主題：四川成渝:海通證券給予中性評級


　　公司年報攤薄后業(yè)績0.30 元，董事會決議每股派息人民幣0.064 元(含稅)。2009 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入21.36 億元，同比增長14.69%，其中通行費收入約19.39 億元，同比增長16.68%，四川省汽車消費的爆發(fā)式增長(增速超40%，全國第二)加上災(zāi)后基建刺激了公司路產(chǎn)車流量的快速增長。

　　公司全年實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤8.27 億元，同比增長39.86%。其中，財務(wù)費用約1.20 億元，同比下降36.55%，這主要是由于公司債務(wù)融資的年息下降，加上成樂公司于2009 年7 月31 日償還了10 億銀行貸款，減少了財務(wù)費用；公司實現(xiàn)投資收益1278 萬元，同比增長122%，主要是由于機場高速公路公司受前年地震影響，同比基數(shù)較低，投資該公司收益比上年增加506 萬元，此外公司還收到光大銀行分紅約131 萬元。

　　2009 年公司綜合毛利率為58.79%，我們預(yù)計計重收費取消優(yōu)惠將提升2010 年毛利率約1.27 個百分點。2009 年公司綜合毛利率為58.79%，低于行業(yè)平均63%的水平(參見海通高速公路行業(yè)周報)。公司業(yè)務(wù)構(gòu)成中，車輛通行費業(yè)務(wù)毛利率為63.44%，配套服務(wù)業(yè)務(wù)(包括加油站租賃、廣告區(qū)位租賃以及房屋租賃)毛利率為59.80%，工程施工和其他業(yè)務(wù)毛利率水平分別僅有9.31%和13.99%。2009 年高速公路通行費業(yè)務(wù)貢獻了公司約98%的毛利。

　　目前國家高速公路網(wǎng)(7918 網(wǎng))上上市路產(chǎn)通行費業(yè)務(wù)毛利率均值約為69%，高于成渝公司5 個百分點，我們認(rèn)為這一現(xiàn)象主要源于：(1)公司收費標(biāo)準(zhǔn)低于中東部地區(qū)，(1 類車0.35 元/車公里，中東部平均達到0.40 元/車公里)；(2)公司路產(chǎn)目前計重收費按正常水平的8 折計算。我們判斷，今年10 月份計重收費恢復(fù)全額征收后，2010、2011 年公司單車收入水平將較此前分別提高3.75%和15.00%。

　　2009 年，成渝高速公路是公司通行費業(yè)務(wù)收入和利潤的主要來源，但隨著公司于2009 年6 月完成收購的成樂公司并表，成渝公路的收入占比由2008 年的接近61%降至目前的大約50%，如果我們不考慮新購入或建成通車路產(chǎn)的收入貢獻，這一占比將能夠維持。

　　預(yù)計 2010 年通行費收入約23.8 億元，同比增長約21%，公司業(yè)務(wù)高成長性將延續(xù)至2011 年。受益于四川省經(jīng)濟回升、汽車保有量快速增長以及災(zāi)后重建持續(xù)等因素，預(yù)計2010 年公司旗下路產(chǎn)收入仍將實現(xiàn)快速增長，預(yù)計成渝、成樂高速車流量同比增速將達到20%的水平，加上計重收費水平回歸正?；?，公司合計通行費收入將達到23.5 億元，同比增長接21%。其中，成渝高速四川段收入11.96 億元，同比增長24.50%；成雅高速收入6.23 億元，同比增長13.09%；成樂高速收入4.24 億元，同比增長24.50%；城北出口高速收入1.04 億元，同比增長19.31%。

　　收購成南公司股權(quán)對業(yè)績影響具有不確定性。公司早前與大股東川高公司和其旗下的成南公司簽訂了收購成南高速(215.45 公里)和遂渝高速四川段(36.64 公里)的意向書，并計劃于2009 年12 月31 日前完成收購。但據(jù)公司公告，由于成南公司的土地處置相關(guān)問題尚在解決之中，該項收購工作將延后。

　　我們預(yù)計，若進展順利，今年年中前收購將有實質(zhì)性結(jié)果。我們此前報告中認(rèn)為，公司采用分離交易可轉(zhuǎn)債的方式完成收購將有利于公司業(yè)績增厚，約0.08 元(參見2009 年3 季報點評)，不過據(jù)我們了解，我國分離債的發(fā)行已停滯一段時間，預(yù)計短期內(nèi)通過該種方式完成資金募集比較困難，但若公司通過銀行信貸方式(公司曾在公開場合表示，公司將采用偏債型融資手段)，財務(wù)費用將大幅增加(我們預(yù)計70 億左右的收購成本)，加上收進來后兩條高速的攤銷費用(我們測算每年合計1.5 億元左右)，對業(yè)績的影響具備不確定性。

　　公司另一條承建的高速公路——成仁項目已于2009 年8 月底開工，截至2009 年末，累計完成投資約3.6 億元。該項目全長約105 公里，估算投資額達到75 億元，預(yù)計于2012 年底前后投入運營。我們對該項目未來盈利前景看好，預(yù)計未來內(nèi)部回報率將超過11%。

　　盈利預(yù)測及投資建議。暫不考慮成南高速和遂渝高速四川段收購對公司經(jīng)營的影響，但我們在收入測算中加入對計重收費提價的考慮，預(yù)計2010 年-2012 年公司通行費收入分別為23.46 億元、29.30 億元以及32.10 元，相應(yīng)地，EPS 分別為0.35 元、0.41 元和0.45 元(其中，計重收費提價貢獻2010、2011 年EPS 分別為0.02 元和0.09 元)。

　　結(jié)合當(dāng)前行業(yè)平均估值水平(見海通高速公路周報)，以及公司今明兩年業(yè)績的高成長性，我們認(rèn)為可以給予公司一定的估值溢價(20%)，合理價格測算結(jié)果為7.70 元，對應(yīng)于2010 年22 倍的市盈率水平，繼續(xù)維持“中性”的投資評級。


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