主題：錫業(yè)股份研究報(bào)告：錫牛持續(xù)，靜待銦開



1. 錫價(jià)短中長期均有較強(qiáng)支撐



1.1. 短期供給無解，價(jià)格仍有相對(duì)廣闊空間




無需擔(dān)心錫價(jià)高位，供給不足中短期內(nèi)無解。當(dāng)前錫價(jià)上行至 33 萬/噸 高位，市場對(duì)于高價(jià)位抑制需求、刺激供給擔(dān)憂加劇，而從錫的需求領(lǐng) 域以及供給主要增長點(diǎn)等多角度考量，我們認(rèn)為中短期內(nèi)錫價(jià)或難改上 行趨勢。錫的需求領(lǐng)域主要為電子焊料、錫化工品、馬口鐵等，在下游 成本中占比較小，其價(jià)格敏感度較低，因此到當(dāng)前價(jià)位并未對(duì)需求形成 顯著的影響；即使錫價(jià)再上漲 100%至 70 萬/噸以上，錫再主要應(yīng)用方向 電子焊料、新興應(yīng)用光伏焊料等領(lǐng)域中的成本占比仍不足 0.5%。與之相 應(yīng)，2021 年以來供給端雖在高價(jià)位刺激下有所增加，但目前印尼、馬來 西亞以及非洲等主要增長源已達(dá)到接或接近能夠擴(kuò)產(chǎn)增產(chǎn)的極限，后續(xù) 繼續(xù)擴(kuò)張產(chǎn)能的空間較小；同時(shí)長期低錫價(jià)影響錫礦探查投入，未來新 增量有限；疊加緬甸供給持續(xù)收縮，供給增量整體有限，不足于彌合供 給缺口。




當(dāng)前錫價(jià)上行趨勢穩(wěn)固，波動(dòng)幅度仍相對(duì)較小，我們對(duì)比主要工業(yè)金屬 及小金屬的供需基本面情況，錫為最優(yōu)品種之一，短期價(jià)格或有波動(dòng)， 但整體向上趨勢不改。




1.2. 供給雖有增加，但供給缺口將長期存在




本輪錫價(jià)為供給約束下的需求驅(qū)動(dòng)，高價(jià)格能一定程度刺激供給增長。 ITA 數(shù)據(jù)顯示，2021 年全球精錫供給量為 36.7 萬噸，而需求為 38.25 萬 噸，供給缺口為 1.55 萬噸左右。我們通過對(duì)主要下游領(lǐng)域需求情況梳理， 以及對(duì)主要供給來源的跟蹤得到，預(yù)計(jì) 2022 年供給增量約 2 萬噸（5.5%）， 需求在電子、光伏以及錫化工的帶動(dòng)下增量將達(dá)到 1.7 萬噸以上（4.47%）， 供給缺口有所收窄，但仍將供給短缺、消耗庫存。







1.3. 庫存極低且繼續(xù)下降短期支撐




經(jīng)歷 2020-2021 年持續(xù)去庫存后，目前仍無淡季補(bǔ)庫跡象，全球交易所 庫存下降至 5795 噸的歷史低位水平。此外，高價(jià)格、高需求增長帶動(dòng) 隱形庫存消消耗，支撐錫價(jià)新一輪上行。緬甸錫礦庫存或也在持續(xù)下滑， 作為我國主要錫精礦進(jìn)口來源，緬甸國內(nèi)錫礦生產(chǎn)受到疫情較大干擾， 庫存錫礦支撐 2020 年以來出口。2020-2021 年我國分別從緬甸進(jìn)口錫精 礦 14.5 萬、14.71 萬實(shí)物噸，按照 20%的品位測算，金屬量分別為 2.9、 2.94 萬金屬噸。緬甸錫礦生產(chǎn)較多處于停滯狀態(tài)下（大量礦山由我國個(gè)人/企業(yè)運(yùn)營），依賴消耗原礦庫存，未來會(huì)進(jìn)一步約束未來供給彈性。（報(bào)告來源：未來智庫）




2. 公司治理和業(yè)務(wù)持續(xù)改善



2.1. 各條線持續(xù)向好大幅推升盈利能力




云南省作為我國有色金屬礦產(chǎn)及冶煉重鎮(zhèn)，云南國資委在國企改革中將 下屬有色金屬公司進(jìn)行劃分整合，將銅、鋁、鉛鋅等主要工業(yè)金屬品類 與中鋁集團(tuán)進(jìn)行重組，保留錫、稀貴金屬等小金屬品類。錫業(yè)股份業(yè)務(wù) 范圍涵蓋錫（錫礦采選、冶煉以及錫深加工）、銅、鉛鋅銦等品類，從 個(gè)舊錫礦經(jīng)歷 130 多年的發(fā)展，基本完成對(duì)個(gè)舊地區(qū)國有錫礦產(chǎn)業(yè)的整 合，成為全球最大錫礦山開發(fā)、冶煉及加工企業(yè)。同時(shí)公司在控股權(quán)結(jié) 構(gòu)持續(xù)調(diào)整，注入集團(tuán)內(nèi)礦產(chǎn)資源，完成集團(tuán)資產(chǎn)整體證券化。




2.1.1. 錫礦儲(chǔ)量豐富并持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)




