主題：惠譽(yù)：確認(rèn)中國(guó)鋁業(yè)及中鋁香港“A-”長(zhǎng)期外幣發(fā)行人評(píng)級(jí)

4月9日，惠譽(yù)已確認(rèn)中國(guó)鋁業(yè)股份有限公司（Aluminum Corporation of China Limited，簡(jiǎn)稱“中國(guó)鋁業(yè)”，02600.HK，601600.SH，ACH.SU）及其全資子公司中國(guó)鋁業(yè)香港有限公司（Chalco Hong Kong Limited，簡(jiǎn)稱“中鋁香港”）的長(zhǎng)期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)以及高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)為“A-”，展望“穩(wěn)定”。

根據(jù)惠譽(yù)的《母子公司評(píng)級(jí)關(guān)聯(lián)性標(biāo)準(zhǔn)》，中國(guó)鋁業(yè)和中鋁香港評(píng)級(jí)的支持因素在于其與母公司中國(guó)鋁業(yè)集團(tuán)有限公司（Aluminum Corporation of China，簡(jiǎn)稱“中鋁集團(tuán)”；A-/穩(wěn)定）之間的強(qiáng)關(guān)聯(lián)性——惠譽(yù)根據(jù)其《政府相關(guān)企業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)》授予中鋁集團(tuán)的評(píng)級(jí)比中國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)（A+/穩(wěn)定）低兩個(gè)子級(jí)，原因是政府支持該公司的意愿較強(qiáng)。中鋁香港的評(píng)級(jí)與中國(guó)鋁業(yè)評(píng)級(jí)持平，因?yàn)橹袖X香港是母公司唯一的離岸融資平臺(tái)和主要的海外投資控股公司。

關(guān)鍵評(píng)級(jí)驅(qū)動(dòng)因素

中鋁集團(tuán)與政府的關(guān)聯(lián)性強(qiáng)：中鋁集團(tuán)由政府全資擁有，一直獲得政府的大力支持，持續(xù)獲得可觀的年度補(bǔ)貼、股權(quán)注入、資產(chǎn)注入并享受稅收優(yōu)惠。中鋁集團(tuán)是全球最大的鋁生產(chǎn)商，亞洲最大的鉛鋅生產(chǎn)商，及中國(guó)三家最大的銅和稀土金屬生產(chǎn)商之一。此外，中鋁集團(tuán)在中國(guó)軍工和航空航天領(lǐng)域起著不可替代的作用，且其業(yè)務(wù)涉足戰(zhàn)略稀土金屬和軍用合金材料。

中國(guó)鋁業(yè)與中鋁集團(tuán)的強(qiáng)關(guān)聯(lián)性：中鋁集團(tuán)對(duì)中國(guó)鋁業(yè)持股32%，后者是前者原鋁和氧化鋁業(yè)務(wù)的重要運(yùn)營(yíng)平臺(tái)。中國(guó)鋁業(yè)占中鋁集團(tuán)總營(yíng)收的一半，并持有中鋁集團(tuán)大部分的鋁土礦資源及氧化鋁和原鋁業(yè)務(wù)。

中鋁集團(tuán)對(duì)中國(guó)鋁業(yè)擁有絕對(duì)的管理控制權(quán)，且兩家公司之間的運(yùn)營(yíng)融合度很高，中國(guó)鋁業(yè)提供了中鋁集團(tuán)鋁加工業(yè)務(wù)所需的大部分材料及中鋁集團(tuán)軍工和航空航天板塊的幾乎所有加工需求。因此，中國(guó)鋁業(yè)的評(píng)級(jí)與中鋁集團(tuán)的評(píng)級(jí)等同。

中鋁香港與中國(guó)鋁業(yè)的強(qiáng)關(guān)聯(lián)性：中鋁香港是中國(guó)鋁業(yè)融資戰(zhàn)略的重要組成部分，是中國(guó)鋁業(yè)唯一的離岸融資平臺(tái)。中鋁香港的大部分債務(wù)（包括其高級(jí)永續(xù)債券和高級(jí)無(wú)抵押債券）是為了支持中國(guó)鋁業(yè)的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)而發(fā)行，中國(guó)鋁業(yè)為這些債務(wù)提供增信，包括維好協(xié)議和股權(quán)購(gòu)買(mǎi)承諾。

中國(guó)鋁業(yè)視中鋁香港為核心子公司。中鋁香港也是中國(guó)鋁業(yè)的主要海外投資控股公司，擁有母公司大部分海外礦業(yè)項(xiàng)目。惠譽(yù)預(yù)計(jì)，如果中鋁香港違約將給中國(guó)鋁業(yè)帶來(lái)重大聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，并危及融資渠道，因?yàn)榻灰讓?duì)手將中鋁香港視為中國(guó)鋁業(yè)不可分割的一部分。

成本改善：中國(guó)鋁業(yè)通過(guò)提高鋁土礦自給率及降低電力成本，在2020年降低了生產(chǎn)成本。該公司幾內(nèi)亞Boffa項(xiàng)目已達(dá)到1200萬(wàn)噸/年（mt）的指定產(chǎn)能，2020年生產(chǎn)鋁土礦800 mt?；葑u(yù)相信，加強(qiáng)Boffa項(xiàng)目將進(jìn)一步提高中國(guó)鋁業(yè)鋁土礦自給率，從2020年的50%提高到2021年的60%以上?；葑u(yù)預(yù)計(jì)中國(guó)鋁業(yè)將通過(guò)向電價(jià)更具競(jìng)爭(zhēng)力的地區(qū)轉(zhuǎn)移產(chǎn)能，繼續(xù)優(yōu)化成本，這將提高其長(zhǎng)期利潤(rùn)率。

