主題：華邦健康，“小巨人”還是“小老樹(shù)”？

市場(chǎng)再度流行對(duì)小市值公司的價(jià)值挖掘，盡管不乏“核心資產(chǎn)”預(yù)期收益降低的原因，但顯然，期待小市值公司中跑出高成長(zhǎng)股是投資者夢(mèng)寐以求的事情。

來(lái)自西南重慶的華邦健康過(guò)去5年的時(shí)間股價(jià)一直在下跌，當(dāng)前市盈率（PE）只有15倍，市銷(xiāo)率(PS)只有1倍。這5年中，公司的盈利幾乎翻番，由于盈利中現(xiàn)金質(zhì)量非常高，華邦健康的分紅情況非常好，分紅率維持在70-80%。

睿藍(lán)研究以“遴選5%優(yōu)質(zhì)公司”為研究方向，核心目標(biāo)是發(fā)現(xiàn)各個(gè)領(lǐng)域中的數(shù)一數(shù)二的公司。華邦健康是一個(gè)值得持續(xù)觀察的潛力對(duì)象嗎？

華邦健康成立于1992年，2004年6月在深交所中小板首發(fā)IPO，是一家以農(nóng)用化工、化學(xué)制藥、康復(fù)醫(yī)療為主業(yè)的民營(yíng)企業(yè)。目前，這家公司還控股中小板上市公司麗江股份和另外4家新三板公司(穎泰生物、凱盛新材、秦嶺旅游、禾益股份)。華邦控股的這些公司業(yè)務(wù)橫跨旅游、新型材料和生物醫(yī)藥。

根據(jù)最新業(yè)績(jī)預(yù)告，華邦健康2020年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入109.42億元，增長(zhǎng)8.43%；扣非歸母凈利潤(rùn)為5.64億元，增長(zhǎng)12.16%。

看上去華邦健康的業(yè)務(wù)跨度非常大，相較于100億出頭的收入水平，行業(yè)地位很難成為各領(lǐng)域的細(xì)分冠軍。那么如何理解這樣一家“復(fù)雜”的公司，是一個(gè)特別的課題。

主營(yíng)業(yè)務(wù)財(cái)務(wù)表現(xiàn)不錯(cuò)

華邦健康最為核心的業(yè)務(wù)收入來(lái)自化學(xué)制品行業(yè)。

華邦健康屬于申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)中的化學(xué)制品行業(yè)，由于行業(yè)公司未全部完成2020年業(yè)績(jī)披露，故數(shù)據(jù)選擇為截止2020年9月30日的數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比分析，選取的數(shù)據(jù)為2019年第四季度到2020年第三季度，選取標(biāo)的為該行業(yè)的245家企業(yè)。

在樣本標(biāo)的中，華邦健康總市值略低于行業(yè)平均水平，在負(fù)債率上顯著落后外，其余各項(xiàng)指標(biāo)均高于行業(yè)平均水平。

營(yíng)業(yè)收入，華邦健康排名第20位，營(yíng)業(yè)收入為104.85億元，遠(yuǎn)高于38.15億元的行業(yè)平均水平；凈利潤(rùn)（TTM），華邦健康排名第16名，凈利潤(rùn)為6.27億元，行業(yè)平均水平為2.16億元，領(lǐng)先平均水平接近3倍，盈利能力較強(qiáng)。

ROE，華邦健康排名第134位，屬于行業(yè)中游位置，行業(yè)平均水平為4.23%，華邦健康ROE為6.58%，略高于行業(yè)水平。

毛利率，華邦健康毛利率在化學(xué)制品行業(yè)排名第18位，行業(yè)平均毛利率為27.36%，華邦健康高達(dá)46.33%，高于行業(yè)水準(zhǔn)的毛利率是保證華邦健康盈利的關(guān)鍵；

負(fù)債率，華邦健康的表現(xiàn)就相當(dāng)不盡如人意，在245家標(biāo)的公司的負(fù)債率中，華邦健康的負(fù)債率排名第196位，屬于行業(yè)末流，行業(yè)平均負(fù)債率為35.5%，但華邦健康的負(fù)債率高達(dá)52.48%，負(fù)債情況需要重點(diǎn)研究。

