主題：麗珠集團(tuán)（000513）：如何發(fā)現(xiàn)企業(yè)深度價(jià)值，挖掘投資機(jī)會？

前言：財(cái)報(bào)季來了，看著層出不窮、動則幾百頁的年報(bào)，你是否束手無策，不知如何入手？只能眼巴巴地看著牛股與你擦肩而過！

　　不用著急，丁哥年報(bào)掘金系列教你讀財(cái)報(bào)，手把手、心連心帶你讀懂年報(bào)，挖掘投資機(jī)會。

　　

　　一、如何讀年報(bào)？

　　年報(bào)有一個(gè)很常見的誤區(qū)：很多人一看年報(bào)，老想看看營收和凈利潤怎樣，然后高呼一聲“超預(yù)期，漲?！被颉安患邦A(yù)期，抬走”。

　　錯(cuò)錯(cuò)錯(cuò)，典型的呆會計(jì)！

　　年報(bào)最關(guān)鍵的信息是公司的商業(yè)模式、行業(yè)趨勢、經(jīng)營戰(zhàn)略和競爭優(yōu)勢等高價(jià)值信息。

　　讀懂并預(yù)測到這些價(jià)值要素的未來趨勢，還怕找不到牛股嗎？

　　老規(guī)矩，丁哥把年報(bào)的解讀分為三個(gè)步驟：

　　1、年報(bào)價(jià)值要素的解讀：經(jīng)營業(yè)務(wù)與戰(zhàn)略、企業(yè)的護(hù)城河、企業(yè)的經(jīng)營計(jì)劃、所處行業(yè)的展望以及經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)評估。這部分屬于定性分析。

　　2、核心數(shù)據(jù)的解讀：關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)和運(yùn)營指標(biāo)的變化與原因，并進(jìn)行未來趨勢預(yù)判；通過和同行、歷史數(shù)據(jù)對比，挑刺找問題，最后讀懂公司的發(fā)展軌跡。這部分屬于定量分析。

　　3、做出投資決策：結(jié)合定性分析和定量分析，思考風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，判斷企業(yè)未來的發(fā)展空間和驅(qū)動力，對應(yīng)當(dāng)前的股價(jià)是否具備投資價(jià)值。

　　二、價(jià)值要素剖析

　　戰(zhàn)略聚焦

　　戰(zhàn)略的關(guān)鍵不是戰(zhàn)，而是略，醫(yī)藥研發(fā)耗時(shí)耗力耗錢，稍有分心就失之毫厘謬以千里。

　　眼下麗珠的戰(zhàn)略核心無疑是聚焦創(chuàng)新醫(yī)藥和高壁壘復(fù)雜藥劑平臺（微球），為此坐了三大舉措：

　　1、麗珠挖來兩位醫(yī)藥大咖，分別掌管研發(fā)和商業(yè)推進(jìn)，加速推進(jìn)創(chuàng)新藥進(jìn)程

　　2、分拆麗珠試劑上市，聚焦創(chuàng)新藥主業(yè)

　　3、重組和改革生物藥平臺股權(quán)架構(gòu)

　　一系列自上而下、由內(nèi)而外的重拳，如果這樣還不能在創(chuàng)新藥上搞出點(diǎn)名堂，那只能說時(shí)也命也。

　　真假護(hù)城河

　　護(hù)城河的相關(guān)內(nèi)容可以在年報(bào)的核心競爭力一節(jié)上查找。

　　護(hù)城河的關(guān)鍵是真假，真護(hù)城河才對得起高達(dá)幾十倍的估值，而假護(hù)城河往往不堪一擊，黑天鵝頻發(fā)。

　　麗珠對自身護(hù)城河的描述主要分為3點(diǎn)：

　　1、強(qiáng)大的研發(fā)能力和國際化研發(fā)理念

　　麗珠研發(fā)管線很豐富，但是研發(fā)進(jìn)展一直被人所詬病，這不最新消息獲得重組蛋白新冠疫苗臨床批件，趕晚集已經(jīng)成為麗珠的頑疾。

　　麗珠一日在創(chuàng)新藥上沒取得好的、大的進(jìn)展，市場很難給予高估值。

　　畢竟估值一部分是表彰過去的優(yōu)秀，一部分是對未來繼續(xù)優(yōu)秀的期待，顯然麗珠在研發(fā)能力上這兩點(diǎn)都不具有。

　　當(dāng)然也不是說沒希望，雙子星+股權(quán)激勵(lì)，全新的管理和鼓舞人心的激勵(lì)，有理由相信未來麗珠的研發(fā)成果會不一樣。

　　2、多元化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)布局

　　多代表雜，這也是目前國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)的通病，包袱過重，轉(zhuǎn)型始終不見效。

