主題： 機械行業(yè)：估值壓力下尋找超跌的價值股

全球經(jīng)濟的不確定性與鋼材價格的暴漲，使機械行業(yè)面臨著估值危機，周期性恐懼再次彌漫；一季度多家上市公司柳工、合力、振華港機董事會通過了再融資方案，加速了股價的下跌；行業(yè)收購兼并暗流涌動，股價并未對行業(yè)整合的深遠意義做出反應。我們在2月份已將機械行業(yè)的投資評級由“推薦”下調(diào)為“中性”。

　　
　　 首先引用招商策略的觀點：2008年國內(nèi)固定資產(chǎn)投資“無近憂有遠慮”，上半年利潤繼續(xù)向原材料行業(yè)集中，原材料行業(yè)將保持相對景氣，處于產(chǎn)業(yè)鏈終端的裝備制造業(yè)繼續(xù)承受較大的成本壓力。雖然現(xiàn)在斷言“高投資終結(jié)”為時過早，但是從中長期來看，隨著盈利水平的回落，投資增速可能會放緩，這對機械設備的需求將造成一定影響。

　　
　　 維持機械行業(yè)“中性”的投資評級。從短期和微觀層面來看，我們還沒有銷量增速下降的數(shù)據(jù)來支撐上面的結(jié)論，但是成本上升將導致毛利率下降是可以預見的，去年四季度以來鋼材價格的持續(xù)上漲已經(jīng)給制造業(yè)帶來了壓力。..機械行業(yè)二季度投資策略——以守代攻。我們選擇了供需狀況、提價能力、國際市場份額、盈利水平、產(chǎn)能利用率五個指標來判斷機械行業(yè)的景氣度。

　　
　　 未來三到六個月，工程機械的毛利率雖然可能小幅下降，但是國內(nèi)需求依然旺盛，國際市場份額仍將提高，因此景氣度將高位震蕩；雖然造船行業(yè)的國際市場份額和毛利率仍將走高，但是新訂單出現(xiàn)下降，因此景氣度略有下降；集裝箱是個短周期行業(yè)，受出口政策和全球經(jīng)濟的影響波動較大，行業(yè)產(chǎn)能過剩，景氣度將下降；港口機械訂單周期長，因此景氣度相對滯后于集裝箱；大飛機項目將促進航空制造業(yè)的資源整合。二季度我們相對看好重型數(shù)控機床、工程機械、航空制造業(yè)，建議選擇超跌的價值股進行投資。

　　
　　 周期性行業(yè)的估值討論。PE估值是個相對的概念，它包括著很多因素的變化，機械行業(yè)歷史上PE波動就比較大，通過比較我們發(fā)現(xiàn)機械行業(yè)中估值最低的中集集團歷史的平均PE也在15倍左右；2008年我國的工程機械行業(yè)的銷售規(guī)模和國際競爭力不能與2005年宏觀調(diào)控時相提并論了，行業(yè)整合將會有助于龍頭公司提高市場份額，因此即使是在熊市中，工程機械行業(yè)的PE也應該在20-25倍左右。搖錢術(shù)：錘煉黑馬品種

　　
　　
　　
　　 一、風險溢價提高來自于預期的變化

　　
　　 全球經(jīng)濟的不確定性與鋼材價格的暴漲，使與固定資產(chǎn)投資和全球經(jīng)濟相關的機械行業(yè)面臨著估值危機，周期性恐懼再次彌漫。一季度，多家上市公司柳工、合力、振華港機董事會通過了再融資的方案，加速了股價的下跌；行業(yè)收購兼并暗流涌動，柳工、中聯(lián)、振華港機和中集集團均有收購公告，但股價并未對行業(yè)整合的深遠意義做出反應。

　　
　　 1、成本壓力是一季度下調(diào)行業(yè)評級的主要理由

　　
　　 首先引用招商策略的觀點：2008年國內(nèi)固定資產(chǎn)投資“無近憂有遠慮”，上半年利潤繼續(xù)向原材料行業(yè)集中，原材料行業(yè)將保持相對景氣，處于產(chǎn)業(yè)鏈終端的裝備制造業(yè)繼續(xù)承受較大的成本壓力；到了下半年，利潤有望向能源和公用事業(yè)集中，相應地原材料行業(yè)的景氣高點漸次出現(xiàn)，裝備制造業(yè)景氣度有望在技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級中迎來回升。雖然現(xiàn)在斷言“高投資終結(jié)”為時過早，但是從中長期來看，隨著盈利水平的回落，投資增速可能會放緩，這對機械設備的需求會造成一定影響。

