主題：重新審視濰柴動力的估值

隨著QFII額度翻倍、MSCI擴容、FTSEA股指數(shù)擴容等，長期來看A股在外資配置中比例逐漸增加是比較確定的。在內(nèi)資資金基本穩(wěn)定的局面下，外資作為增量資金在A股市場的定價權(quán)會逐漸提升。

相比于內(nèi)資，外資在選股標準上更傾向于配置具有核心競爭力的細分領(lǐng)域龍頭，主要體現(xiàn)在市占率高、品牌知名度高和競爭壁壘高三個方面；財務指標上重視ROE，偏向全球視角下的稀缺性標的以及良好的公司治理。

這其中備受青睞的就有濰柴動力，從2017年起，外資就通過深港通不斷買入濰柴動力，持股比例從2017年的1%上升至今9.1%。尤其是去年12月以來，外資開始加速買入濰柴動力，推動濰柴股價達到新高。

自3月來，濰柴動力的外資持股比例有所下降，但仍然處于歷史高位。市場分析認為這更多不是反映外資獲利了結(jié)，而是內(nèi)資對這只藍籌股認可程度變高，在高位買入更多籌碼。而根據(jù)3月以來的交易數(shù)據(jù)統(tǒng)計也反映了這一趨勢。

今年的8月16日，濰柴動力首次入選恒生A股行業(yè)龍頭指數(shù)，目前該指數(shù)有成分股52只，均為各行業(yè)龍頭企業(yè)，整體含金量非常高，變動將于2019年9月9日正式生效。此次濰柴動力入選該指數(shù)，反映了資本市場對濰柴動力業(yè)績表現(xiàn)及行業(yè)地位的肯定和認可。

作為行業(yè)龍頭企業(yè)，早在2008年金融危機之后，濰柴動力即已率先開啟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型之路，利用近10年時間實現(xiàn)了多元化、集團化和國際化發(fā)展，抗周期和避風險能力顯著增強，開啟新一輪持續(xù)增長通道，實現(xiàn)了二次騰飛。但一些人仍擔憂，自2016年底，此輪重卡行業(yè)景氣度已經(jīng)持續(xù)兩年多，未來是否可持續(xù)？正是這種擔憂壓抑著濰柴的估值。

但是，如果不對濰柴動力的基本面加以認真審視和重估，過往的標簽到了現(xiàn)在就可能成為偏見。也正是由于這種偏見，才會有獲取超額利潤的可能。

關(guān)鍵的是，濰柴還是過去的那個濰柴嗎？

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濰柴的主要業(yè)務

濰柴主要有動力總成、液壓系統(tǒng)以及智能物流三大產(chǎn)業(yè)鏈，其中占利潤比重較大的是動力總成業(yè)務和智能物流業(yè)務。

1）動力總成產(chǎn)業(yè)鏈

濰柴是柴油發(fā)動機的龍頭，構(gòu)建起了“濰柴發(fā)動機+法士特變速箱+漢德車橋”動力總成黃金動力鏈。其中，發(fā)動機是公司最核心的業(yè)務之一，非常賺錢，毛利率較高，同時保持較高的增速。2018年濰柴動力母公司實現(xiàn)凈利潤為67.4億元。在發(fā)動機產(chǎn)品中，又以重卡發(fā)動機為主力產(chǎn)品，2018年重卡發(fā)動機在國內(nèi)市場占有率達31.6%，2019Q1進一步提升至33%，市場地位穩(wěn)固。

發(fā)動機產(chǎn)品是公司的現(xiàn)金牛，公司同時也為其打造了非常堅固的護城河。一方面，公司的重卡柴油機技術(shù)門檻非常高，隨著國六排放標準的實行，將進一步提高行業(yè)壁壘，因此重卡柴油機行業(yè)出現(xiàn)新的強勢競爭者的可能性非常小。

另一方面，公司積極布局了下游重卡整車行業(yè)，來確保其基本盤。陜重汽作為公司的子公司，搭載濰柴的發(fā)動機，自不必多說。2018年，譚旭光出任中國重汽后，濰柴與重汽的聯(lián)系也越來越緊密。濰柴先后實現(xiàn)了重汽旗下的輕卡、天然氣重卡方面的配套，今年以來又開始配套其豪翰牽引車和汕德卡高端重卡等拳頭產(chǎn)品。

國內(nèi)的重卡市場處于寡頭壟斷格局，CR5常年在80%以上。除了為陜重汽配套外，濰柴也是一汽解放、福田、東風、北奔、大運等重卡企業(yè)的主力供應商，而其在重汽的滲透率未來也有望持續(xù)提高。隨著國六標準的實行，重卡發(fā)動機的技術(shù)門檻提高，濰柴的市場占有率將進一步提升。為更多的下游整車配套保證了濰柴發(fā)動機業(yè)務的高額利潤。