公司錫礦資產(chǎn)主要包括大屯錫礦及老廠分公司，其中大屯錫礦具有 200 萬噸/年的采礦能力和 300 萬噸/年的選礦能力，是錫業(yè)股份最主要的錫礦資產(chǎn)。目前公司自產(chǎn)錫礦產(chǎn)能約為 3 萬金屬噸/年，2020 年冶煉廠搬 遷完成后具有 8 萬噸/年錫冶煉產(chǎn)能、2020 年實(shí)現(xiàn)錫金屬產(chǎn)量 7.82 萬噸， 占全球約 35 萬噸總產(chǎn)量的 22.58%，錫礦自給率在 40%左右。







持續(xù)深耕錫深加工，擴(kuò)大高端產(chǎn)品銷售占比。錫材和錫化工產(chǎn)品持續(xù)增 長，分別具有 4.1 萬噸/年和 2.4 萬噸/年的產(chǎn)能，2021 年上半年公司錫 材產(chǎn)量同比增長 21.4%和 11.9%。錫深加工產(chǎn)品中高端錫材及錫化工產(chǎn) 品占比增加，無鉛產(chǎn)品、高端錫膏、硫醇甲基錫等高端產(chǎn)品推動(dòng)盈利能 力提升，錫焊料無鉛化趨勢也推動(dòng)錫總需求增長。




2.1.2. 鋅資產(chǎn)盈利能力強(qiáng)，銅冶煉資產(chǎn)迎來重估




控股子公司華聯(lián)鋅銦下轄優(yōu)質(zhì)鋅錫礦，盈利能力隨鋅價(jià)上漲及管理能力 改善而快速提升，鋅精礦產(chǎn)能約 10 萬噸/年。2019 年配套 10 萬噸/年鋅 冶煉項(xiàng)目投產(chǎn)后，華聯(lián)鋅銦自產(chǎn)鋅精礦完全內(nèi)部消耗，2020 年鋅錠產(chǎn)量 11.82 萬噸，鋅礦自給率約 80%。目前華聯(lián)鋅銦下屬四個(gè)采礦權(quán)（銅曼 礦區(qū)、馬關(guān)縣都龍金石坡鋅錫礦、都龍錫礦花石頭礦區(qū)、小老木山鋅錫 礦）和四個(gè)探礦權(quán)（辣子寨-Ⅰ鉛鋅礦、辣子寨區(qū)塊Ⅱ、老寨錫鋅多金 屬礦、水硐廠銀鉛鋅多金屬礦），在產(chǎn)礦區(qū)為銅曼礦區(qū)，具有 360 萬噸/ 年的采礦能力；根據(jù)其 4.28%的平均品位推測，360 萬噸/年采礦能力完 全達(dá)產(chǎn)后鋅精礦產(chǎn)量仍將有較大提升空間。




銅曼礦區(qū)是國內(nèi)罕見大型露天鋅錫礦，開采成本低、盈利能力強(qiáng)。根據(jù) 2015年重大資產(chǎn)購買報(bào)告書，銅曼礦區(qū)鋅、錫品位分別為4.28%和0.57%， 屬于中等品位鋅礦。華聯(lián)鋅銦凈利率維持在 35%以上，2017-2018 年分 別達(dá)到 40%、42%，成為云南錫業(yè)集團(tuán)下屬企業(yè)中債轉(zhuǎn)股降低集團(tuán)負(fù)債的 最優(yōu)選擇。2021 年上半年華聯(lián)鋅銦實(shí)現(xiàn)營收 13.6 億元，凈利潤 5.1 億 元。2017 年華聯(lián)鋅銦完成債轉(zhuǎn)股，引入建信金融資產(chǎn)，降低集團(tuán)整體資 產(chǎn)負(fù)債率，2019 年后母公司陸續(xù)通過資產(chǎn)購買重新提高對(duì)華聯(lián)鋅銦的持 股比例，預(yù)計(jì) 2022 年仍將進(jìn)一步提升持股比例。







2.1.3. 銦有望提供新業(yè)績?cè)隽?br />



華聯(lián)鋅銦的自產(chǎn)鋅礦伴生較高品位的銦，2020 年子公司文山鋅銦冶煉 10 萬噸/年鋅冶煉項(xiàng)目投產(chǎn)后，完全消化華聯(lián)鋅銦的鋅精礦并回收計(jì)價(jià) 伴生的高品位銦。目前具有 60 噸/年銦產(chǎn)能，未來有望隨著華聯(lián)鋅銦產(chǎn) 量提升、高品位鋅銦礦段開采以及回收率提升繼續(xù)增加產(chǎn)能。除傳統(tǒng)面 板領(lǐng)域需求穩(wěn)步增長外，HJT 異質(zhì)結(jié)光伏電池的滲透也將帶動(dòng)銦需求快 速增長。銦作為伴生金屬品類，原生銦幾乎全部通過鋅冶煉渣提取，因 此在全球鋅礦產(chǎn)量維持年復(fù)合 1-2%增長的情況下，銦價(jià)格將伴隨需求的 邊際增長產(chǎn)生較大彈性。公司控股子公司華聯(lián)鋅銦是全球最大的銦資源 公司，具有約 5700 噸的資源量，且整體品位處于國內(nèi)鉛鋅礦頭部水平。