　　
　　 從短期和微觀層面來看，我們還沒有銷量增速下降的數(shù)據(jù)來支撐上面的結(jié)論，但是成本上升將導致毛利率下降是可以預見的。跟蹤一下大宗商品價格可以發(fā)現(xiàn)，除了電力和成品油價格以及部分大眾消費品價格受到管制無法上漲以外，國內(nèi)幾乎所有的產(chǎn)品價格都出現(xiàn)了輪番上漲。上游的原材料價格漲幅最為可觀，首先，在鐵礦石價格大幅上漲65%之后，日本、美國鋼材價格上調(diào)10%以上，船板等個別品種甚至上漲200美元/噸，隨即國內(nèi)50余家主流鋼鐵企業(yè)紛紛提高鋼價來化解成本壓力，寶鋼一季度兩次上調(diào)產(chǎn)品價格，普遍上漲800元和300元/噸，上漲幅度超市場預期。雖然，我們一直認為出口比例提高和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化可以消化成本上升的壓力，但是從2007年四季度以來鋼材價格的持續(xù)上漲已經(jīng)給制造業(yè)帶來了壓力，除了直接采購的鋼材以外，相關的零部件價格也在上漲。

　　
　　 提價能力取決于行業(yè)的供需關系、盈利水平及公司的競爭策略。目前來看制造企業(yè)大幅提價的可能性不大，考慮到企業(yè)的庫存，我們預計鋼材上漲對企業(yè)盈利的影響將持續(xù)到三季度。二季度機械行業(yè)的投資機會將更多來自于產(chǎn)業(yè)整合、國際競爭力提升和具有產(chǎn)品升級能力的龍頭公司。

　　
　　 維持二季度機械行業(yè)“中性”的投資評級。按照招商證券投資評級“中性”的定義：行業(yè)基本面穩(wěn)定，預計未來6個月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)跟隨綜合指數(shù)，我們在2月份將機械行業(yè)的投資評級由“推薦”下調(diào)為“中性”，但這不是意味著對上市公司的全面看空，很多龍頭公司的動態(tài)PE已經(jīng)跌到20倍左右。

　　
　　 2、周期性行業(yè)的PE-BANDPE

　　
　　 估值就是個相對的，它包括著很多因素的變化，“機械”這種周期性行業(yè)歷史上PE波動就比較大，熊市中行業(yè)景氣度回落的時候曾給過8-15倍的PE，牛市中也給過30-35倍的PE。通過比較我們發(fā)現(xiàn)機械行業(yè)中估值最低的中集集團歷史的平均PE也在15倍左右；2008年我國的工程機械行業(yè)的銷售規(guī)模和國際競爭力不能與2005年宏觀調(diào)控時相提并論了，行業(yè)整合將會有助于龍頭公司提高市場份額，因此即使是在熊市中，工程機械行業(yè)的PE也應該在20-25倍左右。

　　
　　 首先，我們先比較一下2005年-2006年中集集團的PE-BAND。2005年由于鋼材價格暴漲，中集集團提高集裝箱價格，上半年的業(yè)績達到高點1元/股，而由于鋼材價格暴跌中集四季度虧損，2005年每股收益僅為1.3元，2006年為1.25元，沒有增長。而這段時間中國證券市場正處熊市，2005年中集集團的PE最高達到20倍，最低回落到7倍左右；2006年在業(yè)績沒有增長的情況下中集的動態(tài)PE又回升到12-15倍，甚至2007年的20倍以上。所以縱觀過去幾年，中集集團的PE均值在15倍左右。

　　
　　
　　
　　 再看一下工程機械行業(yè)的PE-BAND。工程機械行業(yè)的PE波動就更大了，2005年工程機械上市公司的整體凈利潤下降了30%，行業(yè)的動態(tài)PE回落到8-12倍左右；2006-2007年的牛市中對于高成長的行業(yè)給予了高估值，最高達到30-40倍PE。顯然，2008年我國的工程機械行業(yè)在銷售規(guī)模和國際競爭力不能與2005年宏觀調(diào)控時相提并論了，估值當然不可能回落到8倍了，即使是2008-2009年國內(nèi)固定資產(chǎn)投資增速回落，但是行業(yè)整合和收購兼并的可能性增大，龍頭公司的市場份額會提高，增長率仍有望保持在20-30%，按照PEG=1估算，我們認為即使是在熊市中，工程機械行業(yè)2008年的PE-BAND也應該在25倍左右。

　　
　　
　　
　　
　　
　　 二、機械行業(yè)二季度投資策略——以守代攻

　　
　　 我們選擇了供需狀況、提價能力、國際市場份額、盈利水平、產(chǎn)能利用率五個指標來判斷機械行業(yè)的景氣度，認為未來三到六個月，工程機械的毛利率雖然可能小幅下降，但是國內(nèi)需求依然旺盛，國際市場份額仍將提高，因此景氣度維持高位震蕩；雖然造船行業(yè)的國際市場份額和毛利率仍將走高，但是新訂單將出現(xiàn)下降，因此景氣度略有下降；集裝箱是個短周期行業(yè)，受出口政策和全球經(jīng)濟的影響波動較大，行業(yè)產(chǎn)能過剩，景氣度會下降；港口機械訂單周期長，因此景氣度相于滯后于集裝箱。二季度我們相對看好景氣度維持重型數(shù)控機床、工程機械、航空制造行業(yè)，建議選擇超跌的價值股進行投資。

