主題：錫業(yè)股份研究報告：錫牛持續(xù)，靜待銦開



1. 錫價短中長期均有較強支撐



1.1. 短期供給無解，價格仍有相對廣闊空間




無需擔心錫價高位，供給不足中短期內無解。當前錫價上行至 33 萬/噸 高位，市場對于高價位抑制需求、刺激供給擔憂加劇，而從錫的需求領 域以及供給主要增長點等多角度考量，我們認為中短期內錫價或難改上 行趨勢。錫的需求領域主要為電子焊料、錫化工品、馬口鐵等，在下游 成本中占比較小，其價格敏感度較低，因此到當前價位并未對需求形成 顯著的影響；即使錫價再上漲 100%至 70 萬/噸以上，錫再主要應用方向 電子焊料、新興應用光伏焊料等領域中的成本占比仍不足 0.5%。與之相 應，2021 年以來供給端雖在高價位刺激下有所增加，但目前印尼、馬來 西亞以及非洲等主要增長源已達到接或接近能夠擴產增產的極限，后續(xù) 繼續(xù)擴張產能的空間較小；同時長期低錫價影響錫礦探查投入，未來新 增量有限；疊加緬甸供給持續(xù)收縮，供給增量整體有限，不足于彌合供 給缺口。




當前錫價上行趨勢穩(wěn)固，波動幅度仍相對較小，我們對比主要工業(yè)金屬 及小金屬的供需基本面情況，錫為最優(yōu)品種之一，短期價格或有波動， 但整體向上趨勢不改。




1.2. 供給雖有增加，但供給缺口將長期存在




本輪錫價為供給約束下的需求驅動，高價格能一定程度刺激供給增長。 ITA 數據顯示，2021 年全球精錫供給量為 36.7 萬噸，而需求為 38.25 萬 噸，供給缺口為 1.55 萬噸左右。我們通過對主要下游領域需求情況梳理， 以及對主要供給來源的跟蹤得到，預計 2022 年供給增量約 2 萬噸（5.5%）， 需求在電子、光伏以及錫化工的帶動下增量將達到 1.7 萬噸以上（4.47%）， 供給缺口有所收窄，但仍將供給短缺、消耗庫存。







1.3. 庫存極低且繼續(xù)下降短期支撐




經歷 2020-2021 年持續(xù)去庫存后，目前仍無淡季補庫跡象，全球交易所 庫存下降至 5795 噸的歷史低位水平。此外，高價格、高需求增長帶動 隱形庫存消消耗，支撐錫價新一輪上行。緬甸錫礦庫存或也在持續(xù)下滑， 作為我國主要錫精礦進口來源，緬甸國內錫礦生產受到疫情較大干擾， 庫存錫礦支撐 2020 年以來出口。2020-2021 年我國分別從緬甸進口錫精 礦 14.5 萬、14.71 萬實物噸，按照 20%的品位測算，金屬量分別為 2.9、 2.94 萬金屬噸。緬甸錫礦生產較多處于停滯狀態(tài)下（大量礦山由我國個人/企業(yè)運營），依賴消耗原礦庫存，未來會進一步約束未來供給彈性。（報告來源：未來智庫）




2. 公司治理和業(yè)務持續(xù)改善



2.1. 各條線持續(xù)向好大幅推升盈利能力




云南省作為我國有色金屬礦產及冶煉重鎮(zhèn)，云南國資委在國企改革中將 下屬有色金屬公司進行劃分整合，將銅、鋁、鉛鋅等主要工業(yè)金屬品類 與中鋁集團進行重組，保留錫、稀貴金屬等小金屬品類。錫業(yè)股份業(yè)務 范圍涵蓋錫（錫礦采選、冶煉以及錫深加工）、銅、鉛鋅銦等品類，從 個舊錫礦經歷 130 多年的發(fā)展，基本完成對個舊地區(qū)國有錫礦產業(yè)的整 合，成為全球最大錫礦山開發(fā)、冶煉及加工企業(yè)。同時公司在控股權結 構持續(xù)調整，注入集團內礦產資源，完成集團資產整體證券化。