整體來(lái)看，華邦健康在化學(xué)制品行業(yè)中，擁有極強(qiáng)的盈利能力，在營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、毛利率上華邦健康都明顯領(lǐng)先行業(yè)。整體市值不高，原因應(yīng)該是凈資產(chǎn)收益率明顯偏低，這一指標(biāo)又與公司較高的負(fù)債有關(guān)，估值處于較低區(qū)間。


過(guò)去十年，華邦健康的業(yè)績(jī)表現(xiàn)可以用穩(wěn)健來(lái)形容，營(yíng)收結(jié)構(gòu)也是如此。

同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，華邦健康的營(yíng)收規(guī)模上，自2011年開(kāi)始持續(xù)擴(kuò)大，2019年?duì)I收規(guī)模出現(xiàn)首次下滑，但根據(jù)預(yù)披露的2020年業(yè)績(jī)報(bào)告，2020年?duì)I收規(guī)模再次突破新高，接近110億元；華邦健康的凈利潤(rùn)有一定波動(dòng)，但整體仍是向好，2017年前，華邦健康的利潤(rùn)并不算穩(wěn)定，2017年后凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)了逐年增加，2020年利潤(rùn)規(guī)模首次突破10億元。



圖片來(lái)源：同花順iFinD
根據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，盡管華邦健康目前已經(jīng)涉及了醫(yī)藥制造、醫(yī)療健康、農(nóng)化以及旅游等諸多方面，但根據(jù)近四年一期的收入構(gòu)成來(lái)看，農(nóng)藥化工產(chǎn)品始終占據(jù)了最為核心的收入構(gòu)成，也是為華邦健康貢獻(xiàn)最多的業(yè)務(wù)。其次是醫(yī)藥產(chǎn)品業(yè)務(wù)，兩者合計(jì)每年收入貢獻(xiàn)均超過(guò)80%，新材料與旅游等業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)并不如看上去的那樣多。

業(yè)務(wù)分析，跨度與協(xié)同

華邦健康對(duì)自身業(yè)務(wù)的跨度有著比較清醒的認(rèn)識(shí)，公司對(duì)自身的業(yè)務(wù)做出了如下的估值，實(shí)際估值=大健康業(yè)務(wù)估值+農(nóng)化業(yè)務(wù)估值+新材料業(yè)務(wù)估值+旅游業(yè)務(wù)估值。

從近年公司的實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況看，每一塊業(yè)務(wù)華邦健康都能算得上做得有聲有色。


圖片來(lái)源：中國(guó)經(jīng)濟(jì)新聞網(wǎng)
大健康業(yè)務(wù)，是當(dāng)前概念熱度最高的業(yè)務(wù)，盡管收入和盈利貢獻(xiàn)都很低。

華邦健康目前運(yùn)營(yíng)中的醫(yī)院有重慶北部寬仁醫(yī)院、德國(guó)萊茵康復(fù)醫(yī)院、瑞士巴拉塞爾生物治療中心，在建醫(yī)院有北京華生康復(fù)醫(yī)院。對(duì)于醫(yī)療大健康板塊業(yè)務(wù)發(fā)展思路，是以重慶北部寬仁醫(yī)院為平臺(tái)，打造基礎(chǔ)醫(yī)學(xué)中心，再配備頂尖醫(yī)療團(tuán)隊(duì)，建設(shè)腫瘤、臨床醫(yī)學(xué)、生物治療等專(zhuān)科中心，完成高端專(zhuān)業(yè)的醫(yī)療服務(wù)。

重慶北部寬仁醫(yī)院是華邦健康與重慶醫(yī)科大學(xué)附屬第二醫(yī)院聯(lián)合建設(shè)的醫(yī)療、教學(xué)、科研協(xié)同發(fā)展的非營(yíng)利性三級(jí)綜合醫(yī)院，編制床位數(shù) 1000 張。該項(xiàng)目位于兩江新區(qū)，醫(yī)院匯聚大量三甲名醫(yī)，學(xué)科帶頭人均來(lái)自重慶醫(yī)科大學(xué)、陸軍軍醫(yī)大學(xué)、四川大學(xué)華西醫(yī)學(xué)院等高等醫(yī)科大學(xué)的三甲教學(xué)醫(yī)院。

位于境外的兩所康復(fù)專(zhuān)科醫(yī)院，德國(guó)萊茵康復(fù)醫(yī)院與瑞士巴拉塞爾生物治療中心，均是華邦健康全資投入建設(shè)，想在海外全資建設(shè)康復(fù)專(zhuān)科醫(yī)院尚且有不小難度，更別說(shuō)是成立時(shí)間長(zhǎng)，建設(shè)規(guī)模大，擁有一定影響力了。