2.1.4. 冶煉資產(chǎn)價(jià)值重估




公司目前具有銅冶煉產(chǎn)能 10 萬噸/年、鋅冶煉 10 萬噸/年以及 60 噸/年 銦回收系統(tǒng)。2020 年之前國內(nèi)銅鉛鋅冶煉產(chǎn)能被市場認(rèn)為是低效無效資 產(chǎn)，冶煉產(chǎn)線多處于虧損狀態(tài)，公司原有鉛冶煉產(chǎn)能因長期虧損而剝離。 但 2019 年之后國內(nèi)冶煉產(chǎn)能幾無新增，伴隨 2021 年“雙碳”政策的推 進(jìn)以及能耗雙控的嚴(yán)格執(zhí)行，冶煉產(chǎn)能逐步從過剩過渡至緊缺狀態(tài)；疊 加硫酸價(jià)格在磷肥、鈦白粉等需求高增帶動(dòng)下持續(xù)上漲，從 2020 年全 國均價(jià) 100 元/噸左右上漲至 700 元/噸以上，冶煉廠的盈利能力大幅提 升，帶來冶煉資產(chǎn)價(jià)值重估。




子公司云錫文山鋅銦冶煉 2019 年投產(chǎn)，2019-2021H1 凈利潤分別為 1.14 億、1.81 億和 0.97 億元，連續(xù)提升；一方面得益于新建產(chǎn)能綜合技術(shù) 優(yōu)勢明顯，另一方面配套銦回收系統(tǒng)，2021 年銦及硫酸價(jià)格大幅上漲。




2.2. 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)持續(xù)向好




2016 年有色金屬行業(yè)供給側(cè)改革政策推進(jìn)以及華聯(lián)鋅銦并表，公司盈利 能力快速提升；2020 年新冠疫情帶來的全球貨幣寬松以及海外供給受限 推動(dòng)銅鋅錫等金屬價(jià)格持續(xù)上行，公司盈利能力達(dá)到歷史新高。伴隨盈 利高企、現(xiàn)金流充裕以及治理體系優(yōu)化，公司持續(xù)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表、提 升資產(chǎn)質(zhì)量。2021 年前三季度公司實(shí)現(xiàn)凈利潤 17.96 億元，全年凈利潤預(yù)計(jì)達(dá)到 27-29 億元，對(duì)應(yīng) 2021 年 4 季度凈利潤為 9-11 億元，為上市 以來單季度最高值。







2.3. 持續(xù)改革的治理管理體系




作為云南省國資委直屬兩家有色行業(yè)上市企業(yè)之一，公司治理結(jié)構(gòu)和能 力也伴隨云南省國企改革節(jié)奏持續(xù)優(yōu)化提升。2018 年公司完成子公司層 面?zhèn)D(zhuǎn)股，降低上市公司整體資產(chǎn)負(fù)債率；2018-2020 年完成控股股東 層面股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，并連續(xù)提升盈利能力較強(qiáng)的華聯(lián)鋅銦股權(quán)比例。實(shí) 控人云錫集團(tuán)（控股）作為國企改革“雙百企業(yè)”有望持續(xù)推動(dòng)公司治 理管理能力進(jìn)一步提升。（報(bào)告來源：未來智庫）




3. 供給錯(cuò)配或持續(xù)至 2023 年后，錫價(jià)仍將維持上行



3.1. 成本占比低，下游市場對(duì)錫價(jià)敏感度低




錫主要作為焊料、錫合金材料、錫化工品等應(yīng)用于電子、合金、塑料等領(lǐng)域，在下游成本中占比較小，因此對(duì)錫價(jià)格的敏感度較低，且?guī)谉o可 替代產(chǎn)品；雖錫價(jià)自底部上漲超 200%，但并未明顯抑制下游需求。以 SMT 廠商光弘科技為例，2016-2017 年其錫制品成本占比約為直接原材 料的 4-5%，原材料成本占其總成本（客戶工料模式）約 11-13%，據(jù)此 推算錫制品占貼裝后的模組成本在 0.5%以下。錫化工產(chǎn)品（氯化亞錫、 甲基磺酸亞錫、羥基錫酸鋅等）在下游應(yīng)用中主要作為穩(wěn)定劑、阻燃劑、 中間體等，用量較小；錫化工中占比最大的為 PVC 穩(wěn)定劑，約占錫化工 領(lǐng)域用錫量的 70%，而 PVC 熱穩(wěn)定劑中含錫量約為 15-20%。







3.2. 產(chǎn)業(yè)鏈脆弱，2022 年供給增量仍相對(duì)有限




3.2.1. 錫礦探勘開發(fā)有限，部分錫礦面臨枯竭




根據(jù) USGS 數(shù)據(jù)，2021 年末全球探明錫儲(chǔ)量為 470 萬噸，相對(duì)于 2007 年 的 610 萬噸下降 140 萬噸，主要國家錫儲(chǔ)量多年無新增量。一方面是錫 價(jià)長期低迷導(dǎo)致錫礦探勘開發(fā)資本支出處于低位；另一方面部分技術(shù)落 后國家無序開發(fā)，高品位礦體開采完畢后不能合理利用較低品位礦體。