2.1.1. 錫礦儲量豐富并持續(xù)擴產




公司錫礦資產主要包括大屯錫礦及老廠分公司，其中大屯錫礦具有 200 萬噸/年的采礦能力和 300 萬噸/年的選礦能力，是錫業(yè)股份最主要的錫礦資產。目前公司自產錫礦產能約為 3 萬金屬噸/年，2020 年冶煉廠搬 遷完成后具有 8 萬噸/年錫冶煉產能、2020 年實現(xiàn)錫金屬產量 7.82 萬噸， 占全球約 35 萬噸總產量的 22.58%，錫礦自給率在 40%左右。







持續(xù)深耕錫深加工，擴大高端產品銷售占比。錫材和錫化工產品持續(xù)增 長，分別具有 4.1 萬噸/年和 2.4 萬噸/年的產能，2021 年上半年公司錫 材產量同比增長 21.4%和 11.9%。錫深加工產品中高端錫材及錫化工產 品占比增加，無鉛產品、高端錫膏、硫醇甲基錫等高端產品推動盈利能 力提升，錫焊料無鉛化趨勢也推動錫總需求增長。




2.1.2. 鋅資產盈利能力強，銅冶煉資產迎來重估




控股子公司華聯(lián)鋅銦下轄優(yōu)質鋅錫礦，盈利能力隨鋅價上漲及管理能力 改善而快速提升，鋅精礦產能約 10 萬噸/年。2019 年配套 10 萬噸/年鋅 冶煉項目投產后，華聯(lián)鋅銦自產鋅精礦完全內部消耗，2020 年鋅錠產量 11.82 萬噸，鋅礦自給率約 80%。目前華聯(lián)鋅銦下屬四個采礦權（銅曼 礦區(qū)、馬關縣都龍金石坡鋅錫礦、都龍錫礦花石頭礦區(qū)、小老木山鋅錫 礦）和四個探礦權（辣子寨-Ⅰ鉛鋅礦、辣子寨區(qū)塊Ⅱ、老寨錫鋅多金 屬礦、水硐廠銀鉛鋅多金屬礦），在產礦區(qū)為銅曼礦區(qū)，具有 360 萬噸/ 年的采礦能力；根據其 4.28%的平均品位推測，360 萬噸/年采礦能力完 全達產后鋅精礦產量仍將有較大提升空間。




銅曼礦區(qū)是國內罕見大型露天鋅錫礦，開采成本低、盈利能力強。根據 2015年重大資產購買報告書，銅曼礦區(qū)鋅、錫品位分別為4.28%和0.57%， 屬于中等品位鋅礦。華聯(lián)鋅銦凈利率維持在 35%以上，2017-2018 年分 別達到 40%、42%，成為云南錫業(yè)集團下屬企業(yè)中債轉股降低集團負債的 最優(yōu)選擇。2021 年上半年華聯(lián)鋅銦實現(xiàn)營收 13.6 億元，凈利潤 5.1 億 元。2017 年華聯(lián)鋅銦完成債轉股，引入建信金融資產，降低集團整體資 產負債率，2019 年后母公司陸續(xù)通過資產購買重新提高對華聯(lián)鋅銦的持 股比例，預計 2022 年仍將進一步提升持股比例。







2.1.3. 銦有望提供新業(yè)績增量




華聯(lián)鋅銦的自產鋅礦伴生較高品位的銦，2020 年子公司文山鋅銦冶煉 10 萬噸/年鋅冶煉項目投產后，完全消化華聯(lián)鋅銦的鋅精礦并回收計價 伴生的高品位銦。目前具有 60 噸/年銦產能，未來有望隨著華聯(lián)鋅銦產 量提升、高品位鋅銦礦段開采以及回收率提升繼續(xù)增加產能。除傳統(tǒng)面 板領域需求穩(wěn)步增長外，HJT 異質結光伏電池的滲透也將帶動銦需求快 速增長。銦作為伴生金屬品類，原生銦幾乎全部通過鋅冶煉渣提取，因 此在全球鋅礦產量維持年復合 1-2%增長的情況下，銦價格將伴隨需求的 邊際增長產生較大彈性。公司控股子公司華聯(lián)鋅銦是全球最大的銦資源 公司，具有約 5700 噸的資源量，且整體品位處于國內鉛鋅礦頭部水平。




