主題：麗珠集團(tuán)（000513）：如何發(fā)現(xiàn)企業(yè)深度價(jià)值，挖掘投資機(jī)會(huì)？

前言：財(cái)報(bào)季來(lái)了，看著層出不窮、動(dòng)則幾百頁(yè)的年報(bào)，你是否束手無(wú)策，不知如何入手？只能眼巴巴地看著牛股與你擦肩而過(guò)！

　　不用著急，丁哥年報(bào)掘金系列教你讀財(cái)報(bào)，手把手、心連心帶你讀懂年報(bào)，挖掘投資機(jī)會(huì)。

　　

　　一、如何讀年報(bào)？

　　年報(bào)有一個(gè)很常見(jiàn)的誤區(qū)：很多人一看年報(bào)，老想看看營(yíng)收和凈利潤(rùn)怎樣，然后高呼一聲“超預(yù)期，漲停”或“不及預(yù)期，抬走”。

　　錯(cuò)錯(cuò)錯(cuò)，典型的呆會(huì)計(jì)！

　　年報(bào)最關(guān)鍵的信息是公司的商業(yè)模式、行業(yè)趨勢(shì)、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)等高價(jià)值信息。

　　讀懂并預(yù)測(cè)到這些價(jià)值要素的未來(lái)趨勢(shì)，還怕找不到牛股嗎？

　　老規(guī)矩，丁哥把年報(bào)的解讀分為三個(gè)步驟：

　　1、年報(bào)價(jià)值要素的解讀：經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)與戰(zhàn)略、企業(yè)的護(hù)城河、企業(yè)的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃、所處行業(yè)的展望以及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。這部分屬于定性分析。

　　2、核心數(shù)據(jù)的解讀：關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)和運(yùn)營(yíng)指標(biāo)的變化與原因，并進(jìn)行未來(lái)趨勢(shì)預(yù)判；通過(guò)和同行、歷史數(shù)據(jù)對(duì)比，挑刺找問(wèn)題，最后讀懂公司的發(fā)展軌跡。這部分屬于定量分析。

　　3、做出投資決策：結(jié)合定性分析和定量分析，思考風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，判斷企業(yè)未來(lái)的發(fā)展空間和驅(qū)動(dòng)力，對(duì)應(yīng)當(dāng)前的股價(jià)是否具備投資價(jià)值。

　　二、價(jià)值要素剖析

　　戰(zhàn)略聚焦

　　戰(zhàn)略的關(guān)鍵不是戰(zhàn)，而是略，醫(yī)藥研發(fā)耗時(shí)耗力耗錢(qián)，稍有分心就失之毫厘謬以千里。

　　眼下麗珠的戰(zhàn)略核心無(wú)疑是聚焦創(chuàng)新醫(yī)藥和高壁壘復(fù)雜藥劑平臺(tái)（微球），為此坐了三大舉措：

　　1、麗珠挖來(lái)兩位醫(yī)藥大咖，分別掌管研發(fā)和商業(yè)推進(jìn)，加速推進(jìn)創(chuàng)新藥進(jìn)程

　　2、分拆麗珠試劑上市，聚焦創(chuàng)新藥主業(yè)

　　3、重組和改革生物藥平臺(tái)股權(quán)架構(gòu)

　　一系列自上而下、由內(nèi)而外的重拳，如果這樣還不能在創(chuàng)新藥上搞出點(diǎn)名堂，那只能說(shuō)時(shí)也命也。

　　真假護(hù)城河

　　護(hù)城河的相關(guān)內(nèi)容可以在年報(bào)的核心競(jìng)爭(zhēng)力一節(jié)上查找。

　　護(hù)城河的關(guān)鍵是真假，真護(hù)城河才對(duì)得起高達(dá)幾十倍的估值，而假護(hù)城河往往不堪一擊，黑天鵝頻發(fā)。

　　麗珠對(duì)自身護(hù)城河的描述主要分為3點(diǎn)：

　　1、強(qiáng)大的研發(fā)能力和國(guó)際化研發(fā)理念

　　麗珠研發(fā)管線很豐富，但是研發(fā)進(jìn)展一直被人所詬病，這不最新消息獲得重組蛋白新冠疫苗臨床批件，趕晚集已經(jīng)成為麗珠的頑疾。

　　麗珠一日在創(chuàng)新藥上沒(méi)取得好的、大的進(jìn)展，市場(chǎng)很難給予高估值。

　　畢竟估值一部分是表彰過(guò)去的優(yōu)秀，一部分是對(duì)未來(lái)繼續(xù)優(yōu)秀的期待，顯然麗珠在研發(fā)能力上這兩點(diǎn)都不具有。

　　當(dāng)然也不是說(shuō)沒(méi)希望，雙子星+股權(quán)激勵(lì)，全新的管理和鼓舞人心的激勵(lì)，有理由相信未來(lái)麗珠的研發(fā)成果會(huì)不一樣。

　　2、多元化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)布局

　　多代表雜，這也是目前國(guó)內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)的通病，包袱過(guò)重，轉(zhuǎn)型始終不見(jiàn)效。