注：括號中為濰柴配套份額

2）智能物流

濰柴在2014年并表了凱傲集團，目前擁有后者45%的股份。在2016年通過凱傲進一步收購了德馬泰克，完善了其在智能物流業(yè)務上的布局。凱傲集團是全球第二大的工業(yè)叉車制造商，而其旗下的德馬泰克是一家全球領(lǐng)先的物流供應鏈解決方案供應商。

凱傲收購德馬泰克后，兩者間可以實現(xiàn)非常強的協(xié)同效應。一方面，凱傲是叉車和倉儲技術(shù)制造商，德馬泰克是倉儲系統(tǒng)自動化和軟件解決方案供應商，產(chǎn)品上具有互補性；另一方面，凱傲集團的銷售收入主要來自于歐洲，德馬泰克以北美市場為主，兩者合作可以整合各自的渠道，共享客戶資源。

與重卡業(yè)務具有波動性不同，叉車很多為物流行業(yè)所用，周期性很弱。同時由于凱傲的業(yè)務遍布全球，進一步降低了收入的波動。2014-2018年凱傲營業(yè)收入CAGR為14%，凈利潤CAGR為22.5%，2018年實現(xiàn)營收80億歐元，其中叉車業(yè)務收入59億歐元，供應鏈業(yè)務收入21億元；凈利潤4億歐元。業(yè)績具有較強的穩(wěn)定性。

凱傲對公司歸母凈利潤的貢獻在2015、2016年分別為32%和27%，這兩年隨著重卡行業(yè)的景氣，集團母公司利潤提升較快，凱傲利潤貢獻占比有所下滑，但絕對值上仍然保持穩(wěn)定的增長。平均來看，貢獻比例有望保持在20%以上，成為熨平公司重卡業(yè)務周期波動的重要力量。

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重新審視濰柴的估值

發(fā)動機業(yè)務為濰柴貢獻了可觀的利潤，而重卡發(fā)動機又是其中最重要的產(chǎn)品。從歷史來看，重卡行業(yè)銷量存在明顯的周期性。

不過近些年來，重卡行業(yè)本身結(jié)構(gòu)性的變化，以及濰柴自身業(yè)務的調(diào)整，使得濰柴的周期屬性明顯弱化，我們有必要對濰柴的估值進行重新的審視。關(guān)于濰柴估值的討論圍繞以下幾點展開：

　　1）重卡行業(yè)的結(jié)構(gòu)性變化：物流重卡比例提升
　　2）濰柴重卡發(fā)動機：市占率提升+產(chǎn)品升級
　　3）濰柴非道路用發(fā)動機：被忽視的領(lǐng)域
　　4）業(yè)績的穩(wěn)定器——智能物流業(yè)務
　　5）縱向和橫向估值對比
　　1）重卡行業(yè)的結(jié)構(gòu)性變化：物流重卡比例提升

重卡有物流重卡和工程重卡之分。由于國內(nèi)快遞物流業(yè)的快速發(fā)展，重卡里用來跑物流拉貨的比重逐步提高，這部分和居民日常消費相關(guān)度更高，而工程用自卸車比例下降，行業(yè)本身的結(jié)構(gòu)性變化導致重卡周期性有所減弱。

從上圖中我們可以看出，物流重卡銷量的波動是明顯小于工程重卡的。從2005年至2018年，物流重卡的銷量整體呈現(xiàn)增長的趨勢，在重卡中的銷量占比從2005年的36%提升至2018年68%。

同時隨著重卡保有量的提升，更新需求也會更加穩(wěn)定。可以這樣設(shè)想，當保有量很低的時候，每年的重卡需求都是當年的新增需求，來自更新的需求很少，這樣波動就很大。但是當保有量逐漸增大后，每年就有相當一部分需求是更新需求，更新需求的波動會隨著保有量的提升逐漸減小，因為存量的波動是小于增量的。

可以預見的是，隨著物流重卡比例的提升以及重卡保有量基數(shù)的增加，未來重卡銷量的周期性會逐漸減弱，而類似2011和2012年那種行業(yè)的下滑也很難再次出現(xiàn)。

2)濰柴重卡發(fā)動機：市占率提升+產(chǎn)品升級

市占率提升：2015年公司由于福田更換供應商導致市場份額出現(xiàn)短暫下滑，從那時至今公司重卡發(fā)動機市占率逐漸提升，份額由20%左右提升至2018年的31.6%，且在2019Q1進一步提升至33%。