2.1.4. 冶煉資產價值重估




公司目前具有銅冶煉產能 10 萬噸/年、鋅冶煉 10 萬噸/年以及 60 噸/年 銦回收系統(tǒng)。2020 年之前國內銅鉛鋅冶煉產能被市場認為是低效無效資 產，冶煉產線多處于虧損狀態(tài)，公司原有鉛冶煉產能因長期虧損而剝離。 但 2019 年之后國內冶煉產能幾無新增，伴隨 2021 年“雙碳”政策的推 進以及能耗雙控的嚴格執(zhí)行，冶煉產能逐步從過剩過渡至緊缺狀態(tài)；疊 加硫酸價格在磷肥、鈦白粉等需求高增帶動下持續(xù)上漲，從 2020 年全 國均價 100 元/噸左右上漲至 700 元/噸以上，冶煉廠的盈利能力大幅提 升，帶來冶煉資產價值重估。




子公司云錫文山鋅銦冶煉 2019 年投產，2019-2021H1 凈利潤分別為 1.14 億、1.81 億和 0.97 億元，連續(xù)提升；一方面得益于新建產能綜合技術 優(yōu)勢明顯，另一方面配套銦回收系統(tǒng)，2021 年銦及硫酸價格大幅上漲。




2.2. 財務數據持續(xù)向好




2016 年有色金屬行業(yè)供給側改革政策推進以及華聯(lián)鋅銦并表，公司盈利 能力快速提升；2020 年新冠疫情帶來的全球貨幣寬松以及海外供給受限 推動銅鋅錫等金屬價格持續(xù)上行，公司盈利能力達到歷史新高。伴隨盈 利高企、現(xiàn)金流充裕以及治理體系優(yōu)化，公司持續(xù)修復資產負債表、提 升資產質量。2021 年前三季度公司實現(xiàn)凈利潤 17.96 億元，全年凈利潤預計達到 27-29 億元，對應 2021 年 4 季度凈利潤為 9-11 億元，為上市 以來單季度最高值。







2.3. 持續(xù)改革的治理管理體系




作為云南省國資委直屬兩家有色行業(yè)上市企業(yè)之一，公司治理結構和能 力也伴隨云南省國企改革節(jié)奏持續(xù)優(yōu)化提升。2018 年公司完成子公司層 面?zhèn)D股，降低上市公司整體資產負債率；2018-2020 年完成控股股東 層面股權結構調整，并連續(xù)提升盈利能力較強的華聯(lián)鋅銦股權比例。實 控人云錫集團（控股）作為國企改革“雙百企業(yè)”有望持續(xù)推動公司治 理管理能力進一步提升。（報告來源：未來智庫）




3. 供給錯配或持續(xù)至 2023 年后，錫價仍將維持上行



3.1. 成本占比低，下游市場對錫價敏感度低




錫主要作為焊料、錫合金材料、錫化工品等應用于電子、合金、塑料等領域，在下游成本中占比較小，因此對錫價格的敏感度較低，且?guī)谉o可 替代產品；雖錫價自底部上漲超 200%，但并未明顯抑制下游需求。以 SMT 廠商光弘科技為例，2016-2017 年其錫制品成本占比約為直接原材 料的 4-5%，原材料成本占其總成本（客戶工料模式）約 11-13%，據此 推算錫制品占貼裝后的模組成本在 0.5%以下。錫化工產品（氯化亞錫、 甲基磺酸亞錫、羥基錫酸鋅等）在下游應用中主要作為穩(wěn)定劑、阻燃劑、 中間體等，用量較?。诲a化工中占比最大的為 PVC 穩(wěn)定劑，約占錫化工 領域用錫量的 70%，而 PVC 熱穩(wěn)定劑中含錫量約為 15-20%。







3.2. 產業(yè)鏈脆弱，2022 年供給增量仍相對有限




3.2.1. 錫礦探勘開發(fā)有限，部分錫礦面臨枯竭




根據 USGS 數據，2021 年末全球探明錫儲量為 470 萬噸，相對于 2007 年 的 610 萬噸下降 140 萬噸，主要國家錫儲量多年無新增量。一方面是錫 價長期低迷導致錫礦探勘開發(fā)資本支出處于低位；另一方面部分技術落 后國家無序開發(fā)，高品位礦體開采完畢后不能合理利用較低品位礦體。




