主題：再議云南白藥業(yè)績(jī)前景

《云南白藥錯(cuò)誤押注新華都?》的基礎(chǔ)上進(jìn)一步探討云南白藥的盈利能力，下述的分析，建立在杜邦財(cái)務(wù)分析體系基礎(chǔ)之上。

前文已述，云南白藥扣非后加權(quán)ROE（下文無(wú)特指，文中ROE均指扣非后加權(quán)數(shù)據(jù)）持續(xù)下行，2020年是歷史最低水平。有投資者認(rèn)為，這一指標(biāo)走低受到了2019年混改以及吸收合并因素的影響。

這一似是而非的解釋實(shí)際是一種鴕鳥(niǎo)思維，看不到云南白藥隱藏其后的創(chuàng)新危機(jī)。


ROE下行映射云南白藥市場(chǎng)擴(kuò)張無(wú)力

根據(jù)凈利潤(rùn)/加權(quán)平均凈資產(chǎn)這一計(jì)算ROE的公式，2019年對(duì)白藥控股的吸收合并的確會(huì)導(dǎo)致分母（凈資產(chǎn)）的加大；在分子，也就是凈利潤(rùn)一定的前提下，這會(huì)導(dǎo)致ROE的下行。因此，從財(cái)務(wù)指標(biāo)計(jì)算的角度這樣理解有一定的合理性，但是從經(jīng)營(yíng)的角度很難解釋。

如《云南白藥錯(cuò)誤押注新華都?》文中分析，云南白藥ROE的下行，實(shí)際是由于毛利率以及經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)率的下行導(dǎo)致的。從毛利率的角度，反映一家公司產(chǎn)品成本與價(jià)格的關(guān)系，這個(gè)因素不會(huì)受到凈資產(chǎn)因素變動(dòng)的影響，恰好是對(duì)云南白藥產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力下降的客觀反映。

從公司的角度，價(jià)格與銷量之間的供求關(guān)系最終決定了收入擴(kuò)張的張力大小。對(duì)于云南白藥來(lái)說(shuō)，我們看到毛利率的下行與營(yíng)收增長(zhǎng)的放緩二者之間形成較好的線性關(guān)系，更低的毛利率，更緩的營(yíng)收增長(zhǎng)。

圖1 毛利率與營(yíng)收增長(zhǎng)率比較


下表關(guān)于工業(yè)自制品板塊的比較更為顯著。

圖2 毛利率與營(yíng)收增長(zhǎng)比較


進(jìn)一步說(shuō)，上述結(jié)果證明云南白藥的定價(jià)策略本質(zhì)上是失效的，背后實(shí)際反映產(chǎn)品問(wèn)題，創(chuàng)新問(wèn)題。

市場(chǎng)的角度，《紅周刊》記者想用另外一項(xiàng)證據(jù)來(lái)進(jìn)一步揭示云南白藥的銷售問(wèn)題。據(jù)2019年發(fā)布的《云南白藥集團(tuán)股份有限公司吸收合并云南白藥控股有限公司暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(shū)》（下稱《吸收合并報(bào)告》），云南白藥在該報(bào)告中公告了其核心藥品以及牙膏的銷售情況，見(jiàn)下表。

表1 云南白藥核心藥品及牙膏銷售情況表


核心藥品方面，其銷量從2016年的2.78億盒下降至2018年的2.32億盒，下降16.55%，期間營(yíng)收完全停滯，這一組數(shù)據(jù)很好的驗(yàn)證了《云南白藥錯(cuò)誤押注新華都?》關(guān)于其傳統(tǒng)白藥類產(chǎn)品市場(chǎng)擴(kuò)張?jiān)缫延|達(dá)邊界的判斷。

牙膏方面，銷量有所增長(zhǎng)，但是2018年與2017年相比已經(jīng)放緩，這個(gè)實(shí)際暗示了云南白藥牙膏在市場(chǎng)份額擴(kuò)張到一定程度后，想進(jìn)一步擴(kuò)張，實(shí)際非常艱難。反映牙膏業(yè)務(wù)收入的云南白藥集團(tuán)健康產(chǎn)品有限公司2020年全年銷售收入53.87億元，2020年上半年27.65億元，這說(shuō)明牙膏業(yè)務(wù)下半年銷售市場(chǎng)是萎縮的，牙膏業(yè)務(wù)面臨激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