濰柴目前已經(jīng)進入國內(nèi)主流重卡生產(chǎn)商的供應鏈。在控股子公司陜重汽的配套份額超過90%，這一塊未來主要通過陜重汽的市場份額提升，邊際變化相對較小。

目前邊際變化較大的是在中國重汽和福田滲透率的提升。過去中國重汽配套的一直是獨占許可的MAN發(fā)動機和重汽杭發(fā)，不過目前濰柴的發(fā)動機已經(jīng)開始搭載于重汽的豪翰牽引車和汕德卡高端重卡等拳頭產(chǎn)品。隨著譚旭光出任中國重汽集團董事長，濰柴與重汽的合作將會進一步加深，濰柴發(fā)動機配套重汽產(chǎn)品的份額有望逐漸提升。

另一方面，起家時靠濰柴配套發(fā)動機的福田，由于覬覦重卡發(fā)動機的高利潤，一度轉(zhuǎn)向與康明斯合作開發(fā)生產(chǎn)的發(fā)動機，核心產(chǎn)品福田歐曼開始搭載福田康明斯的產(chǎn)品，濰柴的發(fā)動機更多搭載于其非道路低附加值產(chǎn)品上。然而從2017年開始，福田歐曼又重新轉(zhuǎn)向濰柴的發(fā)動機。同時濰柴也持有福田2.47億元的股權(quán)，雙方的合作有望進一步加深。

結(jié)構(gòu)升級：競爭日益激烈的物流對于貨物運輸?shù)臅r效性要求很高，較大排量的發(fā)動機功率較大，在同等載貨情況下，車輛速度更快；同時大排量大缸徑發(fā)動機動力輸出大，運行工況更佳，可以降低額外的維修保養(yǎng)成本。

從下圖中可以看出，公司大排量發(fā)動機（12/13L)的占比不斷提升，2018年銷售22萬臺，同時大缸徑發(fā)動機銷售1500臺。大排量大缸徑發(fā)動機的售價與利潤更高，因此，隨著大排量發(fā)動機銷量占比提升，公司的盈利能力在增強。

因此，雖然重卡市場銷量增速不高，但是隨著市占率提升和產(chǎn)品升級，濰柴依舊可以有較大的業(yè)績增長空間，而且確定性較高。

3）濰柴非道路用發(fā)動機：被忽視的領(lǐng)域

柴油發(fā)動機除了卡車和客車等道路用發(fā)動機外，還有用于工程機械、農(nóng)機、發(fā)電等領(lǐng)域的非道路用柴油機。2018年公司非道路用發(fā)動機銷量為19.4萬臺，同比增長29.3%，銷量占比29.0%，增量貢獻明顯。

根據(jù)國泰君安的測算，國內(nèi)非道路用柴油發(fā)動機年銷量在100-150萬臺，市場規(guī)模近500億元，而同期道路用發(fā)動機市場規(guī)模為900億元，公司的非道路用發(fā)動機業(yè)務存在較大的預期差。

從競爭格局上來看，高端市場如挖掘機發(fā)動機市場被國外品牌壟斷，工業(yè)動力發(fā)動機以康明斯、卡特彼勒為主；低端市場如叉車、農(nóng)機由國產(chǎn)品牌主導，供給者較多，競爭激烈。

邊際上的變化：一方面，隨著國產(chǎn)品牌挖掘機的崛起，以及如濰柴等行業(yè)龍頭在高端市場的持續(xù)布局，國產(chǎn)品牌有望向上突破；另一方面，非道路四階段排放標準預計將于2020年12月正式實施，技術(shù)門檻提高，行業(yè)龍頭有望搶占中小企業(yè)份額。

目前濰柴在工程機械領(lǐng)域中的裝載機發(fā)動機市場份額超過2/3，挖掘機方面，濰柴動力已為客戶進行試配；在叉車、農(nóng)機和工業(yè)動力領(lǐng)域逐漸擴大配套份額。

相比于道路用柴油機領(lǐng)域，濰柴在非道路用柴油機領(lǐng)域內(nèi)滲透率有更大的提升空間，成長確定性高，一定程度上熨平周期。

4）業(yè)績的穩(wěn)定器——智能物流業(yè)務

公司目前持有凱傲集團45%的股份。在工業(yè)叉車領(lǐng)域，KION在8個國家運營著16個生產(chǎn)工廠，為客戶提供工業(yè)叉車產(chǎn)品和服務。收購德馬泰克后，進一步切入智能物流供應鏈解決方案領(lǐng)域。

物流行業(yè)偏消費屬性，從凱傲集團的歷史業(yè)績也可以看出，其收入和營業(yè)利潤穩(wěn)定增長，波動較小。目前國內(nèi)物流發(fā)展仍有很大空間，凱傲集團的業(yè)務可以與濰柴母公司的重卡及發(fā)動機相關(guān)業(yè)務，在產(chǎn)品和渠道上形成很強的協(xié)同效應。