根據 ITA 數據，2019 年全球錫礦資源量（Resources）和儲量（Reserves） 分別為 1500 萬噸和 550 萬噸（不同機構統(tǒng)計數據有所差異），2021 年全 球錫礦產量約為 30 萬噸（USGS 數據），錫的可開采年不足 20 年。 全球錫儲量分布較為集中，中國、俄羅斯和印尼分別占 39.3%、16.9% 和 7.8%，位列前三位。部分國家具有較高的資源量，但由于缺乏足夠勘 探投資或開發(fā)動力，未能將資源量轉化為儲量并開采。美國、德國等發(fā) 達國家亦具有較多資源量，但由于其開發(fā)政策原因并未實際開發(fā)，消費 主要依賴進口。




3.2.2. 大型礦山資源貧化嚴重，實際能開采量或更低




全球范圍內大型錫礦普遍品位相對較低，且貧化速度較快，秘魯 Minsur 旗下 San Rafael 開采品位在 2012 年至 2017 年間持續(xù)下降，從 3.53% 降低至 1.75%，下降幅度超過 50%；礦石開采量并無明顯增長，錫礦產 量從高點 3 萬噸以上下降至 1.8 萬噸以下。東南亞地區(qū)也面臨相同問題， 緬甸佤邦在 2012-2016 年間主要開采地表高品位礦，部分礦區(qū)的原礦錫 品位達到 10-20%，簡單富集后即可入爐冶煉；但 2017 年后地表高品位 礦開采完畢轉入地采，開采品位大幅下降，相應導致緬甸錫產量從高點 的超過 6 萬噸下降至 3.5 萬噸左右。







3.3. 高錫價刺激錫礦產量增長，但總量有限




3.3.1. 中國、印尼和緬甸占原生錫產量超過 65%




3.3.1.1. 錫精礦產量仍未恢復至疫情前水平




全球錫礦產量集中在欠發(fā)達地區(qū)，中國、印尼、緬甸、馬來西亞及秘魯 產量占全球 80%以上。2020 年受新冠疫情沖擊，全球錫礦產量出現(xiàn)較大 幅度下滑，根據 ITA 預測數據，2020 年全球錫礦產量約 26.5 萬噸，同 比下滑 7%左右。




伴隨 2020 年下半年錫價持續(xù)走高，主要產錫國防疫工作取得較大成果，全球錫礦產量快速恢復，2021 年全球錫礦產量為 29.2 萬噸，相較于 2017-2019 年仍有一定差距；其中中國錫礦產量約 88500 噸，占比 29.9%；印尼錫精礦產量為 65600 噸，占比 22%，產量相對于 2020 年疫情影響下的低點增長 14000 噸，是全球錫礦增量的主要來源。







此外，緬甸錫礦產量約為 40000 噸，占比 13.5%，其他亞洲國家（南美 等國、老撾等）產量為 5.2 萬噸，較 2020 年增長 3400 噸左右。 中國錫礦產量近年來逐步下降，2015 年高點時產量超過 11 萬噸，而 2019-2021 年的產量在 8-8.5 萬噸。其一為環(huán)保治理督查導致國內大量 小型錫礦被關閉，大型礦山合規(guī)化生產，更加注重環(huán)保、安全生產；其 二為國家對于錫礦采礦權審批更加嚴格，近年幾無新礦投產，唯一大型 礦山銀漫礦業(yè)也因安全原因多次停產。




3.3.1.2. 2021 年全球精煉錫增長 2.7 萬噸至 36.7 萬噸




據 ITA 測算，2020 年前全球精煉錫產量約為 33.9 萬噸，其中原生錫（冶 煉錫精礦）產量約 30 萬噸、再生錫 2021 年全球精煉錫產量為 36.67 萬噸，同比增長 2.7 萬噸，基本恢復至 2019 年的水平。全球范圍內再生 錫產量基本穩(wěn)定，精煉錫增長主要依靠錫精礦產量增長。




2021 年中國錫錠產量為 15.4 萬噸，同比增長 8.3%，全球占比約 42%左 右。2019 年受到錫業(yè)股份老廠搬遷、錫價低位以及國內環(huán)保督查等方面 影響，產量下滑 15.17%至 13.85 萬噸。2020 年后受益于國內產業(yè)鏈率 先恢復以及下游產品出口強勁需求，國內精煉錫產量連續(xù)增長。預計 2022 年隨著緬甸進口礦恢復仍將有一定增長。印尼是全球第二大精錫生 產國，2020 年產量為 7.4 萬噸，同比 2019 年下降 9.3%；隨著印尼放開 私營冶煉廠的出口以及疫情影響逐步減弱，2021 年印尼精錫大幅修復， 出口量增長明顯。