建設(shè)中的北京華生康復(fù)醫(yī)院主要定位為向患者提供中高端的康復(fù)服務(wù)，引入瑞士巴拉塞爾生物診療中心、德國(guó)萊茵康復(fù)醫(yī)院診療體系，并進(jìn)行雙向的患者互動(dòng)，搭建國(guó)際康復(fù)診療平臺(tái)，預(yù)計(jì)2021年上半年正式開(kāi)業(yè)。

在建設(shè)綜合醫(yī)院與專(zhuān)科康復(fù)醫(yī)院的戰(zhàn)略下，華邦健康還布局如今火熱的醫(yī)美領(lǐng)域，瑪恩皮膚美容醫(yī)院（連鎖）是以皮膚治療為特色的輕醫(yī)美連鎖品牌，業(yè)務(wù)涵蓋斑、疤、痘、印、坑等皮膚治療，以及抗衰老等美容醫(yī)療。其總部位于重慶，經(jīng)過(guò)4年左右發(fā)展，目前已在全國(guó)多個(gè)省、市布局了30多家連鎖機(jī)構(gòu)。目前，重慶瑪恩皮膚醫(yī)院作為旗艦醫(yī)院，年?duì)I收超 4000 萬(wàn)元，開(kāi)業(yè)3年已實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金收支平衡, 個(gè)別城市的皮膚門(mén)診部在開(kāi)業(yè)兩年以后就已實(shí)現(xiàn)盈利。

農(nóng)化業(yè)務(wù)，華邦健康在該領(lǐng)域主要由控股子公司穎泰生物實(shí)現(xiàn)，農(nóng)藥行業(yè)排名相當(dāng)高。

根據(jù)中國(guó)農(nóng)藥工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，穎泰生物在 2019 年位列全國(guó)農(nóng)藥銷(xiāo)售排行榜第 2 名，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷(xiāo)日本、澳大利亞、新加坡等國(guó)。穎泰生物在2019年中國(guó)農(nóng)藥行業(yè)銷(xiāo)售百?gòu)?qiáng)企業(yè)榜單中排名第二。擁有國(guó)內(nèi)一流的研發(fā)設(shè)施和逾400人的研發(fā)隊(duì)伍。已獲得授權(quán)國(guó)家專(zhuān)利170余項(xiàng)，主持和參與制定并已公布實(shí)施行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)22項(xiàng)，參與制定聯(lián)合國(guó)糧食及農(nóng)業(yè)組織國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)5項(xiàng)，并均已公布實(shí)施。

新材料業(yè)務(wù)，華邦健康控股子公司凱盛新材運(yùn)營(yíng)，也是隱藏的細(xì)分行業(yè)龍頭。

凱盛新材目前是全球最大的氯化亞砜生產(chǎn)基地、國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的芳綸聚合單體供應(yīng)商、全球第三家實(shí)現(xiàn)聚醚酮酮產(chǎn)業(yè)化的企業(yè)。除了擁有全球最大的氯化亞砜生產(chǎn)基地以外，凱盛新材作為國(guó)內(nèi)產(chǎn)能排名前2的芳綸聚合單體生產(chǎn)企業(yè)，在保證產(chǎn)品質(zhì)量的同時(shí)能夠做到對(duì)下游客戶穩(wěn)定供應(yīng)，與國(guó)際主要的芳綸生產(chǎn)巨頭美國(guó)DUPONT、日本TEIJIN、韓國(guó)KOLON等企業(yè)建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系。凱盛新材目前已成功分拆至創(chuàng)業(yè)板上市，華邦健康作為控股股東，將直接受益。

旅游板塊，經(jīng)營(yíng)主體主要為麗江股份和秦嶺旅游。

兩家子公司涵蓋酒店經(jīng)營(yíng)、索道運(yùn)輸、景區(qū)交通車(chē)運(yùn)營(yíng)、文藝演出等業(yè)態(tài)。主要旅游資源有重慶武隆仙女山國(guó)家森林公園、云南麗江玉龍雪山風(fēng)景名勝區(qū)、陜西太白山國(guó)家森林公園、廣西大新縣德天跨國(guó)瀑布，旅游產(chǎn)業(yè)基本是穩(wěn)定現(xiàn)金流的行業(yè)，其自身依托于自然稀缺資源經(jīng)營(yíng)，但因2020年旅游業(yè)整體受疫情影響嚴(yán)重，華邦健康在2020年旅游業(yè)務(wù)發(fā)展得并不算順利。