產(chǎn)能方面，云南白藥牙膏產(chǎn)能截至2018年底產(chǎn)能3億只，盡管市場(chǎng)銷售不錯(cuò)，但是云南白藥后續(xù)一直未見(jiàn)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。

接下來(lái)看總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。吸收合并導(dǎo)致總資產(chǎn)擴(kuò)張，根據(jù)營(yíng)收收入/總資產(chǎn)的計(jì)算公式，這意味著，前述因素會(huì)影響總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這一指標(biāo)計(jì)算，但是這種財(cái)務(wù)影響實(shí)際僅限于2019年。

云南白藥之所以合并后營(yíng)收沒(méi)有擴(kuò)張，周轉(zhuǎn)率下降，根本原因在于吸收合并之前的白藥控股是一家控股類公司，自身幾乎不產(chǎn)生收入。合并后的財(cái)務(wù)表現(xiàn)依賴于雙方的協(xié)同和化學(xué)反應(yīng)，更依賴于云南白藥自身的產(chǎn)品和市場(chǎng)表現(xiàn)。于是我們看到了一個(gè)最終的財(cái)務(wù)結(jié)果，合并沒(méi)有為云南白藥帶來(lái)什么增量收入，也沒(méi)有為這家公司帶來(lái)什么創(chuàng)新理念和卓有成效的管理層，當(dāng)然炒股賺到大錢了。進(jìn)入2021年，是時(shí)候考驗(yàn)云南白藥決策層的選股能力了。

為了得到更加公正的結(jié)論，記者以剔除合并因素以后的數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行估算ROE的變動(dòng)，具體分三步實(shí)現(xiàn)。

第一步，確定2019年吸收合并時(shí)新增凈資產(chǎn)金額。用2019年6月30日吸收合并完成時(shí)的凈資產(chǎn)額，與2018年底的凈資產(chǎn)相比，新增歸母凈資產(chǎn)160.35億元。此外，由于上半年凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)也會(huì)導(dǎo)致凈資產(chǎn)的增加，因此，在上述基礎(chǔ)上扣除上半年凈利潤(rùn)，最終得到的估算結(jié)果137.88億元就是因吸收合并新增凈資產(chǎn)。

第二步，假定上述新增凈資產(chǎn)，對(duì)于云南白藥產(chǎn)生的利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)都不考慮，因此將2019年以及2020年的凈資產(chǎn)扣除上述新增凈資產(chǎn)額，視同為合并前的凈資產(chǎn)，分別為241.5億元以及242.65億元。

第三步，用2019年以及2020年扣非后凈利潤(rùn)與上述第二步得到的數(shù)據(jù)相除，就得到2019年和2020年，云南白藥ROE分別為9.5%以及11.9%。不難看出，這一結(jié)果處于歷史低位，與之前20~30%的ROE相比，顯然嚴(yán)重偏低。

實(shí)際上，吸收合并的確會(huì)導(dǎo)致2019年財(cái)務(wù)指標(biāo)的計(jì)算會(huì)產(chǎn)生一定偏差，但是進(jìn)入2020年以后，這一影響已經(jīng)不存在了。此外，從趨勢(shì)角度，早在合并之前，云南白藥的ROE就一直在下降之中。

考察云南白藥的核心問(wèn)題在于市場(chǎng)，ROE的下行只不過(guò)是其市場(chǎng)效率下行的客觀反映。

市值地位下降透視其創(chuàng)新缺失

《紅周刊》記者試圖給投資者另外一個(gè)視角，就是創(chuàng)新與市值走勢(shì)的比較分析。

受益于市場(chǎng)化改革，2000年以后，云南白藥業(yè)績(jī)保持快速發(fā)展，頗受投資者青睞，其市值也是快速攀升。2000年，其市值在全部醫(yī)藥公司中排名41位，五年以后（2005年）快速攀升至第4位，2006年則升至第1位。