根據(jù) ITA 數(shù)據(jù)，2019 年全球錫礦資源量（Resources）和儲(chǔ)量（Reserves） 分別為 1500 萬噸和 550 萬噸（不同機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)有所差異），2021 年全 球錫礦產(chǎn)量約為 30 萬噸（USGS 數(shù)據(jù)），錫的可開采年不足 20 年。 全球錫儲(chǔ)量分布較為集中，中國、俄羅斯和印尼分別占 39.3%、16.9% 和 7.8%，位列前三位。部分國家具有較高的資源量，但由于缺乏足夠勘 探投資或開發(fā)動(dòng)力，未能將資源量轉(zhuǎn)化為儲(chǔ)量并開采。美國、德國等發(fā) 達(dá)國家亦具有較多資源量，但由于其開發(fā)政策原因并未實(shí)際開發(fā)，消費(fèi) 主要依賴進(jìn)口。




3.2.2. 大型礦山資源貧化嚴(yán)重，實(shí)際能開采量或更低




全球范圍內(nèi)大型錫礦普遍品位相對(duì)較低，且貧化速度較快，秘魯 Minsur 旗下 San Rafael 開采品位在 2012 年至 2017 年間持續(xù)下降，從 3.53% 降低至 1.75%，下降幅度超過 50%；礦石開采量并無明顯增長，錫礦產(chǎn) 量從高點(diǎn) 3 萬噸以上下降至 1.8 萬噸以下。東南亞地區(qū)也面臨相同問題， 緬甸佤邦在 2012-2016 年間主要開采地表高品位礦，部分礦區(qū)的原礦錫 品位達(dá)到 10-20%，簡單富集后即可入爐冶煉；但 2017 年后地表高品位 礦開采完畢轉(zhuǎn)入地采，開采品位大幅下降，相應(yīng)導(dǎo)致緬甸錫產(chǎn)量從高點(diǎn) 的超過 6 萬噸下降至 3.5 萬噸左右。







3.3. 高錫價(jià)刺激錫礦產(chǎn)量增長，但總量有限




3.3.1. 中國、印尼和緬甸占原生錫產(chǎn)量超過 65%




3.3.1.1. 錫精礦產(chǎn)量仍未恢復(fù)至疫情前水平




全球錫礦產(chǎn)量集中在欠發(fā)達(dá)地區(qū)，中國、印尼、緬甸、馬來西亞及秘魯 產(chǎn)量占全球 80%以上。2020 年受新冠疫情沖擊，全球錫礦產(chǎn)量出現(xiàn)較大 幅度下滑，根據(jù) ITA 預(yù)測數(shù)據(jù)，2020 年全球錫礦產(chǎn)量約 26.5 萬噸，同 比下滑 7%左右。




伴隨 2020 年下半年錫價(jià)持續(xù)走高，主要產(chǎn)錫國防疫工作取得較大成果，全球錫礦產(chǎn)量快速恢復(fù)，2021 年全球錫礦產(chǎn)量為 29.2 萬噸，相較于 2017-2019 年仍有一定差距；其中中國錫礦產(chǎn)量約 88500 噸，占比 29.9%；印尼錫精礦產(chǎn)量為 65600 噸，占比 22%，產(chǎn)量相對(duì)于 2020 年疫情影響下的低點(diǎn)增長 14000 噸，是全球錫礦增量的主要來源。







此外，緬甸錫礦產(chǎn)量約為 40000 噸，占比 13.5%，其他亞洲國家（南美 等國、老撾等）產(chǎn)量為 5.2 萬噸，較 2020 年增長 3400 噸左右。 中國錫礦產(chǎn)量近年來逐步下降，2015 年高點(diǎn)時(shí)產(chǎn)量超過 11 萬噸，而 2019-2021 年的產(chǎn)量在 8-8.5 萬噸。其一為環(huán)保治理督查導(dǎo)致國內(nèi)大量 小型錫礦被關(guān)閉，大型礦山合規(guī)化生產(chǎn)，更加注重環(huán)保、安全生產(chǎn)；其 二為國家對(duì)于錫礦采礦權(quán)審批更加嚴(yán)格，近年幾無新礦投產(chǎn)，唯一大型 礦山銀漫礦業(yè)也因安全原因多次停產(chǎn)。




3.3.1.2. 2021 年全球精煉錫增長 2.7 萬噸至 36.7 萬噸




據(jù) ITA 測算，2020 年前全球精煉錫產(chǎn)量約為 33.9 萬噸，其中原生錫（冶 煉錫精礦）產(chǎn)量約 30 萬噸、再生錫 2021 年全球精煉錫產(chǎn)量為 36.67 萬噸，同比增長 2.7 萬噸，基本恢復(fù)至 2019 年的水平。全球范圍內(nèi)再生 錫產(chǎn)量基本穩(wěn)定，精煉錫增長主要依靠錫精礦產(chǎn)量增長。




2021 年中國錫錠產(chǎn)量為 15.4 萬噸，同比增長 8.3%，全球占比約 42%左 右。2019 年受到錫業(yè)股份老廠搬遷、錫價(jià)低位以及國內(nèi)環(huán)保督查等方面 影響，產(chǎn)量下滑 15.17%至 13.85 萬噸。2020 年后受益于國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈率 先恢復(fù)以及下游產(chǎn)品出口強(qiáng)勁需求，國內(nèi)精煉錫產(chǎn)量連續(xù)增長。預(yù)計(jì) 2022 年隨著緬甸進(jìn)口礦恢復(fù)仍將有一定增長。印尼是全球第二大精錫生 產(chǎn)國，2020 年產(chǎn)量為 7.4 萬噸，同比 2019 年下降 9.3%；隨著印尼放開 私營冶煉廠的出口以及疫情影響逐步減弱，2021 年印尼精錫大幅修復(fù)， 出口量增長明顯。







