主題：造紙行業(yè)：國際漿價不再成為造紙行業(yè)的桎梏

2002年開始的木漿價格上漲已經(jīng)進入第七年，此輪木漿價格的上漲是成本上漲、供求關(guān)系緊張以及美元持續(xù)貶值等多種因素綜合形成的結(jié)果。

　　我們認為木漿絕對價格的上漲已近尾聲，這是因為支持價格上漲的基本因素已經(jīng)變化，目前木漿價格的上漲更多的反映了美元的貶值，隨著供求關(guān)系的逐步改善，我們認為在2008年下半年到2009年初國際木漿的絕對價格也將出現(xiàn)拐點。

　　成本和供求關(guān)系是影響木漿價格走勢的基本因素，同時由于產(chǎn)漿地與消費地的不一致，匯率、運輸?shù)榷喾N因素影響木漿價格的變動。

　　成本是木漿價格走勢的長期影響因素，雖然木材價格長期看漲推動木漿成本的上升，但目前全球包含運費的闊葉漿成本絕大部分在500美元以下，相對于目前BHKP近800美元的報價，成本的變化已不再重要。

　　國際商品木漿的供求關(guān)系已經(jīng)改善。國際商品漿的產(chǎn)能利用率從2001年的不足90％上升到2006年最高的95％（經(jīng)驗產(chǎn)能利用率平衡數(shù)據(jù)為92％），供需緊張拉動漿價的不斷上漲。2006－2009年商品漿產(chǎn)能增長加速，期間內(nèi)國際商品漿的產(chǎn)能年均復(fù)合增長率為5.4%，而同期需求增長為3.8％，我們預(yù)計2008年國際商品漿產(chǎn)能利用率92%，2001年91%左右，供需關(guān)系已經(jīng)緩解。

　　由于國際木漿的交易都是以美元計價，美元的持續(xù)貶值推高了木漿的美元報價，我們認為這是目前國際木漿絕對價格持續(xù)走高的主要原因。

　　根據(jù)國金證券宏觀研究小組的觀點，人民幣2008年升值加速，而我們認為目前漿價絕對價格的上漲主要是反映了美元的貶值，因此人民幣的升值能夠?qū)_木漿絕對價格上漲所帶來的造紙行業(yè)成本上升的影響，國內(nèi)造紙企業(yè)由于木漿價格上漲帶來的成本壓力逐漸減小。同時隨著新增產(chǎn)能的逐步釋放，我們預(yù)計在2008年下半年至2009年初國際木漿的絕對價格也將出現(xiàn)拐點，無疑這利于我國造紙企業(yè)利潤的提高。

　　我們維持造紙行業(yè)“增持”的評級。

漿價影響因素

從1970年到目前的國際漿價的走勢來看，成本因素決定漿價的長期走勢，供求關(guān)系的不斷變化使得漿價呈現(xiàn)明顯的周期性波動，我們對各個階段的漿價變動做了簡單的注釋。

從歷史漿價的表現(xiàn)來看，我們認為成本和供求關(guān)系是影響漿價的基本因素，而由于國際木漿的生產(chǎn)和消費區(qū)域的不同，因此漿價還受到其他一些因素的影響。

成本——未來上升是趨勢，但已經(jīng)不再是影響價格的主要因素木材成本上升推動木漿未來成本上升

成本決定了漿價的長期走勢，我們認為由于制漿主要原料木材未來成本的不斷上升，木漿成本也趨于上升。

　　由于對森林資源保護的不夠重視加上木材利用率的提高以及制漿技術(shù)的提高，在21世紀以前我們認為木漿的成本整體是下降趨勢。

木材成本在未來相當?shù)臅r間內(nèi)維持上漲趨勢：主要是由于世界森林面積不斷減少；對于森林保護意識的增強，主要木材出口國出口量不斷降低，占全球原木出口三分之一強的俄羅斯大幅提高原木出口的關(guān)稅。