從2001年至2020年的20年時(shí)間里面，云南白藥的總市值有5次排名醫(yī)藥公司第1位；有15個(gè)年份排名在前5，從2019年開(kāi)始云南白藥市值止步不前，其市值被恒瑞醫(yī)藥、邁瑞醫(yī)療等先后超越。如下表為截至目前市值超過(guò)1000億元的A股醫(yī)藥醫(yī)療類公司從2008年以來(lái)的市值演變（空白表示未上市）。

表2 A股千億元以上市值醫(yī)藥醫(yī)療類公司市值演變情況


上述表格數(shù)據(jù)是投資者投票表決的結(jié)果，其最大的特征就在于2016年以后創(chuàng)新與服務(wù)的崛起，如恒瑞醫(yī)藥、愛(ài)爾眼科、長(zhǎng)春高新等。以云南白藥為代表的老牌中醫(yī)藥公司如果不注重創(chuàng)新，未來(lái)市值地位進(jìn)一步衰落只是時(shí)間問(wèn)題。

圖3 云南白藥市值地位的衰落（單位：億元）


注：藍(lán)色為恒瑞醫(yī)藥；紫色為長(zhǎng)春高新；紅色為云南白藥

進(jìn)一步觀察，恒瑞醫(yī)藥2015年市值完成超越云南白藥，目前領(lǐng)先云南白藥3300億市值；長(zhǎng)春高新2020年實(shí)現(xiàn)超越，目前領(lǐng)先其500億市值。排在云南白藥后面的，泰格醫(yī)藥、康龍化成、康希諾等，依靠創(chuàng)新，他們的市值超越云南白藥恐怕只是時(shí)間問(wèn)題。

實(shí)際上，云南白藥過(guò)去的成功依靠的就是人口紅利，那個(gè)時(shí)候并不需要太多創(chuàng)新。隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，企業(yè)發(fā)展更多靠“工程師”紅利驅(qū)動(dòng)，缺乏創(chuàng)新，被市場(chǎng)淘汰只是時(shí)間問(wèn)題。

事實(shí)上，相比國(guó)內(nèi)很多中醫(yī)藥公司，云南白藥依然有很強(qiáng)大的市場(chǎng)號(hào)召力。云南白藥真正要解決的是管理問(wèn)題，是產(chǎn)品問(wèn)題，沒(méi)有這些作為依托，空談市場(chǎng)缺乏實(shí)際意義。

這里附一個(gè)云南白藥2021年3月29日的投資者交流紀(jì)要，這次有106家機(jī)構(gòu)參與，參會(huì)機(jī)構(gòu)有知名基金公司，如嘉實(shí)、富國(guó)、匯添富等；也有保險(xiǎn)公司，如人保養(yǎng)老、中銀三星，也有知名券商，如中信、國(guó)盛、西南等。

這次投資者交流涉及藥品事業(yè)部、牙膏業(yè)務(wù)、省醫(yī)藥公司、中藥資源以及渠道建設(shè)等在內(nèi)的七個(gè)問(wèn)題。從紀(jì)要來(lái)看，公司強(qiáng)調(diào)探索業(yè)務(wù)增量（如中醫(yī)診療設(shè)備、醫(yī)美），擴(kuò)大三七銷售，加強(qiáng)渠道建設(shè)等，但是從整個(gè)回答來(lái)看，缺乏具體產(chǎn)品的聚焦，投資者可以仔細(xì)品位一下，其創(chuàng)新產(chǎn)品到底在哪里？

沒(méi)有好的產(chǎn)品，跳不起市場(chǎng)圓舞曲；沒(méi)有好的產(chǎn)品，互聯(lián)網(wǎng)+最多也只是獨(dú)奏曲。

附3月29日投資者交流紀(jì)要內(nèi)容：

1、藥品事業(yè)部經(jīng)營(yíng)情況如何？

答：藥品板塊，堅(jiān)定“產(chǎn)品力+卓越市場(chǎng)營(yíng)銷能力”的運(yùn)營(yíng)模式，持續(xù)強(qiáng)化學(xué)術(shù)隊(duì)伍的專業(yè)性，結(jié)合大型IP活動(dòng)，構(gòu)筑立體化的產(chǎn)品推廣渠道，隨著藥政改革浪潮逐漸退去，藥品事業(yè)部積極擁抱政策紅利，主產(chǎn)品厚積薄發(fā)，醫(yī)療器械業(yè)務(wù)基于金健橋產(chǎn)業(yè)平臺(tái)，產(chǎn)品聚焦家庭可穿戴智能設(shè)備、中醫(yī)診療設(shè)備，穩(wěn)步探索業(yè)務(wù)增量。