3.3.2. 東南亞供給持續(xù)擾動(dòng)




緬甸及印尼錫礦多年來是全球錫礦供應(yīng)的重要擾動(dòng)因素，2013-2017 年 緬甸錫礦產(chǎn)量從 3.5 萬噸增長至 6.7 萬噸，隨后快速下降至 3.5 萬噸左 右；由于緬甸錫礦絕大部分出口到中國，且緬甸佤邦較多錫礦由中國公 司或個(gè)人開采，因此可以用中國進(jìn)口緬甸錫礦數(shù)量代表緬甸國內(nèi)錫礦產(chǎn)量趨勢。同時(shí)印尼和馬來西亞礦業(yè)及出口政策也對(duì)錫礦供應(yīng)產(chǎn)生一定影 響。2013 年后印尼出口政策多次變更，2019 年后禁止出口未冶煉礦物， 2018 年印尼取消大部分私營冶煉廠出口，僅允許 PT Timah（天馬公司） 及少數(shù)冶煉廠出口。但 Timah 公司不能完全消化印尼國內(nèi)錫礦產(chǎn)量，疊 加錫價(jià)整體表現(xiàn)低迷，導(dǎo)致印尼錫產(chǎn)量波動(dòng)較大;2020 年出口政策恢復(fù) 正常后，2021 年印尼私營中小冶煉廠彌補(bǔ) PT Timah 產(chǎn)量及出口數(shù)量的 下降。




3.3.3. 高錫價(jià)刺激 2021-2022 年錫礦產(chǎn)量有所增長




2021 年錫價(jià)上漲至 25 萬/噸（3.5 萬美元/噸）以上，2022 年 1 月進(jìn)一 步上漲至 30 萬/噸（4 萬美元/噸）以上，超過幾乎所有在產(chǎn)錫礦的完成 成本線（Full Cost），刺激東南亞、南美以及非洲錫礦的擴(kuò)產(chǎn)增產(chǎn)；部 分因前期成本因素停產(chǎn)的產(chǎn)能也加速復(fù)產(chǎn)，2021 年全球錫礦產(chǎn)量增長 2.7 萬噸；主要增長來源于印尼私營礦山復(fù)產(chǎn)、南美及非洲擴(kuò)產(chǎn)等。ITA 預(yù)計(jì) 2022 年全球錫礦產(chǎn)量將繼續(xù)增長 7000 噸左右，其中印尼增長 5000 噸，剛果 Alphamin 增長 3000 噸，而中國錫礦產(chǎn)量將受到廣西、湖南地 區(qū)品位下降影響有所減少，全年錫礦增加量將遠(yuǎn)低于 2021 年。




此外，全球錫礦新項(xiàng)目多在 2023-2024 年之后投產(chǎn)，短期內(nèi)能夠提供增 量的礦山在 2021 年之后繼續(xù)大幅增產(chǎn)的空間不大。2022 年除印尼私營 企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)外，具有投產(chǎn)可能的主要有英國赫默登鎢錫礦（錫產(chǎn)能約 500 噸/年），其他中大型錫礦投產(chǎn)周期主要集中在 2024 年，包括哈薩克斯 坦錫林貝特項(xiàng)目（10400 金噸/年產(chǎn)能）、德國泰勒豪瑟項(xiàng)目（6000 金噸 /年產(chǎn)能）、澳大利亞 Rentails 項(xiàng)目（5400 金噸/年產(chǎn)能）等。







3.4. 海外主要錫廠商情況




海外主要錫礦及精錫生產(chǎn)廠商包括印尼 Timah 公司、馬來西亞 MSC、秘 魯 Minsur 公司、玻利維亞文托公司以及剛果（金）Alphamin 錫礦等。




3.4.1. 印尼 Timah 公司




印尼國家錫業(yè)公司（PT Timah Tbk）是全球第二錫生產(chǎn)廠商，是由印尼 礦業(yè)部持股 65%、公眾持股 35%的上市公司。公司錫礦及精煉錫產(chǎn)量通 常占國內(nèi)總產(chǎn)量的 40-60%，2018-2020 年由于印尼國家政策限制私營冶 煉廠產(chǎn)品出口，將錫礦生產(chǎn)、冶煉及精錫出口交由公司負(fù)責(zé)，推動(dòng)公司 產(chǎn)量占比提升至 90%以上。2020 年后由于政策放松，公司錫礦及精煉錫 產(chǎn)量恢復(fù)至正常水平。2021 年前三季度錫礦及精煉錫產(chǎn)量分別為 17929 噸、19059 噸，分別同比下降 48%和 49%；但由于放松和規(guī)范私營冶煉廠 經(jīng)營和出口，印尼精煉錫出口保持穩(wěn)步恢復(fù)節(jié)奏，達(dá)到 2019 年水平， 預(yù)計(jì) Timah 公司出貨量中占比將下降至 2013-2016 年的 40%左右。




