主題：濰柴動力：柴油發(fā)動機龍頭就沒有想象力了嗎？

之所以叫濰柴動力，是因為公司前身起家于山東濰坊的柴油機廠。當然，現在柴油發(fā)動機還是公司的一大主營業(yè)務，為動力總成；同時又把業(yè)務范圍拓展到了整車，關鍵零部件，智能物流以及新能源。

動力總成還是柴油發(fā)動機，以及動力系統(tǒng)的核心技術配件，主要是變速箱（法士特），車橋等（漢德）。

整車業(yè)務主要是主營重卡的陜重汽。

零部件板塊以株洲湘火炬為核心。

智能物流板塊，主要是叉車及倉儲物流相關的機械運輸設備（凱傲）。

柴油發(fā)動機以及重卡均為寡頭壟斷市場，這種公司我們最喜歡了。

柴油發(fā)動機前五強市占率接近60%，重卡前五強市占率在83%，高市場集中度原因在于：

（1）固定資產投資大，阻擋了競爭對手進入。濰柴動力是中國多缸柴油機（主要為車用柴油發(fā)動機）龍頭，2019年市占率為17%，位居全國首位。其中，重卡發(fā)動機市占率為34%。

（2）細分市場容量較?。ㄖ乜ㄊ袌黾s100萬輛/年）+單廠盈虧平衡點高（幾萬-10萬/年），決定了高市場集中度（只可能存在十個以內的大企業(yè)），也強化了議價能力，行業(yè)龍頭的投資價值高。


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財務報表數據分析


從2016年起，濰柴動力的總資產進入了增長的快車道，到2020三季報為止，總資產和營業(yè)收入增長15%以上。

濰柴的ROE 比較高，目前在20%以上，不過高ROE是靠著高負債率產生的，最近幾年的負債率都在70%左右，確實比較高。玉柴集團的負債率為64%，也不低，但是對比歐美老牌廠商只有15%的負債率，濰柴動力的負債率還是比較高，這也是資本市場對其很有爭議的一點。

我們來分析一下濰柴動力負債的結構，看看這1620億負債都是啥？首選，這里面有息負債是357億，占比22%，然后濰柴的貨幣資金是488億，償債風險是暫時沒有的。

應付賬款和票據，592億，占比36.5%，這是無償占用的上下游的資金，肯定不能算是有問題的負債吧，只能說明濰柴很牛X。合同負債，106億，這就是預收賬款，意思同上。長期應付職工薪酬，117億，看上去多了點，實際上是旗下凱傲集團的養(yǎng)老金計劃，也沒有什么問題。其實長期有息負債也是收購了凱傲和德馬泰克之后產生的，國外利息低，大家懂得……其他零零碎碎，就不一一列舉了，詳情可以自查年報。

所以，雖然負債率略高，但是負債結構上看沒有啥問題，也沒有償債風險。而且凈利潤現金比率很高，說明公司賺到的是真金白銀。

還有一個比較有爭議的點是濰柴的200多億商譽~總有人會想這個商譽會不會有減值風險，我們不妨來分析一下。

收購凱傲（未上市公司），產生80億人民幣的商譽，迄今為止投入不到10億歐元，持有43.6%的股份，目前凱傲的市值是97億歐元，看不到減值的跡象。

收購德馬泰克，產生140億商譽，這家公司的供應鏈解決方案供全世界40%的零售商使用，收購的時候估值就有31億美元，因為彼時財務表現不佳，21億美元收購金幾乎全數轉化為商譽。但在濰柴旗下已經扭虧為盈，2020年訂單翻倍，未來10年還是物流業(yè)的高速發(fā)展期，故風險不大。

入股錫里斯動力20%，買入4000萬英鎊（3.4億人民幣），現在持有市值約48億元。

入股巴拉德動力20%，買入1.64億美金，現在市值115億美金。

入股PSI（天然氣發(fā)動機），買入6000萬美金，41%股份，目前已轉入店頭市場交易，市值約1.27億。

這些收購不僅大幅升值，產生的商譽也很少，濰柴目前的商譽主要就是KION和德馬泰克，還有一些其它的收購，股權都是升值且沒有什么商譽的就不再一一列舉~

毛利率水平也挺穩(wěn)定，在22%左右。對比康明斯24.78%的毛利是個不錯的成績。就是主營利潤率比較低，只有個位數7%，營業(yè)成本中銷售費用的比例很高，幾乎吃掉了利潤的40%，這個部分可以關注公司以后是否有提升。