　　當(dāng)然麗珠還是有很大區(qū)別的，目前創(chuàng)新藥艾普拉唑和高壁壘復(fù)雜制劑微球是公司業(yè)績大頭，并且增速不俗，勉強(qiáng)算半個(gè)創(chuàng)新企業(yè)。

　　離真正的創(chuàng)新，還差一款幾十上百億營收潛力的大單品。

　　3、完善的營銷體系與專業(yè)化的營銷團(tuán)隊(duì)

　　亮點(diǎn)是近萬人的銷售人員，所以可以看到麗珠一旦有不錯(cuò)的醫(yī)藥品種，產(chǎn)品放量速度都極快。

　　比如19年剛?cè)脶t(yī)保目錄的艾普拉唑針劑同比增長672.61%，這也是麗珠的優(yōu)勢之一。

　　綜合看下來，麗珠的營銷能力是沒問題的，艾普拉唑針劑一年暴增近7倍是最佳佐證。

　　醫(yī)藥企業(yè)最關(guān)鍵的研發(fā)能力尚有不足，但企業(yè)已經(jīng)下定決心從頭創(chuàng)業(yè)，無論是研發(fā)大咖的加盟，還是研發(fā)平臺的重組與改革，這些都是后續(xù)研究突破的關(guān)鍵。

　　三、核心數(shù)據(jù)解讀

　　年報(bào)核心數(shù)據(jù)主要關(guān)注兩個(gè)：業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

　　靚麗的財(cái)務(wù)

　　我們首先簡單看看麗珠的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如何。

　　資產(chǎn)負(fù)債表上最扎眼的一個(gè)數(shù)據(jù)是近100億的貨幣資金，占總資產(chǎn)比例約50%。

　　總資產(chǎn)有一半是錢，第一反應(yīng)是壕，第二反應(yīng)是擔(dān)心是不是地主家的傻兒子。

　　麗珠當(dāng)然不是，從合作人計(jì)劃、組織架構(gòu)調(diào)整、引入國際精英高管到買下天津同仁堂部分股權(quán)等動作，起碼不是敗家行為，很用心地規(guī)劃著100億資金。

　　當(dāng)然這100億資金的用途絕不會止步于此，有了創(chuàng)新藥雙子星的加盟，后續(xù)麗珠在創(chuàng)新藥研發(fā)上驚喜不斷是可以預(yù)期的，這才是麗珠真正轉(zhuǎn)型為創(chuàng)新藥公司的關(guān)鍵。

　　利潤表和現(xiàn)金流量表重點(diǎn)看兩個(gè)數(shù)據(jù)：研發(fā)費(fèi)用和凈現(xiàn)比，2020年研發(fā)費(fèi)用近9億，同比增長20%，今年預(yù)計(jì)研發(fā)投入超10億，位居國內(nèi)前列。

　　醫(yī)藥研發(fā)就看兩個(gè)：錢和人。

　　如今研發(fā)和商業(yè)雙子星有了，錢又在不斷投入，市場認(rèn)可麗珠的創(chuàng)新藥邏輯也只是時(shí)間問題。

　　凈現(xiàn)比近幾年一直大于1 ，妥妥的現(xiàn)金奶牛。

　　總體上看麗珠財(cái)務(wù)比較干凈，沒看到大毛病。

　　拔地而起的業(yè)務(wù)

　　麗珠今年?duì)I收105億，同比增長12%，扣非凈利潤14.3億，同比增長20%。

　　大家伙平時(shí)最關(guān)注這兩個(gè)數(shù)據(jù)，往往看完就完事啦。

　　其實(shí)好戲現(xiàn)在才開始，我們要琢磨營收和凈利潤這兩個(gè)數(shù)據(jù)是怎么來的。

　　麗珠業(yè)務(wù)最核心就兩個(gè)數(shù)據(jù)：創(chuàng)新藥艾普拉唑系列產(chǎn)品和高壁壘復(fù)雜制劑注射用醋酸亮丙瑞林微球的增速，這才是公司業(yè)績增長的動力。