3.4.2. 馬來西亞 MSC 公司




馬來西亞冶煉公司（Malaysia Smelting Corporation，MSC）是全球前 4 大精錫生產(chǎn)公司之一。公司具有 6 萬噸/年精錫冶煉產(chǎn)能，由于近年來 馬來西亞錫礦品位下降、進(jìn)口錫礦量減少，公司精煉錫產(chǎn)量快速下降， 從 2011 年的 4.66 萬噸下降至 2019 年的 2.75 萬噸；2020-2021 年受到 疫情影響，產(chǎn)量進(jìn)一步下降，是全球精煉錫供給重要的擾動(dòng)項(xiàng)。2021 年 5 月由于馬來西亞疫情管控，MSC 關(guān)停至 8 月，影響精錫生產(chǎn) 1 個(gè)季度。 此外，MSC 下屬公司年生產(chǎn)錫礦 2000-2500 噸，馬來西亞國內(nèi)錫礦冶煉 和出口主要通過公司進(jìn)行，因此其精錫產(chǎn)量可以表征全國產(chǎn)量趨勢； 2015 年之后馬來西亞錫礦開采量下降，從鄰近國家印尼、緬甸等進(jìn)口量 也持續(xù)下降，導(dǎo)致其精錫產(chǎn)量持續(xù)下降。







3.4.3. 秘魯 Minsur 公司




秘魯明蘇（Minsur）公司是南美最大的錫礦及精煉錫生產(chǎn)企業(yè)，旗下運(yùn) 營 San Rafael 錫礦以及 San Rafael 的尾礦庫 B2-Tailing 項(xiàng)目，具有 錫礦總產(chǎn)能約 25000 噸/年；同時(shí)擁有 Picso 冶煉廠，配套 25000 噸/年 產(chǎn)能。San Rafael 在 2012 年之前是全球品位最高的大型錫礦之一，2013 年后品位快速下降致使錫礦產(chǎn)量從 3.5 萬噸/年以上下降至 2 萬噸/年左 右。2019 年為重新處理高品位尾礦而建設(shè)的 B2 項(xiàng)目具有 540 萬立方（760 萬噸）的儲(chǔ)量，2019 年投產(chǎn)之后產(chǎn)量穩(wěn)步提升，預(yù)計(jì) 2021 年實(shí)現(xiàn)達(dá)產(chǎn)。 2021 年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)錫礦、精錫產(chǎn)量分別為 20244 噸和 19259 噸， 分別同比增長 43%，其中 San Rafael 和 B2 項(xiàng)目分別實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量 16465 和3779 噸，精礦平均處理品位為 2.09%，為 2019 年以來連續(xù)兩年提升。




4. 焊料及無鉛化趨勢支撐錫需求新一輪增長



全球錫消費(fèi)以焊料、錫化工品、馬口鐵以及鉛酸電池等領(lǐng)域?yàn)橹鳎鶕?jù) ITA 調(diào)研數(shù)據(jù) 2020 年消費(fèi)占比分別為 48%、17%、12%和 7%，其他領(lǐng)域占 比 16%。2020 年以來隨著全球經(jīng)濟(jì)從疫情中恢復(fù)以及全球性量化寬松刺 激消費(fèi)，電子領(lǐng)域需求旺盛，疊加光伏焊料需求快速擴(kuò)張?zhí)峁┬略隽浚?2021 全球錫消費(fèi)增長達(dá)到 7%左右，帶來錫供需平衡向緊缺傾斜。




中國消費(fèi)結(jié)構(gòu)中焊料占比更大，達(dá)到 65%，錫化工品和馬口鐵（鍍錫板） 分別占比 13%和 10%；中國為最重要的電子、家電、通信設(shè)備等產(chǎn)品生 產(chǎn)基地，消費(fèi)全球約三分之二的錫焊料。錫化工需求占比略低于全球平 均水平，未來將跟隨國內(nèi)錫化工水平提升而增加。







4.1. 電子、光伏行業(yè)需求旺盛帶動(dòng)錫焊料需求高增




計(jì)算機(jī)、通訊設(shè)備等消費(fèi)電子占錫焊料需求超過 60%，2020 年以來全球 進(jìn)入新一輪半導(dǎo)體周期，一方面?zhèn)鹘y(tǒng)通信、3C 電子等消費(fèi)受益于 5G 等 新技術(shù)以及疫情后全球流動(dòng)性大幅寬松，尤其是美國直接補(bǔ)貼居民帶動(dòng) 電子產(chǎn)品消費(fèi)提升至疫情前水平；另一方面汽車電動(dòng)化、智能化加速， 帶動(dòng)汽車電子產(chǎn)品需求快速增長，全球范圍內(nèi)芯片短缺持續(xù)時(shí)長超預(yù)期。 在流動(dòng)性寬松、需求旺盛、價(jià)格持續(xù)上漲的支撐下，半導(dǎo)體及電子行業(yè) 進(jìn)入新一輪資本支出和產(chǎn)能擴(kuò)張周期，支撐錫焊料在“十四五”期間保 持需求高增。




錫焊料根據(jù)含錫量、其他元素種類不同可以分為錫鉛焊料、錫鋅焊料等， 按照形態(tài)可以分為焊錫絲、焊錫條、錫焊膏等。錫絲通常由錫和鉛按照 60:40 或者 65:35 的比例組成，另外會(huì)摻雜 2%的助焊劑。