2、健康品事業(yè)部經(jīng)營(yíng)情況如何？

答：健康品板塊，云南白藥牙膏市場(chǎng)份額持續(xù)穩(wěn)居全國(guó)第一，年末市場(chǎng)占有率達(dá)到22.2%，“云南白藥口腔健康醫(yī)學(xué)研究中心” 在京成立，未來(lái)將搭載現(xiàn)代化進(jìn)程中一系列新技術(shù)、新手段，聚焦產(chǎn)學(xué)研深度融合，全方位提供口腔健康數(shù)字化智能護(hù)理及治療解決方案。2020年，云南白藥集團(tuán)上?？萍加邢薰?、云南白藥集團(tuán)上海健康產(chǎn)品有限公司相繼成立，未來(lái)在AI皮膚檢測(cè)、全植物安全護(hù)膚、精準(zhǔn)解決方案等方面將持續(xù)突破，探索醫(yī)美領(lǐng)域增長(zhǎng)極。洗護(hù)產(chǎn)品繼續(xù)深化控油防脫信號(hào)點(diǎn)，加大專業(yè)線防脫商品的曝光人群，進(jìn)一步提升專業(yè)防脫在線上的份額權(quán)重。

3、中藥資源事業(yè)部經(jīng)營(yíng)情況如何？

答：中藥資源板塊，持續(xù)聚焦戰(zhàn)略藥材全產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營(yíng)模式，云南白藥“數(shù)字三七產(chǎn)業(yè)平臺(tái)”在云南白藥集團(tuán)文山七花有限責(zé)任公司正式啟用，該平臺(tái)為三七產(chǎn)業(yè)的升級(jí)換代搭建了一個(gè)聚合資源開(kāi)放共享，涵蓋三七全生命周期、全生產(chǎn)流程、全產(chǎn)業(yè)鏈可追溯數(shù)字“云平臺(tái)”，標(biāo)志著一個(gè)被優(yōu)化重構(gòu)的云南三七產(chǎn)業(yè)或?qū)⒆呱蠘?biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化的轉(zhuǎn)型升級(jí)之路?！鞍姿幧?”體驗(yàn)店持續(xù)收獲好口碑，截至報(bào)告期末已開(kāi)店18家，開(kāi)店規(guī)模逐年穩(wěn)步提升。

4、云南省醫(yī)藥有限公司經(jīng)營(yíng)情況如何？

答：醫(yī)藥商業(yè)板塊，作為云南省政府指定的第一批防疫物資儲(chǔ)備企業(yè)，以及省政府、昆明市政府指定的省市兩級(jí)捐贈(zèng)防疫物資的代儲(chǔ)代配企業(yè)，云南省醫(yī)藥有限公司在做好企業(yè)內(nèi)部防疫的同時(shí)，竭盡全力儲(chǔ)備和配送全省防疫物資，圓滿完成了防疫物資保障任務(wù)。業(yè)務(wù)創(chuàng)新方面，省醫(yī)藥公司不斷升級(jí)藥房管理，著力DTP藥房建設(shè)、慢特病藥店項(xiàng)目，打造專業(yè)化零售藥店；建成了“三中心一平臺(tái)”的數(shù)字商務(wù)，即訂單中心、承付中心、BI中心，供應(yīng)商服務(wù)平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)智能采購(gòu)，電子訂單系統(tǒng)全流程自動(dòng)處理。

