主題：云南白藥深陷增長泥潭，誰來拯救百年醫(yī)藥品牌？

剛剛過去的2019年，核心醫(yī)藥股漲勢相當(dāng)喜人。其中，長春高新全年暴漲156.6%，恒瑞醫(yī)藥暴漲100%，華蘭生物大漲62.3%。

然而，過往超級大牛股——云南白藥全年僅僅上漲24.1%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸以上核心醫(yī)藥股。并且，目前股價(jià)僅僅回到了2017年6月的水平，已經(jīng)很久沒有突破新高了。

另外，從去年下半年開始，第三大、第四大股東紛紛推出減持計(jì)劃。

7月26日，第四大股東平安人壽發(fā)布減持公告，減持比例不超過3%。

10月31日，第三大股東——云南合和計(jì)劃減持不超過1277.4萬股，比例不超過1%。

轉(zhuǎn)眼11月21日，平安人壽再度公告減持計(jì)劃，從公告日之日起3個月內(nèi)減持不超過1277.4萬股，比例不超過1%。
一份份股東減持背后，是云南白藥近些年業(yè)績不堪境遇的真實(shí)寫照。百年品牌的云南白藥究竟經(jīng)歷了什么？

一、云南白藥知幾何？

云南白藥是由云南民間名醫(yī)曲煥章先生于1902年創(chuàng)制，距今將近120年的歷史。1971年，公司前身云南白藥廠成立，早于1993年成功掛牌深交所，成為云南省首家上市公司。

云南白藥業(yè)務(wù)主要分為四大板塊，包括醫(yī)藥批發(fā)零售、藥品、健康品、中藥資源。

云南白藥系列產(chǎn)品，包括我們熟知的氣霧劑、創(chuàng)可貼、白藥膏等等。早于2011年，公司成立全新藥品事業(yè)部，成為早期核心盈利的業(yè)務(wù)。

但是，隨著2016年醫(yī)?？刭M(fèi)、兩票制等政策影響，云南白藥的藥品板塊終結(jié)多年的高速增長，出現(xiàn)首次負(fù)增長。



為了緩解頹勢，在2016-2018年，公司核心藥品單價(jià)平均提升近20%。但營收還是不見增長，反而在2018年大跌6.24%。并且，藥品占總營收的比例從2013年的28%一路下滑至2018年的17%。

這足以可見藥品終端銷售的天花板還是很明顯了。

易邊再戰(zhàn)，藥品業(yè)績增長乏力，但健康品業(yè)務(wù)（主打云南白藥牙膏）前些年做的有聲有色。其實(shí)，早在2003年，云南白藥便推出中高端牙膏，在2005年銷售額已經(jīng)突破8000萬元，2018年更是達(dá)到44.67億元，占營收的比例從10%提升至17%，與藥品板塊持平。



但牙膏市場規(guī)模不會太大，且這些年行業(yè)增速也下來了。據(jù)中商研究院預(yù)測，2019-2020年，國內(nèi)牙膏市場增速僅僅只有6%左右。并且，公司健康事業(yè)部營收增速也下來了，僅僅只有不足5%的增速。

另外，藥品批發(fā)零售占比總營收超過60%，但毛利率僅僅只有7%，撐不起未來的業(yè)績增長，而牙膏的毛利率高達(dá)75%，藥品毛利率為53%，但后兩者增速已經(jīng)明顯放緩。

還有中藥資源，由于占營收比例太小，這里不展開細(xì)講。

梳理發(fā)現(xiàn)，云南白藥“拳頭”細(xì)分業(yè)務(wù)均處于調(diào)整之中，并且目前沒有新的增長點(diǎn)，體現(xiàn)在公司整體業(yè)績層面，自然是慘淡不已，多年高增速的常態(tài)已經(jīng)成為歷史。

二、核心經(jīng)營指標(biāo)下滑明顯

2019年前三季度，云南白藥營收216.46億元，同比僅僅增長8.36%。2014-2018年，營收增速分別為18.79%、10.23%、8.07%、8.5%、9.84%?？v觀過去幾年，云南白藥回歸個位數(shù)增長，不再有2000年至2013年平均年復(fù)合增長26%的神話了。