3.3.2. 東南亞供給持續(xù)擾動




緬甸及印尼錫礦多年來是全球錫礦供應的重要擾動因素，2013-2017 年 緬甸錫礦產量從 3.5 萬噸增長至 6.7 萬噸，隨后快速下降至 3.5 萬噸左 右；由于緬甸錫礦絕大部分出口到中國，且緬甸佤邦較多錫礦由中國公 司或個人開采，因此可以用中國進口緬甸錫礦數量代表緬甸國內錫礦產量趨勢。同時印尼和馬來西亞礦業(yè)及出口政策也對錫礦供應產生一定影 響。2013 年后印尼出口政策多次變更，2019 年后禁止出口未冶煉礦物， 2018 年印尼取消大部分私營冶煉廠出口，僅允許 PT Timah（天馬公司） 及少數冶煉廠出口。但 Timah 公司不能完全消化印尼國內錫礦產量，疊 加錫價整體表現(xiàn)低迷，導致印尼錫產量波動較大;2020 年出口政策恢復 正常后，2021 年印尼私營中小冶煉廠彌補 PT Timah 產量及出口數量的 下降。




3.3.3. 高錫價刺激 2021-2022 年錫礦產量有所增長




2021 年錫價上漲至 25 萬/噸（3.5 萬美元/噸）以上，2022 年 1 月進一 步上漲至 30 萬/噸（4 萬美元/噸）以上，超過幾乎所有在產錫礦的完成 成本線（Full Cost），刺激東南亞、南美以及非洲錫礦的擴產增產；部 分因前期成本因素停產的產能也加速復產，2021 年全球錫礦產量增長 2.7 萬噸；主要增長來源于印尼私營礦山復產、南美及非洲擴產等。ITA 預計 2022 年全球錫礦產量將繼續(xù)增長 7000 噸左右，其中印尼增長 5000 噸，剛果 Alphamin 增長 3000 噸，而中國錫礦產量將受到廣西、湖南地 區(qū)品位下降影響有所減少，全年錫礦增加量將遠低于 2021 年。




此外，全球錫礦新項目多在 2023-2024 年之后投產，短期內能夠提供增 量的礦山在 2021 年之后繼續(xù)大幅增產的空間不大。2022 年除印尼私營 企業(yè)擴產外，具有投產可能的主要有英國赫默登鎢錫礦（錫產能約 500 噸/年），其他中大型錫礦投產周期主要集中在 2024 年，包括哈薩克斯 坦錫林貝特項目（10400 金噸/年產能）、德國泰勒豪瑟項目（6000 金噸 /年產能）、澳大利亞 Rentails 項目（5400 金噸/年產能）等。







3.4. 海外主要錫廠商情況




海外主要錫礦及精錫生產廠商包括印尼 Timah 公司、馬來西亞 MSC、秘 魯 Minsur 公司、玻利維亞文托公司以及剛果（金）Alphamin 錫礦等。




3.4.1. 印尼 Timah 公司




印尼國家錫業(yè)公司（PT Timah Tbk）是全球第二錫生產廠商，是由印尼 礦業(yè)部持股 65%、公眾持股 35%的上市公司。公司錫礦及精煉錫產量通 常占國內總產量的 40-60%，2018-2020 年由于印尼國家政策限制私營冶 煉廠產品出口，將錫礦生產、冶煉及精錫出口交由公司負責，推動公司 產量占比提升至 90%以上。2020 年后由于政策放松，公司錫礦及精煉錫 產量恢復至正常水平。2021 年前三季度錫礦及精煉錫產量分別為 17929 噸、19059 噸，分別同比下降 48%和 49%；但由于放松和規(guī)范私營冶煉廠 經營和出口，印尼精煉錫出口保持穩(wěn)步恢復節(jié)奏，達到 2019 年水平， 預計 Timah 公司出貨量中占比將下降至 2013-2016 年的 40%左右。