5、公司北京、上海、海南等3個(gè)國(guó)際中心目前最新進(jìn)展如何？

答：2020年，北京大學(xué)-云南白藥國(guó)際醫(yī)學(xué)研究中心、上海國(guó)際中心、海南國(guó)際中心相繼落地，各中心建設(shè)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。（1）北京大學(xué)-云南白藥國(guó)際醫(yī)學(xué)研究中心于2020年5月正式揭牌，軟硬件建設(shè)順利推進(jìn)，科研場(chǎng)地裝修在即，該中心基于國(guó)家區(qū)域醫(yī)療中心發(fā)展定位，圍繞公司確定的戰(zhàn)略賽道開(kāi)展項(xiàng)目合作，充分發(fā)揮和共享雙方的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)、人才優(yōu)勢(shì)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)成果轉(zhuǎn)化、交叉融合、創(chuàng)新發(fā)展。（2）上海國(guó)際中心是公司融入產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域前沿、邁向國(guó)際化的大事，具有標(biāo)志性的里程碑意義，公司將在上海古北辦公區(qū)打造運(yùn)營(yíng)中心、研發(fā)中心和精準(zhǔn)定制肌膚管理平臺(tái)，結(jié)合骨科產(chǎn)業(yè)投資及內(nèi)外資源的整合，培育新興業(yè)務(wù)板塊，逐步構(gòu)建涵蓋研發(fā)、生產(chǎn)、市場(chǎng)推廣等業(yè)務(wù)發(fā)展的平臺(tái)，聚集配置全球資源，參與全球競(jìng)爭(zhēng)。（3）海南國(guó)際中心主體云南白藥集團(tuán)（海南）有限公司于2020年12月完成工商注冊(cè)登記，后續(xù)相關(guān)工作正在穩(wěn)步推進(jìn)，海南國(guó)際中心圍繞三亞大健康產(chǎn)業(yè)集群布局，定位于引進(jìn)高端人才，建設(shè)云南白藥健康養(yǎng)生醫(yī)療服務(wù)平臺(tái)，發(fā)展國(guó)際貿(mào)易、金融業(yè)務(wù)、工業(yè)大麻業(yè)務(wù)等，搭建國(guó)際運(yùn)營(yíng)平臺(tái)。三個(gè)中心的先后布局、聯(lián)動(dòng)發(fā)展將有效推進(jìn)公司生物醫(yī)藥大健康產(chǎn)業(yè)向科技化、數(shù)字化、國(guó)際化發(fā)展。

6、藥品事業(yè)部新渠道營(yíng)銷方面是否有探索？

答：2020年，電商團(tuán)隊(duì)，自營(yíng)店鋪，店群模式持續(xù)成長(zhǎng)，整體純銷保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，核心產(chǎn)品風(fēng)濕骨痛類目蟬聯(lián)第一，重點(diǎn)新品眼罩持續(xù)發(fā)力，全年回款發(fā)貨規(guī)模位居天貓眼罩類目第三，京東第二；事業(yè)部繼續(xù)探索在線上IP化營(yíng)銷，聚焦深耕職場(chǎng)加班人三大加班場(chǎng)景，圍繞產(chǎn)品差異優(yōu)勢(shì)產(chǎn)出系列關(guān)愛(ài)加班人的原生內(nèi)容，站內(nèi)站外高效鏈接，“植物補(bǔ)益在身旁”IP成為銷量接近于618、雙11的云南白藥特色電商IP，深受平臺(tái)認(rèn)可；同時(shí)，事業(yè)部持續(xù)與斗魚(yú)、有道等平臺(tái)合作，圍繞新流量端、新人群、新場(chǎng)景繼續(xù)打造“云南白藥愛(ài)玩538”與護(hù)眼方向的獨(dú)特 IP，產(chǎn)品聲量與影響得到最大化的釋放，事業(yè)部特色電商IP已經(jīng)成為開(kāi)發(fā)新人群，新場(chǎng)景，兌現(xiàn)營(yíng)銷一體、實(shí)現(xiàn)站內(nèi)外流量?jī)r(jià)值增長(zhǎng)的重要載體和構(gòu)建引流、帶貨、互動(dòng)、會(huì)員建設(shè)等多環(huán)節(jié)統(tǒng)一的體驗(yàn)式營(yíng)銷閉環(huán)的核心工具。

7、四季度扣非凈利潤(rùn)虧損的原因？

答：公司2020年四季度經(jīng)營(yíng)一切正常，《2020年年度報(bào)告》第四季度扣非凈利潤(rùn)虧損，主要是受到四季度母公司所得稅費(fèi)用、管理費(fèi)用等因素的影響。

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