前三季度，歸母凈利潤35.37億元，同比僅僅增長7.46%。過去3年，同比增速均在8%以下。要知道2000-2013年，歸母凈利潤年復(fù)合增長率高達(dá)35%。

正是從2014年業(yè)績開始突然變臉低增速，早于2016年，云南白藥開啟混改，引入福建前首富陳發(fā)樹旗下的新華都陳發(fā)樹最終以直接和間接方式合計(jì)獲得云南白藥25.14%的股權(quán)，這一持股比例與云南省國資委完全相同。

但陳發(fā)樹入股之后，并沒有給云南白藥帶來驚喜。云南白藥大刀闊斧改革，市場預(yù)期帶來的新增長成為了空中樓閣。

除了陳發(fā)樹，公司還引入了江蘇魚躍醫(yī)療。但該公司是主營醫(yī)藥器械的，產(chǎn)品與渠道與云南白藥的差距甚大，給到公司的幫助也甚小。這跟格力電器引入高瓴資本，差了不知多少個臺階。

回到正題，2019年前三季度，公司毛利率為29.7%，與過去多年保持在同一個水平線。但銷售凈利率，從2013年見頂14.68%之后，一直處于下降通道，2018年僅有12.32%，相比2013年下滑2.36%。



再看看經(jīng)營水平綜合考核指標(biāo)——ROE（凈資產(chǎn)收益率）。自從2013年以來，同樣是持續(xù)下滑。2018年ROE僅有17.37%，比2013年下滑11.57%。



觀察以上幾個指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)云南白藥從2014年開始，業(yè)績陷入低速增長，核心經(jīng)營指標(biāo)均有不同程度的下滑。在陳發(fā)樹等民營資本進(jìn)去之后，經(jīng)營沒有改觀，仍然陷入沒有業(yè)績增長的引擎。

三、尾聲

云南白藥依靠獨(dú)家品種和百年歷史沉淀，上市后躺著賺錢的日子過了20年。但2013年之后，市場起了變化。

變局之余，云南白藥的研發(fā)支出始終維持在極低的水平。最近10年，只有2013年、2014年、2018年高于1億元，其余年份均只有幾千萬。研發(fā)支出占營收的比例長年維持在1%以下，在A股醫(yī)藥股中排名倒數(shù)。



這是典型的吃老本模式。在過去幾年，A股不少醫(yī)藥公司順應(yīng)市場趨勢，大力發(fā)展創(chuàng)新藥，成為資本市場追捧的對象。但云南白藥研發(fā)僅僅針對原有白藥系列進(jìn)行小幅度 “修修補(bǔ)補(bǔ)”，沒有進(jìn)行新藥的開發(fā)，錯失了轉(zhuǎn)型的大好機(jī)會。

但對待中小股東上，公司還算是厚道。上市27年，累計(jì)分紅24次，累計(jì)凈利潤為232.7億元，分掉72.3億元，分紅率為31.08%。尤其是最近6年，分紅率持續(xù)提升，到2018年已經(jīng)高達(dá)63.31%。



總體來說，云南白藥是一家基本面不錯的公司，但最近幾年陷入低速增長泥潭，無法自拔，并且沒有改善的良好勢頭。基于此，市場用腳投票，PE估值倍數(shù)下滑至目前的27倍左右，顯著低于其它核心醫(yī)藥龍頭。

如果未來云南白藥仍然在新增長點(diǎn)上沒有作為，估值還算是高估的，仍有進(jìn)一步下滑的風(fēng)險(xiǎn)。



對于投資者而言，當(dāng)下的云南白藥顯然不具備太多的吸引力。我們看看外資的動向，也能知道一二。目前，外資總計(jì)持有云南白藥86.44億元，位列重倉股榜單第25名，但最近1年基本處于“按兵不動”的狀態(tài)。

云南白藥，作為百年醫(yī)藥品牌，如今陷入增長困境，誰來拯救？指望陳發(fā)樹，恐怕也不太現(xiàn)實(shí)。


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