3.4.2. 馬來西亞 MSC 公司




馬來西亞冶煉公司（Malaysia Smelting Corporation，MSC）是全球前 4 大精錫生產公司之一。公司具有 6 萬噸/年精錫冶煉產能，由于近年來 馬來西亞錫礦品位下降、進口錫礦量減少，公司精煉錫產量快速下降， 從 2011 年的 4.66 萬噸下降至 2019 年的 2.75 萬噸；2020-2021 年受到 疫情影響，產量進一步下降，是全球精煉錫供給重要的擾動項。2021 年 5 月由于馬來西亞疫情管控，MSC 關停至 8 月，影響精錫生產 1 個季度。 此外，MSC 下屬公司年生產錫礦 2000-2500 噸，馬來西亞國內錫礦冶煉 和出口主要通過公司進行，因此其精錫產量可以表征全國產量趨勢； 2015 年之后馬來西亞錫礦開采量下降，從鄰近國家印尼、緬甸等進口量 也持續(xù)下降，導致其精錫產量持續(xù)下降。







3.4.3. 秘魯 Minsur 公司




秘魯明蘇（Minsur）公司是南美最大的錫礦及精煉錫生產企業(yè)，旗下運 營 San Rafael 錫礦以及 San Rafael 的尾礦庫 B2-Tailing 項目，具有 錫礦總產能約 25000 噸/年；同時擁有 Picso 冶煉廠，配套 25000 噸/年 產能。San Rafael 在 2012 年之前是全球品位最高的大型錫礦之一，2013 年后品位快速下降致使錫礦產量從 3.5 萬噸/年以上下降至 2 萬噸/年左 右。2019 年為重新處理高品位尾礦而建設的 B2 項目具有 540 萬立方（760 萬噸）的儲量，2019 年投產之后產量穩(wěn)步提升，預計 2021 年實現(xiàn)達產。 2021 年前三季度，公司實現(xiàn)錫礦、精錫產量分別為 20244 噸和 19259 噸， 分別同比增長 43%，其中 San Rafael 和 B2 項目分別實現(xiàn)產量 16465 和3779 噸，精礦平均處理品位為 2.09%，為 2019 年以來連續(xù)兩年提升。




4. 焊料及無鉛化趨勢支撐錫需求新一輪增長



全球錫消費以焊料、錫化工品、馬口鐵以及鉛酸電池等領域為主，根據 ITA 調研數據 2020 年消費占比分別為 48%、17%、12%和 7%，其他領域占 比 16%。2020 年以來隨著全球經濟從疫情中恢復以及全球性量化寬松刺 激消費，電子領域需求旺盛，疊加光伏焊料需求快速擴張?zhí)峁┬略隽浚?2021 全球錫消費增長達到 7%左右，帶來錫供需平衡向緊缺傾斜。




中國消費結構中焊料占比更大，達到 65%，錫化工品和馬口鐵（鍍錫板） 分別占比 13%和 10%；中國為最重要的電子、家電、通信設備等產品生 產基地，消費全球約三分之二的錫焊料。錫化工需求占比略低于全球平 均水平，未來將跟隨國內錫化工水平提升而增加。







4.1. 電子、光伏行業(yè)需求旺盛帶動錫焊料需求高增




計算機、通訊設備等消費電子占錫焊料需求超過 60%，2020 年以來全球 進入新一輪半導體周期，一方面?zhèn)鹘y(tǒng)通信、3C 電子等消費受益于 5G 等 新技術以及疫情后全球流動性大幅寬松，尤其是美國直接補貼居民帶動 電子產品消費提升至疫情前水平；另一方面汽車電動化、智能化加速， 帶動汽車電子產品需求快速增長，全球范圍內芯片短缺持續(xù)時長超預期。 在流動性寬松、需求旺盛、價格持續(xù)上漲的支撐下，半導體及電子行業(yè) 進入新一輪資本支出和產能擴張周期，支撐錫焊料在“十四五”期間保 持需求高增。




錫焊料根據含錫量、其他元素種類不同可以分為錫鉛焊料、錫鋅焊料等， 按照形態(tài)可以分為焊錫絲、焊錫條、錫焊膏等。錫絲通常由錫和鉛按照 60:40 或者 65:35 的比例組成，另外會摻雜 2%的助焊劑。