　　當(dāng)然麗珠還是有很大區(qū)別的，目前創(chuàng)新藥艾普拉唑和高壁壘復(fù)雜制劑微球是公司業(yè)績(jī)大頭，并且增速不俗，勉強(qiáng)算半個(gè)創(chuàng)新企業(yè)。

　　離真正的創(chuàng)新，還差一款幾十上百億營(yíng)收潛力的大單品。

　　3、完善的營(yíng)銷(xiāo)體系與專(zhuān)業(yè)化的營(yíng)銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)

　　亮點(diǎn)是近萬(wàn)人的銷(xiāo)售人員，所以可以看到麗珠一旦有不錯(cuò)的醫(yī)藥品種，產(chǎn)品放量速度都極快。

　　比如19年剛?cè)脶t(yī)保目錄的艾普拉唑針劑同比增長(zhǎng)672.61%，這也是麗珠的優(yōu)勢(shì)之一。

　　綜合看下來(lái)，麗珠的營(yíng)銷(xiāo)能力是沒(méi)問(wèn)題的，艾普拉唑針劑一年暴增近7倍是最佳佐證。

　　醫(yī)藥企業(yè)最關(guān)鍵的研發(fā)能力尚有不足，但企業(yè)已經(jīng)下定決心從頭創(chuàng)業(yè)，無(wú)論是研發(fā)大咖的加盟，還是研發(fā)平臺(tái)的重組與改革，這些都是后續(xù)研究突破的關(guān)鍵。

　　三、核心數(shù)據(jù)解讀

　　年報(bào)核心數(shù)據(jù)主要關(guān)注兩個(gè)：業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

　　靚麗的財(cái)務(wù)

　　我們首先簡(jiǎn)單看看麗珠的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如何。

　　資產(chǎn)負(fù)債表上最扎眼的一個(gè)數(shù)據(jù)是近100億的貨幣資金，占總資產(chǎn)比例約50%。

　　總資產(chǎn)有一半是錢(qián)，第一反應(yīng)是壕，第二反應(yīng)是擔(dān)心是不是地主家的傻兒子。

　　麗珠當(dāng)然不是，從合作人計(jì)劃、組織架構(gòu)調(diào)整、引入國(guó)際精英高管到買(mǎi)下天津同仁堂部分股權(quán)等動(dòng)作，起碼不是敗家行為，很用心地規(guī)劃著100億資金。

　　當(dāng)然這100億資金的用途絕不會(huì)止步于此，有了創(chuàng)新藥雙子星的加盟，后續(xù)麗珠在創(chuàng)新藥研發(fā)上驚喜不斷是可以預(yù)期的，這才是麗珠真正轉(zhuǎn)型為創(chuàng)新藥公司的關(guān)鍵。

　　利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表重點(diǎn)看兩個(gè)數(shù)據(jù)：研發(fā)費(fèi)用和凈現(xiàn)比，2020年研發(fā)費(fèi)用近9億，同比增長(zhǎng)20%，今年預(yù)計(jì)研發(fā)投入超10億，位居國(guó)內(nèi)前列。

　　醫(yī)藥研發(fā)就看兩個(gè)：錢(qián)和人。

　　如今研發(fā)和商業(yè)雙子星有了，錢(qián)又在不斷投入，市場(chǎng)認(rèn)可麗珠的創(chuàng)新藥邏輯也只是時(shí)間問(wèn)題。

　　凈現(xiàn)比近幾年一直大于1 ，妥妥的現(xiàn)金奶牛。

　　總體上看麗珠財(cái)務(wù)比較干凈，沒(méi)看到大毛病。

　　拔地而起的業(yè)務(wù)

　　麗珠今年?duì)I收105億，同比增長(zhǎng)12%，扣非凈利潤(rùn)14.3億，同比增長(zhǎng)20%。

　　大家伙平時(shí)最關(guān)注這兩個(gè)數(shù)據(jù)，往往看完就完事啦。

　　其實(shí)好戲現(xiàn)在才開(kāi)始，我們要琢磨營(yíng)收和凈利潤(rùn)這兩個(gè)數(shù)據(jù)是怎么來(lái)的。

　　麗珠業(yè)務(wù)最核心就兩個(gè)數(shù)據(jù)：創(chuàng)新藥艾普拉唑系列產(chǎn)品和高壁壘復(fù)雜制劑注射用醋酸亮丙瑞林微球的增速，這才是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的動(dòng)力。

　　艾普拉唑系列營(yíng)收占比最大，達(dá)23.63%，同比增長(zhǎng)81%；促性腺激素營(yíng)收占比18.27%，其中亮丙瑞林同比增長(zhǎng)27%。

　　這里有個(gè)know how:分析公司業(yè)務(wù)經(jīng)常用到的三最法則，分別為營(yíng)收占比最大、毛利率最高、業(yè)務(wù)增速最快，分別代表公司的業(yè)績(jī)基石、優(yōu)勢(shì)品種和潛力業(yè)務(wù)。

