主題：中泰證券：錫業(yè)股份買入評級

事件概述：錫業(yè)股份發(fā)布2018年報，全年實現(xiàn)營業(yè)收入396.01億，同比增長15.1%，實現(xiàn)歸母凈利8.81億，同比增長24.8%，其中，2018Q4單季度實現(xiàn)收入82.79億，環(huán)比減少26.51%，同比增加21.2%，實現(xiàn)歸母凈利1.53億元，環(huán)比減少44.4%。同比減少8.1%。

　　公司錫產(chǎn)品量價齊升，助推主營業(yè)績穩(wěn)步增長。①公司主要產(chǎn)品精錫與精銅價格同比上漲：2018年公司精錫平均不含稅售價為12.56萬/噸，較2017年12.38萬/噸上漲1.4%，精銅平均不含稅售價為4.46萬/噸，較2017年4.16萬/噸上漲7.4%，鋅精礦平均不含稅售價為1.44萬/噸，較2017年1.48萬/噸j回落2.9%；②公司錫產(chǎn)品產(chǎn)銷量同比增長：2018年公司自產(chǎn)錫精礦3.48萬噸，較2017年3.4萬噸增長2.1%，錫錠產(chǎn)銷量約3.5萬噸，較2017年3.3萬噸增長5.7%，公司在錫金屬國內(nèi)市場占有率44%，全球市場占有率約20%；公司錫產(chǎn)品量價齊升，助推公司2018年主營毛利由2017年34.75億增厚約2500萬，至2018年約35億，主營業(yè)務(wù)業(yè)績穩(wěn)步增長。

　　得當(dāng)?shù)奶妆２呗栽龊窆纠麧櫍Y產(chǎn)減值損失的減少基本與增加的財務(wù)費用對沖。由于公司采取較為有效得當(dāng)?shù)奶妆２呗裕瑘蟾嫫谀┏謧}套保期貨合約浮動盈利，公允價值變動凈收益為1800萬，較2017年600萬，增加1200萬；期貨交倉與套保平倉等投資收益約為9000萬，較2017年6000萬增厚3000萬，因此有效得當(dāng)?shù)奶妆２呗赃M一步增厚約4000萬毛利；相較于2017年，2018年資產(chǎn)減值損失減少近2億，但由于匯兌損失與利息支出增加，財務(wù)費用由2017年的約6億，增加約2億至約8億，資產(chǎn)減值損失的減少基本與增加的財務(wù)費用對沖。

　　募投項目按計劃有序推進。公司2016年以非公開發(fā)行股票的方式擬募集資金總額不超過24億元，其中21億元用于投資年產(chǎn)10萬噸鋅、60噸銦技改項目，該募投項目已于2018H1順利實現(xiàn)聯(lián)動試車，于2018年11月進入濕法投料試車，11月底產(chǎn)出鋅錠和銦錠產(chǎn)品，后續(xù)已實現(xiàn)鋅錠產(chǎn)品的銷售。目前正處于試生產(chǎn)階段，預(yù)計2019H2能夠達產(chǎn)、達標(biāo)。募投項目，一方面有助于延長鋅產(chǎn)業(yè)鏈條，提升產(chǎn)品附加值；另一方面，能夠有效提取鋅精礦中不計價銦元素，低成本優(yōu)勢明顯，有望成為公司重要利潤補充。

　　行業(yè)有望從結(jié)構(gòu)邏輯向總量邏輯過渡，“錫?！笨善?。

　　主要邏輯為緬甸原礦供給持續(xù)下降，當(dāng)前緬甸礦主要面臨兩方面問題：一是資源品位下降，由前期的5-6%降至當(dāng)前的1.0-1.5%；二是開采方式轉(zhuǎn)變，這也是資源品位下滑的結(jié)果，由前期露采逐步向坑采轉(zhuǎn)換。上述兩大問題共同導(dǎo)致緬甸錫精礦供給能力下降和開采成本上升，再考慮到當(dāng)?shù)刭Y源前景不明以及政府精礦儲備量不斷被消耗的實際情況，我們認為緬甸原礦產(chǎn)量高峰已過。

　　從緬甸進口數(shù)量上持續(xù)得到印證：ITRI數(shù)據(jù)顯示，2018年全年自緬甸累計進口錫精礦實物量21.87萬噸，同比降25.2%；按2018年平均品位25%(選礦技術(shù)提升導(dǎo)致品位上升)測算，則2018年自緬甸累計進口錫精礦金屬量5.67萬噸，同比降22.1%；進入2019年，2月中國自緬甸進口錫精礦0.39萬實物噸，約980金屬噸(25%品位)，環(huán)比下降87%，同比下滑約80%，數(shù)據(jù)持續(xù)驗證原礦供給緊張狀況。

　　供需結(jié)構(gòu)上看，“錫?！毙星榭善?。國內(nèi)礦有效增量僅為6000-8000噸，但受銀漫礦業(yè)影響(年產(chǎn)6000噸)，有效供給增量或大幅減少，而海外其他國家和地區(qū)(印尼等地)總體保持平穩(wěn)，因此，未來錫供給端組合為：一大降(緬甸礦)、一小增(國內(nèi)礦)、一平穩(wěn)(再生錫)，收緊趨勢確立，再疊加穩(wěn)中有增的需求，我們認為“錫牛”行情為期不遠。錫業(yè)股份作為全球錫行業(yè)龍頭，有望深度受益于此輪“錫?！毙星?。

　　盈利預(yù)測與投資建議：銅原料供需仍將呈現(xiàn)緊平衡態(tài)勢，銅價中樞有望系統(tǒng)性上移；鋅供需雖邊際改善，但短缺格局仍將延續(xù)，鋅價將高位震蕩，華聯(lián)鋅銦盈利能力依然突出。我們預(yù)計公司2019/2020/2021年凈利潤分別為12.5/14.9/17.8億元，對應(yīng)EPS分別為0.75/0.89/1.07元，目前股價對應(yīng)的PE估值水平分別為17x/15x/12x。維持“買入”評級。

　　風(fēng)險提示事件：宏觀經(jīng)濟波動帶來的風(fēng)險；緬甸資源儲量大幅波動的風(fēng)險；錫、銅、鋅價格不及預(yù)期的風(fēng)險。

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