凱傲集團對濰柴歸母凈利潤的貢獻平均看在20%左右，且相對穩(wěn)定，這對于濰柴動力的利潤結(jié)構(gòu)有很大裨益。

5）縱向和橫向估值對比

縱向：

以前的濰柴，與重卡相關(guān)度較大，其估值水平一般在業(yè)績景氣高點時保持在10x左右，在景氣低點時可以提升至20x，均值為14x左右。

而現(xiàn)在的濰柴，已經(jīng)不一樣。業(yè)務結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、區(qū)域結(jié)構(gòu)都發(fā)生了很大變化，更加多元化，抗周期和避風險的能力大幅提升，經(jīng)營將更加穩(wěn)健。

但是濰柴并未在從2016年底開始的這一輪重卡行業(yè)復蘇中獲得較好估值。相反，市場仍慣性認為公司目前處于業(yè)績景氣高點，對于業(yè)績的持續(xù)性存在擔憂，因而目前濰柴的估值被壓到了8.4x，處于歷史低位。重卡行業(yè)持續(xù)高景氣度掩蓋了濰柴動力結(jié)構(gòu)性調(diào)整帶來的利潤邊際變化。

橫向：

康明斯和濰柴，世界上兩個發(fā)動機巨頭企業(yè)，兩者在經(jīng)營商很多的相似之處：

　　1）都是柴油機龍頭
　　2）均不在母公司生產(chǎn)重卡整車
　　3）均實現(xiàn)了多元化經(jīng)營，母公司發(fā)動機業(yè)務營收不到上市公司一半
　　目前濰柴在國內(nèi)柴油機尤其是重卡柴油機的份額已經(jīng)超過康明斯。從2007年至2018年，濰柴與康明斯發(fā)動機業(yè)務營收之比從21%提升至55%，濰柴的增速顯然高于康明斯。

從財務指標上來看，2018年，濰柴發(fā)動機業(yè)務的毛利率為27%，遠高于康明斯的12%；EBITDAMARGIN前者為21%，也遠高于后者的13.7%。從ROE上，兩者的絕對數(shù)額均較高，超過了20%。

估值上，康明斯的估值長期保持在15倍以上，歷史均值為17倍。海外市場投資者普遍認為，北美重卡周期已經(jīng)見頂，但中國的重卡周期至少要延續(xù)到2021年，并且行業(yè)格局還在持續(xù)改善。對于外資來說，濰柴簡直就是價值洼地。

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結(jié)語

濰柴所主要經(jīng)營的柴油發(fā)動機尤其是重卡發(fā)動機業(yè)務，屬于稀缺標的，對標全球柴油機龍頭康明斯，外資對其業(yè)務理解起來相對容易，且估值非常便宜，因此年初以來持續(xù)獲得外資青睞。

目前市場擔憂國內(nèi)重卡周期見頂，擔憂濰柴的業(yè)績有下行風險，其估值水平被壓制在了歷史低位。

但是仔細分析濰柴的業(yè)務后，有以下多個方面說明濰柴的周期屬性已經(jīng)逐漸弱化，未來業(yè)績成長有很強的確定性：

　　1）國內(nèi)重卡市場隨著物流重卡比例以及保有量的提升，未來波動會逐漸降低，周期屬性弱化；同時隨著新的排放標準以及政策上治超的執(zhí)行，重卡更新需求依舊較大，行業(yè)景氣有望持續(xù)。
　　2）公司重卡產(chǎn)品有望在中國重汽、福田、徐工等重卡產(chǎn)品中提高滲透率，邊際改善較大；公司12/13L大排量發(fā)動機產(chǎn)品占比提高，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善。量價齊升，確定性很強。
　　3）目前市場忽略了非道路用柴油機的規(guī)模，在該領(lǐng)域，高端產(chǎn)品進口替代和低端產(chǎn)品的出清都在持續(xù)進行，濰柴在非道路用柴油機業(yè)務上有較大的增長空間。
　　4）凱傲集團的叉車物流業(yè)務周期屬性很弱，業(yè)績穩(wěn)定增長，來自凱傲的利潤貢獻平均來看占公司歸母凈利潤比例在20%左右，將成為熨平公司業(yè)績波動的重要力量。
　　5）對比全球龍頭康明斯，長期PE在15倍以上，公司價值明顯低估。
　　個人認為，即使考慮到持續(xù)兩年的重卡景氣，濰柴當下的估值仍舊至少可以給到12倍，相比當下有50%的提升空間。

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