木材成本上漲目前對漿價影響很小，只是提高了漿價下跌的底線

從國際木漿成本結(jié)構(gòu)來看，木材成本占木漿成本30％－60％，木材成本的上漲反映到木漿成本存在折半的效應(yīng)。

從全球木漿成本的分布來看，世界上包含運費的闊葉漿成本絕大部分在500美元以下，相對于目前BHKP近800美元的報價，盈利豐厚，因此木漿中木材成本的上漲在此情況下只是對極小比例（從圖表13可以看出）

　　的高成本的廠商可能帶來影響，而在目前供需關(guān)系改善（下面會詳細論述）的情況下，即使這些產(chǎn)能逐漸關(guān)閉也不會影響木漿的走勢。

從目前闊葉漿產(chǎn)能擴張的情況來看，未來闊葉漿主要增加地區(qū)在成本較低的拉美地區(qū)，因此國際闊葉漿的成本整體還有下降趨勢。（巴西和印尼擁有世界上規(guī)模最大最先進的BHKP工廠，而美國、日本、西班牙、葡萄牙BHKP工廠規(guī)模和技術(shù)先進性先對較差。）

供需關(guān)系已經(jīng)開始好轉(zhuǎn)商品漿需求2007－2009年均增長3.8％

國際木漿從1999年到2005年需求的年均復(fù)合增長率為0.67％，而商品漿的年均復(fù)合增長率為2.68％，我們認為主要是由于一些發(fā)達地區(qū)紙品的增長較慢甚至在一定階段陷入負增長，導致全球紙品增長緩慢，從而木漿整體需求增長較慢；商品漿的增長率明顯高于木漿的增長率，主要要是由于中國等一些新興地區(qū)紙品消費增長迅速，而這些地區(qū)木漿需要進口，從而拉動商品漿需求的增長。

未來國際紙品增長仍將集中在一些新興的發(fā)展中地區(qū)，這些地區(qū)仍將通過進口獲得發(fā)展所需的造紙原料，因此我們關(guān)心未來商品漿的供需情況。

　　通過中國與其他地區(qū)商品漿的需求分拆，我們估算未來商品漿的年增長在3.8％左右。

　　中國1997－2006年間進口木漿的年均復(fù)合增長率為21.04％，2001－2006年五年間年均復(fù)合增長率為10.93％；世界其他國家1997－2006年間商品木漿需求的年均復(fù)合增長率為1.36％，2001－2006年五年間年均復(fù)合增長率為2.26％。

　　我們選用2001－2006年的復(fù)合增長率預(yù)估全球商品漿需求量，全球商品漿2008、2009年增長3.8％左右。

商品漿供給2007－2009年均增長5.4％

以前由于國際紙品主要集中發(fā)達國家，因此商品漿生產(chǎn)廠商主要根據(jù)這些地區(qū)的需求量進行產(chǎn)能調(diào)整，由于這些地區(qū)的紙品增長緩慢從而造成商品漿產(chǎn)能增加較少，隨著中國對于國際木漿需求的迅速增加，產(chǎn)能的緊張使得國際漿價在2002年開始上漲，2004年上漲加速，隨著制漿利潤的提高，國際木漿的產(chǎn)能增長加速，2006－2009年國際商品漿的產(chǎn)能年均復(fù)合增長率為5.4%高于商品漿同期需求增長的3.8％。

我們判斷2006年后供需關(guān)系逐漸緩解，商品漿產(chǎn)能利用率從2006年最高的95％下降至2008年的92％左右，2009年將繼續(xù)下降至90.7％。

　　根據(jù)經(jīng)驗數(shù)據(jù)，商品漿產(chǎn)能利用率超過92％則出現(xiàn)產(chǎn)能供應(yīng)緊張（這主要是與制漿廠生產(chǎn)線的年檢修時間有關(guān)），從圖24可以看出由于產(chǎn)能擴張的緩慢，需求的迅速上升，2001年以后國際商品漿產(chǎn)能利用率不斷上升，2002年后超過92％，商品漿供需趨于緊張，2003－2007年商品漿的產(chǎn)能利用率都在高位運行，期間國際漿價不斷上漲，隨著國際木漿產(chǎn)能的擴張加速，我們判斷2008年國際商品漿的產(chǎn)能利用率將降至92％左右，2009年降至91％左右，供需緊張已經(jīng)開始緩解。