4.1.1. 半導(dǎo)體新一輪擴(kuò)張周期




2020 年以來全球半導(dǎo)體行業(yè)持續(xù)擴(kuò)張，高端芯片、汽車電子、功率器件 需求持續(xù)旺盛，供給短缺情況仍未顯著緩解。根據(jù) WSTS 預(yù)測，2021 年 全球半導(dǎo)體營收將增長 25.3%至 5530 億美元，為 2010 年以來最高增速； 2022 年仍將保持大個(gè)位數(shù)到兩位數(shù)的增長，全年?duì)I收規(guī)模達(dá)到 6000 億 美元以上。幾乎所有電子元器件的連接均需要焊料，其中錫焊料是最重 要的品類，半導(dǎo)體市場的增長也將帶動(dòng)與之配套的被動(dòng)器件、PCB 板等 產(chǎn)品的需求。




2021 年中國集成電路產(chǎn)量為 3594.3 億塊，同比增長 33.3%；計(jì)算機(jī)、 通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)營收規(guī)模達(dá)到14.13萬億元，同比增長14.7%， 繼續(xù)保持高速增長。2020-2021 年中國電子電器行業(yè)出口支撐國內(nèi)制造， 2021 年下半年增速有所回落，但整體維持在較高水平。國內(nèi)半導(dǎo)體及電 子行業(yè)擴(kuò)張周期仍在持續(xù)，疊加錫焊料高端化趨勢提供額外增量，我們 認(rèn)為焊料需求仍將保持高增趨勢。







4.1.2. 光伏焊料高速增長帶動(dòng)新需求




光伏組件制備生產(chǎn)流程可以分為電池片分檔、焊接、疊層、層壓、削邊、 EL 測試、裝框、裝接線盒、清洗、IV 測試、成品檢驗(yàn)、包裝等，其中 電池片串聯(lián)焊接和電池方陣并聯(lián)層疊兩個(gè)環(huán)節(jié)需要使用光伏焊帶。目前 光伏焊帶以鍍（涂）錫銅帶為主，錫含量約為 17%；光伏組件焊帶的使 用量在 550-800 噸/GW，其中鍍層（涂層）的錫含量在 60%或 63%（對(duì)應(yīng) 不同焊帶類型），因此光伏用錫量約為 56-86 噸/GW，取中值在 70 噸/GW 左右。2020 年光伏發(fā)電平價(jià)上網(wǎng)以及“雙碳”目標(biāo)推進(jìn)帶動(dòng)光伏裝機(jī)進(jìn) 入新一輪持續(xù)高增期，根據(jù)中國國家能源局?jǐn)?shù)據(jù)，2021 年國內(nèi)新增光伏 裝機(jī)量為 54.88GW，我們預(yù)計(jì)全球光伏裝機(jī)量約為 165GW 左右，對(duì)應(yīng)光 伏用錫量 1.16 萬噸。我們預(yù)計(jì)隨著全球能源緊缺帶動(dòng)電力價(jià)格提升，以及光伏組件價(jià)格回落，2022-2023 年全球光伏新增裝機(jī)量將保持 20-30% 的增速，分別實(shí)現(xiàn)裝機(jī)量 200-210GW、250-260GW，對(duì)應(yīng)錫的消費(fèi)量分別 達(dá)到 1.44 萬噸和 1.8 萬噸。




4.1.3. 焊料無鉛化提供結(jié)構(gòu)增量




目前主流焊料成分為錫鉛比為 60:40、63:35、70:30 等，隨著歐盟推動(dòng) 焊料環(huán)保要求更加嚴(yán)格，焊料無鉛化趨勢加速。根據(jù) ITA 數(shù)據(jù)，2020 年 全球錫焊料的總消費(fèi)量在 31.3 萬噸，而其中錫的含量約為 17.38 萬噸， 占比 55.5%，我們預(yù)計(jì)隨著電子設(shè)備小型化、環(huán)保趨嚴(yán)趨勢加速，焊料 中錫含量或?qū)⒂型^續(xù)提升，帶動(dòng)錫需求量增長。




4.2. 錫化工逐步向高端化發(fā)展




錫化工產(chǎn)品主要作為穩(wěn)定劑、中間體、催化劑及玻璃鍍層等領(lǐng)域，其中用量最大的領(lǐng)域?yàn)?PVC 穩(wěn)定劑，約占錫化工用錫量的 70%（ITA 數(shù)據(jù)）， PVC 熱穩(wěn)定劑中錫含量相對(duì)較低，在 15-20%之間，平均約為 17%，但作 為 PVC 生產(chǎn)過程必需輔助材料，將跟隨 PVC 產(chǎn)量增長。2021 年中國 PVC 產(chǎn)量達(dá)到 2196 萬噸（百川資訊），同比增長 7.9%。







4.3. 馬口鐵需求平穩(wěn)增長




鍍錫板（馬口鐵）主要應(yīng)用于食品包裝行業(yè)，受到錫價(jià)上漲影響，鍍錫 板成本逐步抬升。根據(jù) Mysteel 數(shù)據(jù)，2021 年其監(jiān)測范圍內(nèi) 26 家鍍錫 板生產(chǎn)廠商全年產(chǎn)量為 499.5 萬噸，同比減少 8.18 萬噸（1.61%）。中 國鋼鐵工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)重點(diǎn)企業(yè) 2021 年前 11 月鍍錫板產(chǎn)量為 174.07 萬噸，同比增長 35%，我們預(yù)計(jì)隨著國內(nèi)中高端食品飲料行業(yè)的 占比提升，對(duì)鍍錫板的需求量仍有提升空間，行業(yè)將保持平穩(wěn)增長。




