhí)行總裁，也是基于穩(wěn)固商用車業(yè)務(wù)的考慮。

我們認(rèn)為，在行業(yè)變動(dòng)的格局下，經(jīng)過1-2年調(diào)整和鞏固期，公司將在新領(lǐng)域開始新的增長(zhǎng)。

盈利預(yù)測(cè)

銷量、收入和毛利率

我們判斷行業(yè)08年增速10-15%之間，考慮到斯太爾平臺(tái)占有率的不斷提高，重卡發(fā)動(dòng)機(jī)按照19%增速計(jì)算，09年按照-8%增速計(jì)算。

發(fā)動(dòng)機(jī)毛利率雖然受原材料價(jià)格上漲影響不大，但由于新對(duì)手進(jìn)入，將逐年下降。

法士特齒輪箱由于受原材料價(jià)格上漲以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，毛利率下降5-6個(gè)百分點(diǎn)，08年為29%。隨后由于對(duì)手介入毛利率逐年小幅下降。

陜重汽毛利率08年由于鋼材價(jià)格上漲影響1個(gè)點(diǎn)，09年、10年雖然有換發(fā)動(dòng)機(jī)導(dǎo)致的提價(jià)，但由于整車競(jìng)爭(zhēng)格局不穩(wěn)定，毛利率繼續(xù)小幅下滑。

按照行業(yè)平均水平：

PE：4.40X10.44=46；

PB：2.28/3.03X41.3=31；

綜合以上分析，公司合理價(jià)位為35-45元，目前估值基本合理。考慮到公司管理團(tuán)隊(duì)比較優(yōu)秀，對(duì)其未來發(fā)展看好，因此給于短期觀望，長(zhǎng)期推薦評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

重卡行業(yè)的周期性波動(dòng)是最大的風(fēng)險(xiǎn)，原材料價(jià)格繼續(xù)大幅度上漲，導(dǎo)致毛利率的進(jìn)一步下滑；

中國(guó)重汽、福田、陜汽、紅巖等對(duì)手的介入導(dǎo)致發(fā)動(dòng)機(jī)盈利水平出現(xiàn)大幅度下滑。

陜西省政府對(duì)陜汽定位與公司發(fā)展思路的差異可能會(huì)導(dǎo)致業(yè)績(jī)的波動(dòng)。



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