一個(gè)直觀的印象是，華邦的眾多業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)并不充分，對(duì)于公司所宣稱(chēng)的“大健康”定位，核心業(yè)務(wù)沒(méi)有體現(xiàn)出足夠的支撐。

發(fā)展歷程中尋找問(wèn)題和答案

商譽(yù)與負(fù)債應(yīng)該是投資者對(duì)華邦健康缺乏投資熱情的原因。

簡(jiǎn)單的回溯華邦健康的歷史，收購(gòu)一直都是成長(zhǎng)軌跡中的關(guān)鍵詞。



圖片來(lái)源：企業(yè)中報(bào)
伴隨著大批公司收購(gòu)，華邦健康的商譽(yù)也一路走高。根據(jù)2020年中報(bào)的數(shù)據(jù)，累計(jì)商譽(yù)已達(dá)到36.17億元，在計(jì)提1.51億元的商譽(yù)減值后，仍有高達(dá)34.65億元的商譽(yù)，占到了當(dāng)期凈資產(chǎn)的25.96%。

華邦健康將眾多不同領(lǐng)域的控股子公司聚合在一起，相應(yīng)帶來(lái)了不少問(wèn)題，遠(yuǎn)不止是較高的商譽(yù)這么簡(jiǎn)單。

根據(jù)2020年三季報(bào)的數(shù)據(jù)，截止2020年9月30日，華邦健康擁有貨幣資金53.44億元，但流動(dòng)負(fù)債為68.40億元、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為5.5億元、應(yīng)付利息1.24億元以及14.88億元的長(zhǎng)期借款。


圖片來(lái)源：同花順iFinD
同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，華邦健康的流動(dòng)比率顯著低于申萬(wàn)二級(jí)的平均水平，換句話說(shuō)，盡管華邦健康在經(jīng)營(yíng)上表現(xiàn)穩(wěn)健，但即時(shí)償還債務(wù)的壓力非常明顯，短期償債能力很弱，其整體負(fù)債率位于行業(yè)末端。

是不是一定要“主業(yè)清晰”、“定位健康”

可以看到，即便是目前華邦健康控股下的幾家公司的市值總和已經(jīng)超過(guò)了華邦健康當(dāng)前的市值，但作為控股公司，不管是二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)還是資本關(guān)注度，都明顯缺失，甚至部分投資者在網(wǎng)上表達(dá)了“這是一家質(zhì)地不錯(cuò)的公司，但是股票沒(méi)有什么投資價(jià)值”的觀點(diǎn)。

也有部分投資者對(duì)目前華邦健康的跨界不滿，認(rèn)為如果能夠?qū)⑤^為邊緣的業(yè)務(wù)拆分，聚焦“醫(yī)療+制藥”主業(yè)，華邦健康的價(jià)值將會(huì)更上一層樓。

于是在市場(chǎng)情緒與自身營(yíng)收結(jié)構(gòu)的雙重影響下，華邦健康開(kāi)始了自我價(jià)值的再探討。

華邦健康去年在一次公開(kāi)采訪中稱(chēng)，未來(lái)將積極培育農(nóng)化、新材料、旅游獨(dú)立資本運(yùn)營(yíng)平臺(tái)；將主業(yè)聚焦醫(yī)藥、醫(yī)療大健康業(yè)務(wù)，在保持化學(xué)藥細(xì)分領(lǐng)域行業(yè)領(lǐng)先地位的同時(shí)，嘗試生物創(chuàng)新藥物研發(fā)，以重慶北部寬仁醫(yī)院、北京華生康復(fù)醫(yī)院等實(shí)體醫(yī)療機(jī)構(gòu)為載體，逐步探索新型醫(yī)療技術(shù)。因此，分拆上市有利于華邦健康主業(yè)清晰、有利于華邦健康重塑估值體系。