4.1.1. 半導體新一輪擴張周期




2020 年以來全球半導體行業(yè)持續(xù)擴張，高端芯片、汽車電子、功率器件 需求持續(xù)旺盛，供給短缺情況仍未顯著緩解。根據 WSTS 預測，2021 年 全球半導體營收將增長 25.3%至 5530 億美元，為 2010 年以來最高增速； 2022 年仍將保持大個位數到兩位數的增長，全年營收規(guī)模達到 6000 億 美元以上。幾乎所有電子元器件的連接均需要焊料，其中錫焊料是最重 要的品類，半導體市場的增長也將帶動與之配套的被動器件、PCB 板等 產品的需求。




2021 年中國集成電路產量為 3594.3 億塊，同比增長 33.3%；計算機、 通信和其他電子設備制造業(yè)營收規(guī)模達到14.13萬億元，同比增長14.7%， 繼續(xù)保持高速增長。2020-2021 年中國電子電器行業(yè)出口支撐國內制造， 2021 年下半年增速有所回落，但整體維持在較高水平。國內半導體及電 子行業(yè)擴張周期仍在持續(xù)，疊加錫焊料高端化趨勢提供額外增量，我們 認為焊料需求仍將保持高增趨勢。







4.1.2. 光伏焊料高速增長帶動新需求




光伏組件制備生產流程可以分為電池片分檔、焊接、疊層、層壓、削邊、 EL 測試、裝框、裝接線盒、清洗、IV 測試、成品檢驗、包裝等，其中 電池片串聯(lián)焊接和電池方陣并聯(lián)層疊兩個環(huán)節(jié)需要使用光伏焊帶。目前 光伏焊帶以鍍（涂）錫銅帶為主，錫含量約為 17%；光伏組件焊帶的使 用量在 550-800 噸/GW，其中鍍層（涂層）的錫含量在 60%或 63%（對應 不同焊帶類型），因此光伏用錫量約為 56-86 噸/GW，取中值在 70 噸/GW 左右。2020 年光伏發(fā)電平價上網以及“雙碳”目標推進帶動光伏裝機進 入新一輪持續(xù)高增期，根據中國國家能源局數據，2021 年國內新增光伏 裝機量為 54.88GW，我們預計全球光伏裝機量約為 165GW 左右，對應光 伏用錫量 1.16 萬噸。我們預計隨著全球能源緊缺帶動電力價格提升，以及光伏組件價格回落，2022-2023 年全球光伏新增裝機量將保持 20-30% 的增速，分別實現(xiàn)裝機量 200-210GW、250-260GW，對應錫的消費量分別 達到 1.44 萬噸和 1.8 萬噸。




4.1.3. 焊料無鉛化提供結構增量




目前主流焊料成分為錫鉛比為 60:40、63:35、70:30 等，隨著歐盟推動 焊料環(huán)保要求更加嚴格，焊料無鉛化趨勢加速。根據 ITA 數據，2020 年 全球錫焊料的總消費量在 31.3 萬噸，而其中錫的含量約為 17.38 萬噸， 占比 55.5%，我們預計隨著電子設備小型化、環(huán)保趨嚴趨勢加速，焊料 中錫含量或將有望繼續(xù)提升，帶動錫需求量增長。




4.2. 錫化工逐步向高端化發(fā)展




錫化工產品主要作為穩(wěn)定劑、中間體、催化劑及玻璃鍍層等領域，其中用量最大的領域為 PVC 穩(wěn)定劑，約占錫化工用錫量的 70%（ITA 數據）， PVC 熱穩(wěn)定劑中錫含量相對較低，在 15-20%之間，平均約為 17%，但作 為 PVC 生產過程必需輔助材料，將跟隨 PVC 產量增長。2021 年中國 PVC 產量達到 2196 萬噸（百川資訊），同比增長 7.9%。







4.3. 馬口鐵需求平穩(wěn)增長




鍍錫板（馬口鐵）主要應用于食品包裝行業(yè)，受到錫價上漲影響，鍍錫 板成本逐步抬升。根據 Mysteel 數據，2021 年其監(jiān)測范圍內 26 家鍍錫 板生產廠商全年產量為 499.5 萬噸，同比減少 8.18 萬噸（1.61%）。中 國鋼鐵工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計范圍內重點企業(yè) 2021 年前 11 月鍍錫板產量為 174.07 萬噸，同比增長 35%，我們預計隨著國內中高端食品飲料行業(yè)的 占比提升，對鍍錫板的需求量仍有提升空間，行業(yè)將保持平穩(wěn)增長。