闊葉漿和針葉漿未來有所不同

商品漿新增的產(chǎn)能主要是在拉美和亞太地區(qū)，因此估計在新增產(chǎn)能中80%左右的是闊葉漿，20％左右的針葉漿。闊葉漿產(chǎn)能擴張遠快于針葉漿主要是原料供給和成本兩個因素的影響，這也使得兩種漿未來走勢不同。

　　木材供給：世界針葉木主要集中分布在北美和俄羅斯，而闊葉木主要分布在拉美、非洲、東南亞，世界闊葉木蓄積量是針葉木的兩倍，因此從制漿原料上來講供給更充分。

　　成本：從歷史上來看闊葉漿制造成本比針葉漿低89－130美元，由于闊葉漿需求的增加，近幾年闊葉漿和針葉漿的價差較小，因此投資闊葉漿的動力更足。

中國因素的影響將減弱

2000－2005年全球商品漿增量780萬噸，中國就占了500萬噸，超過64％，中國需求增長是影響國際商品漿需求的一個重要因素。

當前國際漿價上漲主要反映了美元的貶值

支持漿價上漲的基本因素成本和供求目前來看已經(jīng)不再是漿價上漲的動力，但是漿價還在上漲，我們認為主要體現(xiàn)了美元的貶值。這是由于國際漿價的結(jié)算都是以美元計價。

　　我們對比國際木漿的歐元、美元歷史報價，歐元報價上漲已經(jīng)比較平緩，而美元的報價繼續(xù)不斷的上升，美元貶值在其中起了主要作用。

美元貶值拉升漿價在歷史上已經(jīng)多次出現(xiàn)，我們對比圖34和圖35，在80年代后期和90年代中期出現(xiàn)過兩次國際木漿價格大幅上漲，而在這兩個階段都伴隨著美元的貶值，此次從2002年開始的國際木漿價格不斷上升，同樣伴隨著2002開始的美元貶值。

影響漿價的其他因素

由于國際木漿的產(chǎn)地和消費地的不一致，海運費也是影響其成本的一個因素，近幾年國際海運價格大幅上升，不過根據(jù)國金證券航運分析師周占海的觀點：2008年BDI指數(shù)高位盤整，2009年將下降，因此運費因素在2008年及未來對木漿價格的壓力減弱。

其他一些突發(fā)因素：我們認為這些因素的出現(xiàn)僅僅會影響漿價短期的波動，不會改變中長期的走勢，而且我們相信這些影響最終都會消除。..傳統(tǒng)木漿出口地加拿大受到昆蟲害以及伐木工人罷工的影響，俄羅斯提高出口木材關(guān)稅、印尼控制木材的砍伐，都影響其木漿的出口。

　　智利林業(yè)工人在2007年10月份為提高工資進行了罷工，封鎖了林場通往智利最大漿廠Arauco的道路，迫使Arauco公司使用其庫存原料。

　　原來寄予厚望的烏拉圭100萬噸化學闊葉漿項目投產(chǎn)受到鄰國的抗議一再推遲。

　　印尼的一些漿廠由于涉及盜伐，受到階段停產(chǎn)的制裁。

　　綜上所述，我們對未來國際漿價走勢樂觀，尤其是闊葉漿。影響漿價的各種因素都趨于好轉(zhuǎn)，除了一些突發(fā)的事件，但我們認為這些突發(fā)因素不會影響漿價的基本走勢。因此在一定時間內(nèi)由于美元的貶值，國際木漿絕對價格還將繼續(xù)上升，但是對于國內(nèi)的造紙企業(yè)而言成本壓力已經(jīng)不大；隨著新增產(chǎn)能的逐步釋放，我們預(yù)計在2008年下半年至2009年初國際木漿的絕對價格也將出現(xiàn)拐點，無疑這利于我國造紙企業(yè)利潤的提高。我們維持造紙行業(yè)“增持”的評級。




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