一個(gè)看上去不錯(cuò)的前景是，在原本業(yè)績(jī)就已經(jīng)向好的情況下，分拆控股子公司上市，自身則專(zhuān)注于醫(yī)藥與醫(yī)療大健康業(yè)務(wù)的探索，對(duì)華邦健康來(lái)說(shuō)只有好處沒(méi)有壞處，同時(shí)也能在一定程度上降低自己商譽(yù)與負(fù)債率。

對(duì)此，睿藍(lán)研究還不敢急于下結(jié)論。我們認(rèn)為，主業(yè)聚焦，并在主業(yè)的基礎(chǔ)上擴(kuò)張是一個(gè)有著“政治正確”色彩的答案。華邦健康的特點(diǎn)非常顯著，那就是眾多的公司購(gòu)并后保持了非常好的效益，盈利能力普遍不俗。同時(shí)，這些購(gòu)并跨度非常大，意味著華邦對(duì)不同業(yè)務(wù)的理解和掌控力有與眾不同之處。這進(jìn)一步引起了我們的好奇，自然的聯(lián)想就是，華邦的決策者是關(guān)鍵人物。

對(duì)華邦管理層深入研究非常必要

敢于對(duì)自身已經(jīng)定下的發(fā)展戰(zhàn)略以及公司價(jià)值進(jìn)行再探討，這是一件很需要魄力的事情。華邦健康創(chuàng)始人張松山擁有著極強(qiáng)的學(xué)識(shí)與掌控力，這也是華邦健康能夠及時(shí)認(rèn)清問(wèn)題的原因之一。

張松山，1961年出生，1982年畢業(yè)于鄭州大學(xué)化學(xué)系，隨后又就讀于中國(guó)軍事醫(yī)學(xué)科學(xué)院六所，并獲得研究生學(xué)歷。1987年，在防化指揮工程學(xué)院工作了2年的他，又開(kāi)始在北京大學(xué)化學(xué)系攻讀博士。

畢業(yè)后，31歲的張松山被重慶作為知識(shí)型人才引入高新區(qū)創(chuàng)業(yè)，成為重慶華邦生化技術(shù)有限公司總經(jīng)理，隨后一路在化學(xué)制藥行業(yè)摸爬滾打，在2004年將當(dāng)時(shí)的華邦制藥送上了深交所，這也成為西部第一家在中小企業(yè)板上市的公司。

在華邦制藥的發(fā)展歷程中，張松山不僅僅是一位高管，而且也是一位高級(jí)工程師和核心技術(shù)人員，曾兼任過(guò)公司新藥開(kāi)發(fā)部研究員，擔(dān)任過(guò)多個(gè)藥品研究項(xiàng)目的負(fù)責(zé)人。

張松山不僅業(yè)務(wù)上游刃有余，公司治理上表現(xiàn)也可圈可點(diǎn)。

據(jù) Wind 顯示，近 20 年時(shí)間內(nèi)，華邦健康沒(méi)有發(fā)生過(guò)訴訟仲裁事件、違規(guī)事件，并且在統(tǒng)計(jì)的 73.08 億擔(dān)保總額中僅發(fā)生過(guò) 0.4 億的擔(dān)保發(fā)生額，看出華邦健康經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)控制能力相對(duì)較強(qiáng)，歷史誠(chéng)信狀況相當(dāng)健康。

同時(shí)華邦健康在股東回報(bào)方面，也保證了股東們的利益。近幾年的分紅比例維持在70%-85%之間，通過(guò)高比例分紅回饋股東。在財(cái)務(wù)上，公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，收入和利潤(rùn)均保持長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)，收益質(zhì)量健康。

尚書(shū)說(shuō)，“懔乎若朽索之馭六馬”。意為用快要壞掉的繩子駕馭奔馳的六匹馬，傾覆的危險(xiǎn)隨時(shí)都將發(fā)生。

睿藍(lán)研究相信，華邦健康在涉足跨度巨大的業(yè)務(wù)、進(jìn)入不同細(xì)分領(lǐng)域時(shí)獲得了良好回報(bào)非常不容易。同時(shí)，復(fù)雜的業(yè)務(wù)體系協(xié)同效應(yīng)沒(méi)有建立起來(lái)時(shí)沒(méi)有散架、而且做出了反思與重新定位的準(zhǔn)備，大股東和實(shí)控人張松山是一個(gè)需要深入理解的企業(yè)家。

我們對(duì)華邦健康的價(jià)值研究，將會(huì)從人開(kāi)始。

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