主題：桂冠電力(600236)水電受制來水偏枯，合山電站發(fā)電量大增



事件：

公司發(fā)布2019年中報。公司上半年實現(xiàn)營業(yè)收入47.16億元，同比減少0.8%；實現(xiàn)歸母凈利潤12.27億元，同比減少3.2%，符合 申萬宏源 預期。

投資要點：

紅水河流域來水偏枯拖累水電發(fā)電量。2019年初以來全球厄爾尼諾現(xiàn)象偏強，我國南方地區(qū)整體降水偏多但分布不均，公司機組所在的紅水河流域來水偏枯。公司上半年實現(xiàn)水電發(fā)電量177.61億千瓦時，同比減少7.7%，其中最主要的盈利來源龍灘和巖灘分別減少11.7%和11.8%。廣西省汛期來水有所好轉(zhuǎn)，7月單月水電平均利用小時數(shù)同比增16小時，期待下半年水電業(yè)績改善。

廣西供需改善致合山火電發(fā)電量大增，火電業(yè)務(wù)同比減虧，廣西省為我國電解鋁產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移主要目的地，用電增速持續(xù)領(lǐng)跑全國，上半年全區(qū)用電量同比增長10.9%，疊加水電發(fā)電量下滑影響，公司合山電廠上半年實現(xiàn)發(fā)電量16.74億千瓦時，同比增長59.28%。同時受益于上半年廣西電煤價格指數(shù)下降6.57%，公司火電業(yè)務(wù)上半年凈利潤虧損3291萬元，同比減虧1.19億元。


積極優(yōu)化清潔能源電源結(jié)構(gòu)，業(yè)績穩(wěn)健有望維持高分紅。截至2019年6月底公司水電、風電等清潔能源占在役裝機容量比例達88.77%。2018年公司建設(shè)的廣西賓陽馬王一期風電項目于2019年3月底實現(xiàn)首臺機組投產(chǎn)發(fā)電，馬王二期風電項目(100MW)于5月獲得核準，未來新能源有望持續(xù)貢獻裝機增量。公司近年來大幅提高分紅比率，2016-2018年分紅比例分別為30.38%、79.68%和63.56%。當前公司整體業(yè)績穩(wěn)健，高分紅比例有望維持。

長江電力 再度增持公司股份，持股比例位列第五。長江電力近年來持續(xù)增持公司股份，2018年年報中首次進入前十大股東，2019年上半年再度增持公司0.64%股份，目前累計持股比例已達3.21%，位列第五大股東。公司價值獲得業(yè)內(nèi)產(chǎn)業(yè)資本認可。

盈利預測與估值：綜合考慮來水情況及水電增值稅讓利下游，我們下調(diào)2019-2021年歸母凈利潤預測分別為24.67、25.91和26.62億元，調(diào)整前分別為(26.77、27.96億元、28.59億元)，當前股價對應(yīng)PE為15、14和14倍，維持“買入”評級。

桂冠電力(600236)水電受制來水偏枯，合山電站發(fā)電量大增

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