4.4. 2022 年全球錫仍將維持供給短缺趨勢




2022-2023 年焊料及錫合金行業(yè)需求仍將維持在較高水平，錫化工、鉛 酸蓄電池等保持平穩(wěn)發(fā)展，我們預計 2022-2023 年錫消費分別增長 4.5% 和 4.3%。供給端的印尼、緬甸等主要增量來源從疫情影響中恢復，尤其 是印尼私營冶煉廠監(jiān)管規(guī)范化以及出口正?；笤诟咤a價的刺激下加 大生產強度。緬甸則有望生產正常化，中國進口口岸重新放開，中國公 司在緬甸的錫礦生產恢復正?？赡軒碓隽浚淮_定仍較高。




4.5. 銦有望受益于 HIT 光伏電池




銦目前主要消費領域為制備成 ITO 靶材應用于半導體和面板領域，作為 導電線網，行業(yè)處于平穩(wěn)發(fā)展期。光伏異質結（HIT）電池是通過在 N 型單晶硅上沉積多層薄膜層制備而成的電池，在正反兩面均需要利用磁 控濺射技術（Sputter）或離子反應鍍膜（RPD）沉積 TCO（透明導電層）， 使用 ITO 作為靶材，因此為銦的需求增長提供新的增量。目前技術水平下，需要在 HIT 電池兩面分別沉積 70-100nm 厚度的 ITO 薄膜；根據測 算，HIT 光伏電池片銦用量為 3.5 噸/GW 左右。隨著技術進步成本降低， HIT 電池滲透率有望快速提升，2021 年 HIT 技術快速成熟，2022 年有望 成為 HIT 真正滲透的開始。







我們相對樂觀假設，2022 年異質結電池滲透率達到 5%左右，到 2025 年 滲透率達到 30%，則對銦需求量有望達到 375 噸，約占目前銦年均需求 量的 20%左右；遠期隨著光伏裝機量繼續(xù)增長以及異質結電池滲透率繼 續(xù)提升，對銦的需求有望達到 1000 噸以上。




銦的供給則相對穩(wěn)定，由于銦不能獨立生產，需要通過鋅冶煉爐渣回收， 因此在鋅產量增長相對平穩(wěn)的情況下，銦產量也將保持平穩(wěn)。未來異質 結電池提供需求增量將帶動價格彈性釋放，2022 年 2 月銦價穩(wěn)定在 1500-1700 元/Kg 附近，相對于 2005 年 11000 元/Kg 的高點有較大空間。




5. 盈利預測



核心假設及盈利預測




公司目前主營業(yè)務包括錫（錫礦、錫錠、錫化工及錫材等）、鋅（鋅礦、 鋅冶煉）以及銅（銅礦、銅冶煉等）等，各業(yè)務營收拆分假設如下：




（1） 錫價受益于中期范圍內供需錯配持續(xù)，價格仍將高位向上：假設 2021-2023 年錫均價分別為 22.7 萬/35 萬/35 萬/噸，錫錠、錫 材、錫化工的銷售量分別為 37000/38900/40000 噸 、 29400/30000/32000 噸、18663/20000/24000 噸；其中自產錫精 礦（金噸）量為 38850/39600/40000 噸。




（2） 鋅價當前處于高位，未來有一定下行壓力，但海外鋅礦增產不及 預期以及歐洲鋅冶煉廠受能源緊張影響，持續(xù)支撐鋅價，我們預 測 2021-2023 年公司鋅精礦產量均在 12 萬噸左右，冶煉產能完 全消化自產鋅礦；鋅價假設為 22290/23500/23000 元/噸，綜合 毛利率分別為 40%。




（3） 銅自產精礦數量維持在3.6萬噸/年左右，銅冶煉產量為12萬噸， 2021 年后受益于硫酸價格高位，冶煉廠的經營有所改善，假設 2021-2023 年綜合毛利率分別為 4.79%/6.14%/6.05%。




（4） 其他收入保持基本穩(wěn)定，主要為部分銅精礦、冶煉廠副產品等， 毛利率維持在 10%左右。




基于以上假設，我們預測 2021-2023 年公司營業(yè)收入分別為 586 億、694 億和 721 億元，同比增長 30.78%、18.49%和 3.93%；2021-2023 年歸母 凈利潤分別為 27.84 億、45.73 億和 51.99 億，同比增長 303%、64%和 14%。



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