　　分析麗珠的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，我們大致可以得出結(jié)論：艾普拉唑和亮丙瑞林是公司利潤(rùn)的主要來(lái)源和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)動(dòng)力，這兩塊業(yè)務(wù)直接決定公司未來(lái)1-2年的業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?br />
　　

　　剩下的問(wèn)題就比較簡(jiǎn)單啦，一是分析這兩塊后續(xù)的增速如何，二是分析未來(lái)有無(wú)新產(chǎn)品接力增長(zhǎng)。

　　首先可以確定的是未來(lái)兩年麗珠的利潤(rùn)增長(zhǎng)主要看艾普拉唑系列和亮丙瑞林。

　　目前艾普拉唑的銷(xiāo)售覆蓋率還比較低：片劑三級(jí)醫(yī)院為40%-50%，大體量二級(jí)醫(yī)院僅有20%-30%，整體覆蓋率還有很大空間，針劑2020年剛?cè)肴珖?guó)醫(yī)保，覆蓋率更低，所以整體空間大得很。

　　關(guān)于集采的風(fēng)險(xiǎn)，片劑今年還沒(méi)收到談判，針劑保價(jià)到2021年底，所以今年是不用擔(dān)心這個(gè)問(wèn)題的。

　　2019 年 PPI 藥物合計(jì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)約 230 億人民幣，國(guó)外市場(chǎng)二代PPI才是主流。

　　從數(shù)據(jù)上看二代PPI替代一代PPI的趨勢(shì)十分明顯，艾普拉唑針劑是能干到幾十級(jí)別的，目前才8億，潛力還很大。

　　

　　今年沒(méi)有疫情的干擾，艾普拉唑預(yù)計(jì)會(huì)維持50%的高增長(zhǎng)，一個(gè)是新醫(yī)院開(kāi)發(fā)，一個(gè)是原有醫(yī)院的上量，完全不需要擔(dān)心增長(zhǎng)的問(wèn)題。

　　微球平臺(tái)初長(zhǎng)成

　　簡(jiǎn)單梳理了一下，微球空間大，進(jìn)度喜人。

　　曲普瑞林1個(gè)月緩釋微球2021年二三季度有望報(bào)產(chǎn)，奧曲肽微球BE實(shí)驗(yàn)，如果快的話，今年也能夠報(bào)產(chǎn)，今年至少有1-2個(gè)品種微球的品種可以報(bào)產(chǎn)。

　　亮丙瑞林（3個(gè)月緩釋?zhuān)┪⑶?、阿立哌唑微球預(yù)計(jì)明年能夠報(bào)產(chǎn)。

　　

　　從微球的報(bào)產(chǎn)進(jìn)度來(lái)看，微球平臺(tái)逐漸迎來(lái)價(jià)值爆發(fā)時(shí)刻。

　　高壁壘復(fù)雜制劑，名字不是隨便叫的，市場(chǎng)顯然低估了微球平臺(tái)的價(jià)值。

　　對(duì)比國(guó)際銷(xiāo)售收入，麗珠這幾款微球正式報(bào)產(chǎn)后，市場(chǎng)潛在空間完全不遜色于PD1,微球平臺(tái)基本算0.6個(gè)創(chuàng)新藥平臺(tái)。

　　單抗曙光已現(xiàn)

　　注射用重組人絨促性素已報(bào)產(chǎn)

　　白介素-6(IL-6)上半年有望申報(bào)生產(chǎn)

　　PD-1：預(yù)計(jì)2022年能夠報(bào)產(chǎn)

　　

　　四、預(yù)測(cè)與決策

　　短期：1-2年艾普拉唑2021年有望保持50%以上增長(zhǎng)，亮丙瑞林仍然能有15-20%的增長(zhǎng)。

　　中長(zhǎng)期：2022年開(kāi)始，公司一直被詬病的頑疾開(kāi)始有藥可救。

　　微球平臺(tái)和單抗平臺(tái)有多款10億級(jí)別的產(chǎn)品獲批上市，這些產(chǎn)品完全可以支持未來(lái)3-5年15%-20%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

　　微球平臺(tái)和生物藥平臺(tái)雛形已現(xiàn)，既能漲業(yè)績(jī)，更能漲估值。

　　2020年17億凈利潤(rùn)，當(dāng)前市值380市值，估值22倍，公司還有100億現(xiàn)金，妥妥的價(jià)值股。

　　對(duì)于一家估值22倍，未來(lái)3-5年保底有15%-20%增速的公司，市場(chǎng)如何估值，我們不得而知！

　　但是能用一個(gè)煙蒂股的價(jià)格買(mǎi)入一家有大規(guī)模股權(quán)激勵(lì)、有高分紅、有錢(qián)有人、有產(chǎn)品、有成長(zhǎng)、有想象力的公司，何樂(lè)而不為呢？

　　極端的市場(chǎng)行情下，價(jià)值股還能有春天嗎？

　　我的答案是：人性永不變，周期有輪回！

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