　　艾普拉唑系列營收占比最大，達(dá)23.63%，同比增長81%；促性腺激素營收占比18.27%，其中亮丙瑞林同比增長27%。

　　這里有個(gè)know how:分析公司業(yè)務(wù)經(jīng)常用到的三最法則，分別為營收占比最大、毛利率最高、業(yè)務(wù)增速最快，分別代表公司的業(yè)績基石、優(yōu)勢品種和潛力業(yè)務(wù)。

　　分析麗珠的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，我們大致可以得出結(jié)論：艾普拉唑和亮丙瑞林是公司利潤的主要來源和業(yè)績增長動力，這兩塊業(yè)務(wù)直接決定公司未來1-2年的業(yè)績增速。

　　

　　剩下的問題就比較簡單啦，一是分析這兩塊后續(xù)的增速如何，二是分析未來有無新產(chǎn)品接力增長。

　　首先可以確定的是未來兩年麗珠的利潤增長主要看艾普拉唑系列和亮丙瑞林。

　　目前艾普拉唑的銷售覆蓋率還比較低：片劑三級醫(yī)院為40%-50%，大體量二級醫(yī)院僅有20%-30%，整體覆蓋率還有很大空間，針劑2020年剛?cè)肴珖t(yī)保，覆蓋率更低，所以整體空間大得很。

　　關(guān)于集采的風(fēng)險(xiǎn)，片劑今年還沒收到談判，針劑保價(jià)到2021年底，所以今年是不用擔(dān)心這個(gè)問題的。

　　2019 年 PPI 藥物合計(jì)國內(nèi)市場約 230 億人民幣，國外市場二代PPI才是主流。

　　從數(shù)據(jù)上看二代PPI替代一代PPI的趨勢十分明顯，艾普拉唑針劑是能干到幾十級別的，目前才8億，潛力還很大。

　　

　　今年沒有疫情的干擾，艾普拉唑預(yù)計(jì)會維持50%的高增長，一個(gè)是新醫(yī)院開發(fā)，一個(gè)是原有醫(yī)院的上量，完全不需要擔(dān)心增長的問題。

　　微球平臺初長成

　　簡單梳理了一下，微球空間大，進(jìn)度喜人。

　　曲普瑞林1個(gè)月緩釋微球2021年二三季度有望報(bào)產(chǎn)，奧曲肽微球BE實(shí)驗(yàn)，如果快的話，今年也能夠報(bào)產(chǎn)，今年至少有1-2個(gè)品種微球的品種可以報(bào)產(chǎn)。

　　亮丙瑞林（3個(gè)月緩釋）微球、阿立哌唑微球預(yù)計(jì)明年能夠報(bào)產(chǎn)。

　　

　　從微球的報(bào)產(chǎn)進(jìn)度來看，微球平臺逐漸迎來價(jià)值爆發(fā)時(shí)刻。

　　高壁壘復(fù)雜制劑，名字不是隨便叫的，市場顯然低估了微球平臺的價(jià)值。

　　對比國際銷售收入，麗珠這幾款微球正式報(bào)產(chǎn)后，市場潛在空間完全不遜色于PD1,微球平臺基本算0.6個(gè)創(chuàng)新藥平臺。

　　單抗曙光已現(xiàn)

　　注射用重組人絨促性素已報(bào)產(chǎn)

　　白介素-6(IL-6)上半年有望申報(bào)生產(chǎn)

　　PD-1：預(yù)計(jì)2022年能夠報(bào)產(chǎn)

　　

　　四、預(yù)測與決策

　　短期：1-2年艾普拉唑2021年有望保持50%以上增長，亮丙瑞林仍然能有15-20%的增長。

　　中長期：2022年開始，公司一直被詬病的頑疾開始有藥可救。

　　微球平臺和單抗平臺有多款10億級別的產(chǎn)品獲批上市，這些產(chǎn)品完全可以支持未來3-5年15%-20%的業(yè)績增長。

　　微球平臺和生物藥平臺雛形已現(xiàn)，既能漲業(yè)績，更能漲估值。

　　2020年17億凈利潤，當(dāng)前市值380市值，估值22倍，公司還有100億現(xiàn)金，妥妥的價(jià)值股。

　　對于一家估值22倍，未來3-5年保底有15%-20%增速的公司，市場如何估值，我們不得而知！

　　但是能用一個(gè)煙蒂股的價(jià)格買入一家有大規(guī)模股權(quán)激勵(lì)、有高分紅、有錢有人、有產(chǎn)品、有成長、有想象力的公司，何樂而不為呢？

　　極端的市場行情下，價(jià)值股還能有春天嗎？

　　我的答案是：人性永不變，周期有輪回！

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