將保持強(qiáng)勁的盈利能力：中國(guó)鋁業(yè)公布了強(qiáng)勁的2020年業(yè)績(jī)，EBITDA增加11億元人民幣，EBITDA利潤(rùn)率擴(kuò)大0.7個(gè)百分點(diǎn)，這主要由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇導(dǎo)致鋁價(jià)上漲?；葑u(yù)預(yù)計(jì)中國(guó)鋁業(yè)2021年將保持強(qiáng)勁的盈利能力，因?yàn)榛葑u(yù)認(rèn)為鋁價(jià)格將因強(qiáng)勁的需求而保持高位，特別是汽車(chē)和太陽(yáng)能行業(yè)，這符合惠譽(yù)最新的金屬和礦業(yè)價(jià)格假設(shè)。

降低杠桿率：中國(guó)鋁業(yè)的FFO凈杠桿率從去年的7.2倍降至2020年底的6.3倍?；葑u(yù)預(yù)計(jì)，隨著盈利能力的提高和強(qiáng)勁的現(xiàn)金流生成，這一比率在未來(lái)三年將進(jìn)一步下降?；葑u(yù)還認(rèn)為，由于資本支出要求降低，中國(guó)鋁業(yè)將在未來(lái)三年產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流為正。因此，惠譽(yù)預(yù)測(cè)中國(guó)鋁業(yè)2021年至2023年的FFO凈杠桿率將在4.5倍至5.0倍之間。

評(píng)級(jí)推導(dǎo)摘要

中國(guó)鋁業(yè)的評(píng)級(jí)反映了惠譽(yù)對(duì)其母公司中鋁集團(tuán)的信用狀況的評(píng)估，以及兩個(gè)實(shí)體之間的關(guān)聯(lián)性強(qiáng)?；葑u(yù)根據(jù)《政府相關(guān)企業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)》對(duì)中鋁集團(tuán)的評(píng)估與對(duì)中國(guó)農(nóng)用化學(xué)品和種子市場(chǎng)領(lǐng)先企業(yè)中國(guó)化工集團(tuán)公司（China National Chemical Corporation Limited，簡(jiǎn)稱“中國(guó)化工”，A-/穩(wěn)定）的評(píng)級(jí)一致?；葑u(yù)都將這兩家公司評(píng)定為“強(qiáng)”法律地位、政府持股及控制程度、“中等”政府以往支持和預(yù)期支持力度，以及違約帶來(lái)的社會(huì)和融資影響“強(qiáng)”。

中國(guó)鋁業(yè)的評(píng)級(jí)與其母公司中鋁集團(tuán)持平，原因是兩者之間的運(yùn)營(yíng)和戰(zhàn)略聯(lián)系“強(qiáng)”。這兩家公司是一個(gè)綜合實(shí)體。中國(guó)鋁業(yè)占中鋁集團(tuán)總收入的近一半，EBITDA的三分之一。這兩家公司的評(píng)級(jí)方法與《母子公司評(píng)級(jí)關(guān)聯(lián)性標(biāo)準(zhǔn)》下惠譽(yù)授評(píng)的其他公司一致，包括寶山鋼鐵股份有限公司（Baoshan Iron & Steel Co. Ltd.，簡(jiǎn)稱“寶鋼股份”，600019.SH，A/穩(wěn)定）和中國(guó)冶金科工集團(tuán)有限公司（China Metallurgical Group Corporation，BBB+/穩(wěn)定）。

關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)

本發(fā)行人評(píng)級(jí)研究中惠譽(yù)的關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)包括：

-營(yíng)收將從2021年的1930億元人民幣增加到2023年的1970億元人民幣

-2021年EBITDA利潤(rùn)率為9.4%，2022年為8.3%，2023年為8.1%

-2021至2023年期間每年資本支出60億元人民幣

-2021至2023年期間每年投資外流20億元人民幣

評(píng)級(jí)敏感性

中國(guó)鋁業(yè)：

可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評(píng)級(jí)/上調(diào)行動(dòng)的未來(lái)發(fā)展因素包括：

-政府支持中鋁集團(tuán)的可能性增強(qiáng)

可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評(píng)級(jí)/下調(diào)行動(dòng)的未來(lái)發(fā)展因素包括：

-政府支持中鋁集團(tuán)的可能性減弱

-中鋁集團(tuán)與中國(guó)鋁業(yè)的關(guān)聯(lián)性減弱

中鋁香港：

可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評(píng)級(jí)/上調(diào)行動(dòng)的未來(lái)發(fā)展因素包括：

-政府支持中鋁集團(tuán)的可能性增強(qiáng)。

可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評(píng)級(jí)/下調(diào)行動(dòng)的未來(lái)發(fā)展因素包括：

-政府支持中鋁集團(tuán)的可能性減弱

-中鋁集團(tuán)與中國(guó)鋁業(yè)的關(guān)聯(lián)性減弱

-中國(guó)鋁業(yè)與中鋁香港的關(guān)聯(lián)性減弱

流動(dòng)性和債務(wù)結(jié)構(gòu)

流動(dòng)性良好：截至2020年底，中國(guó)鋁業(yè)擁有96億元人民幣的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物和370億元人民幣的短期債務(wù)。該公司有1560億元人民幣的尚未使用的授信額度。這些授信額度并非承諾性的，但惠譽(yù)認(rèn)為已足夠充分，原因是中國(guó)不存在承諾性授信；而且，中國(guó)鋁業(yè)作為一家重要的政府相關(guān)企業(yè)能夠持續(xù)對(duì)其短期銀行貸款進(jìn)行循環(huán)貸款。

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