行業(yè)分析

對于行業(yè)格局基本上已經確定的公司，其增長空間的計算會比較趨于確定。

動力總成部分（柴油發(fā)動機），濰柴動力的市占率一直比較穩(wěn)定。雖然略有下降，但依然超過25%，行業(yè)領先地位明顯。




相對穩(wěn)定的市場里，想要提升就是爭奪存量。比如與中國重汽的合作，使得濰柴動力的發(fā)動機在重汽的配套比例中有所提升，從0%搶到了2.5%的份額。所以這部分收入可以有穩(wěn)中有升的期待。

再說整車。

重卡是一個周期型行業(yè)，08年經濟危機后，國家拿出四萬億搞基礎建設。重卡需求量實現井噴，2010年銷量首次突破100萬輛，但之后，中國重卡的需求進入了下行周期，直到2015年行業(yè)銷量見底，年銷量僅為55萬輛，相較2010年的峰值水平，銷量下滑46%，可見周期波動較大。


2016年后，工程建設需求增速逐漸下降，但是物流運輸的銷量占比大幅度提升，我國的經濟發(fā)展由投資拉動走向消費拉動，一定程度上減弱了重卡的周期性。



從濰柴合作的前五大重卡企業(yè)（陜汽是自家人）的市占率增長也可以看出，重卡的銷量波動性在減弱，也屬于穩(wěn)中有增。

陜汽是重卡第四大企業(yè)，可以看出市占率也是在緩慢穩(wěn)步上升的。2020年濰柴動力的重卡銷量超過了50萬臺，輕卡預計銷售26萬臺，行業(yè)排名從第六躍至第二。

2021年的重卡市場還能有這樣的銷量嗎？幾個角度，第一，國六置換，國三淘汰，會有一部分升級需求；第二，保有量提升帶來自然置換需求增加，截至2019年，中國重卡市場保有量超過700萬輛，比2010年增加了80%。由于重卡的使用壽命一般在6至10年，重卡置換銷量每年也會有近80萬輛。

市場的實際情況也證明了這樣的估算，據第一商用車網報道顯示，今年1月中國重卡市場預計銷售各類車型18.9萬輛（開票數口徑），同比大幅增長62%，連續(xù)10個月刷新單月歷史紀錄。而濰柴動力的兩大重要客戶陜重汽和中國重汽合計銷售5.05萬臺，占總銷量的27%。

第三部分，智能物流。

主要包括叉車業(yè)務和物流供應系統(tǒng)業(yè)務，公司2012年收購凱傲，2014年并表，凱傲是歐洲第一，全球第二的工程車輛制造和服務商。

2016年收購德馬泰克，物流搬運自動化供應鏈解決方案全球第一，全球有超過6000家自動化物流客戶。由于電商業(yè)務的發(fā)展，叉車銷量的增速約為GDP增速的3倍。

2020年受到疫情的影響，凱傲的叉車訂單減少了20%，供應鏈方案解決部門的訂單接受量卻翻了一番，這來自電子商務公司的強勁需求。待到疫情有所好轉，叉車的銷量也會回到正常的軌道。

第四部分，燃料電池。

咱們經常覺得傳統(tǒng)車企沒有想象力，這波電動車的概念濰柴動力作為柴油發(fā)動機廠是一點風也沒有借到。

但其實濰柴也有他想象力的部分，那就是氫能源燃料電池車。展開來說，幾千字都擋不住，這里只能簡要闡述。

第一，氫能源燃料的能源密度極高，且使用過程完全0污染。

2.氫能源的電池重量遠遠小于純電動車的電池重量，在重卡及大客車應用場景中占有很大優(yōu)勢。想象一下重卡的載重量每一噸都很珍貴啊，光電池就要六七噸，把珍貴的載重量占去了不少。

3.加氫的速度和加汽油差不多，不需要長時間充電。

山東是氫能大省，已經攜手濰柴動力計劃打造全球最大規(guī)模的氫能交通應用體系。到2025 年，燃料電池汽車數量達到 5 萬輛，加氫站達 200 座；到 2035年，燃料電池汽車數量達到 10 萬輛，加氫站達 500 座。

而濰柴動力也早就布局全球領先的氫能源供應商，先后參股巴拉德動力（9.9%）和Ceres Power，借此完成了 PEMFC（質子交換膜燃料電池）、SOFC（固體氧化物燃料電池）兩大類型燃料電池布局。預計2030年，中國燃料電池市場規(guī)模超1000億元。

所以，同時擁有夯實的基本面和想象力的濰柴動力你愛了嗎？合理PE10~12倍。


在此將對$濰柴動力(SZ000338)$的分析分享，只用作自己投資成長的記錄和學習交流，不構成任何投資建議。

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