4.4. 2022 年全球錫仍將維持供給短缺趨勢




2022-2023 年焊料及錫合金行業(yè)需求仍將維持在較高水平，錫化工、鉛 酸蓄電池等保持平穩(wěn)發(fā)展，我們預(yù)計(jì) 2022-2023 年錫消費(fèi)分別增長 4.5% 和 4.3%。供給端的印尼、緬甸等主要增量來源從疫情影響中恢復(fù)，尤其 是印尼私營冶煉廠監(jiān)管規(guī)范化以及出口正?；笤诟咤a價(jià)的刺激下加 大生產(chǎn)強(qiáng)度。緬甸則有望生產(chǎn)正常化，中國進(jìn)口口岸重新放開，中國公 司在緬甸的錫礦生產(chǎn)恢復(fù)正?？赡軒碓隽?，但不確定仍較高。




4.5. 銦有望受益于 HIT 光伏電池




銦目前主要消費(fèi)領(lǐng)域?yàn)橹苽涑?ITO 靶材應(yīng)用于半導(dǎo)體和面板領(lǐng)域，作為 導(dǎo)電線網(wǎng)，行業(yè)處于平穩(wěn)發(fā)展期。光伏異質(zhì)結(jié)（HIT）電池是通過在 N 型單晶硅上沉積多層薄膜層制備而成的電池，在正反兩面均需要利用磁 控濺射技術(shù)（Sputter）或離子反應(yīng)鍍膜（RPD）沉積 TCO（透明導(dǎo)電層）， 使用 ITO 作為靶材，因此為銦的需求增長提供新的增量。目前技術(shù)水平下，需要在 HIT 電池兩面分別沉積 70-100nm 厚度的 ITO 薄膜；根據(jù)測 算，HIT 光伏電池片銦用量為 3.5 噸/GW 左右。隨著技術(shù)進(jìn)步成本降低， HIT 電池滲透率有望快速提升，2021 年 HIT 技術(shù)快速成熟，2022 年有望 成為 HIT 真正滲透的開始。







我們相對(duì)樂觀假設(shè)，2022 年異質(zhì)結(jié)電池滲透率達(dá)到 5%左右，到 2025 年 滲透率達(dá)到 30%，則對(duì)銦需求量有望達(dá)到 375 噸，約占目前銦年均需求 量的 20%左右；遠(yuǎn)期隨著光伏裝機(jī)量繼續(xù)增長以及異質(zhì)結(jié)電池滲透率繼 續(xù)提升，對(duì)銦的需求有望達(dá)到 1000 噸以上。




銦的供給則相對(duì)穩(wěn)定，由于銦不能獨(dú)立生產(chǎn)，需要通過鋅冶煉爐渣回收， 因此在鋅產(chǎn)量增長相對(duì)平穩(wěn)的情況下，銦產(chǎn)量也將保持平穩(wěn)。未來異質(zhì) 結(jié)電池提供需求增量將帶動(dòng)價(jià)格彈性釋放，2022 年 2 月銦價(jià)穩(wěn)定在 1500-1700 元/Kg 附近，相對(duì)于 2005 年 11000 元/Kg 的高點(diǎn)有較大空間。




5. 盈利預(yù)測



核心假設(shè)及盈利預(yù)測




公司目前主營業(yè)務(wù)包括錫（錫礦、錫錠、錫化工及錫材等）、鋅（鋅礦、 鋅冶煉）以及銅（銅礦、銅冶煉等）等，各業(yè)務(wù)營收拆分假設(shè)如下：




（1） 錫價(jià)受益于中期范圍內(nèi)供需錯(cuò)配持續(xù)，價(jià)格仍將高位向上：假設(shè) 2021-2023 年錫均價(jià)分別為 22.7 萬/35 萬/35 萬/噸，錫錠、錫 材、錫化工的銷售量分別為 37000/38900/40000 噸 、 29400/30000/32000 噸、18663/20000/24000 噸；其中自產(chǎn)錫精 礦（金噸）量為 38850/39600/40000 噸。




（2） 鋅價(jià)當(dāng)前處于高位，未來有一定下行壓力，但海外鋅礦增產(chǎn)不及 預(yù)期以及歐洲鋅冶煉廠受能源緊張影響，持續(xù)支撐鋅價(jià)，我們預(yù) 測 2021-2023 年公司鋅精礦產(chǎn)量均在 12 萬噸左右，冶煉產(chǎn)能完 全消化自產(chǎn)鋅礦；鋅價(jià)假設(shè)為 22290/23500/23000 元/噸，綜合 毛利率分別為 40%。




（3） 銅自產(chǎn)精礦數(shù)量維持在3.6萬噸/年左右，銅冶煉產(chǎn)量為12萬噸， 2021 年后受益于硫酸價(jià)格高位，冶煉廠的經(jīng)營有所改善，假設(shè) 2021-2023 年綜合毛利率分別為 4.79%/6.14%/6.05%。




（4） 其他收入保持基本穩(wěn)定，主要為部分銅精礦、冶煉廠副產(chǎn)品等， 毛利率維持在 10%左右。




基于以上假設(shè)，我們預(yù)測 2021-2023 年公司營業(yè)收入分別為 586 億、694 億和 721 億元，同比增長 30.78%、18.49%和 3.93%；2021-2023 年歸母 凈利潤分別為 27.84 億、45.73 億和 51.99 億，同比增長 303%、64%和 14%。



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