　　
　　
　　
　　 1、造船業(yè)：景氣度將高位回落

　　
　　 （1）2007年船舶行業(yè)完工量、新訂單和盈利翻倍增長

　　
　　 2007年全球船舶成交量和成交金額再創(chuàng)新高。2007年全球造船市場延續(xù)了2006年的發(fā)展勢頭，景氣度遠遠超過普遍的預期，全年成交2.4億載重噸，成交金額達到1800億美元左右。

　　
　　 中國的全球市場份額繼續(xù)提高。2007年中國造船完工量1893萬載重噸，比上年增長30%；新承接船舶訂單9845萬載重噸，比上年增長132%；手持船舶訂單15889萬載重噸，比上年增長131%。按英國克拉克松研究公司對世界造船總量的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，以載重噸計，我國造船完工量、新承接船舶訂單、手持船舶訂單分別約占世界船舶市場份額的23%、42%和33％，比上年分別提高了4個、12個和9個百分點。

　　
　　 我國船舶企業(yè)盈利成倍增長。2007年，全國規(guī)模以上1059家船舶工業(yè)企業(yè)完成工業(yè)總產(chǎn)值2563億元，比上年增長53%；主營業(yè)務收入突破2000億元，增長60%以上。2007年全行業(yè)利潤總額在2006年96億元的基礎上實現(xiàn)翻番增長，一舉突破200億元。

　　
　　 （2）2008年全球船舶新成交量將會大幅回落

　　
　　 全球船企手持訂單占現(xiàn)有運力的比例達到47%。由于全球經(jīng)濟連續(xù)幾年的高增長，加之新造船標準的實施，船企的訂單已經(jīng)十分飽和。散貨船手持訂單占現(xiàn)有運力的比例已經(jīng)達到58%，集裝箱船為54%，大型油船為40%。全球手持訂單中散貨船的比例已高達44.4 %。

　　
　　 短期次貸危機對船舶融資有一定影響。目前全球船舶手持新船訂單總額約4800億美元，需要的融資金額約為3000億美元，如果美國次貸危機影響繼續(xù)惡化，對船東支付船款會有一定影響。目前只聽說了一起取消船舶訂單的事件，香港金輝集團旗下兩家控股公司取消了在大連船舶重工集團有限公司建造兩艘大型礦砂船的訂單，并為此支付了200萬美元的違約金（約為造價的1.6%）。取消訂單主要是受美國次貸危機的影響，導致金融機構(gòu)貸款變得非常慎重，我們認為信譽度高的大船東消單棄船可能性很小。2007年底我們兩家上市預收款/手持訂單比例約為20%，高于公司的凈利潤率，風險較小。

　　
　　 預計2008年新船成交量出現(xiàn)明顯回落。預計2008年新船成交量會有下降，不僅達不到2007年2.4億載重噸水平，也很難突破2億載重噸大關，大體可以保持前5年的平均水平1.4億載重噸。在前兩年高基數(shù)的基礎上，訂單出現(xiàn)回落也是非常正常的。2008年前三個月，由于觀望氣氛較濃，全球船舶成交量為363艘，同比下降57%。值得注意的是今年一季度韓國船企狂掃訂單，新訂單市場份額達到67%，中國回落到25%。

　　
　　
　　
　　 （3）新船價格指數(shù)有望保持高位

　　
　　 2008年三月份，克拉克松新船價格指數(shù)已達185點，比年初微漲，雖然2008年船舶成交量明顯下滑，但全部船型的價格出現(xiàn)了小幅的上漲，和我們上次策略報告中的預測一致，由于成本的上漲，船價有望保持高位。

　　
　　
　　
　　 （4）2008年船舶行業(yè)利潤增速將明顯放緩

　　
　　 過去三年由于船價漲價遠遠超過鋼材等成本的上漲，因此船舶行業(yè)的盈利出現(xiàn)成倍增長，2007年全國規(guī)模以上船舶工業(yè)企業(yè)利潤總額200億元，同比增長100%。而從2008年開始，雖然交貨的船價仍在上漲，但成本上升的速度在加快。

　　
　　 受鐵礦石漲價及運輸成本上升的影響，從2007年下半年開始，船用鋼材價格重回升勢，截至12月底，6、10、20毫米船板價格分別由年初的4543元/噸、4077元/噸4300/噸上漲到6100元/噸、5800元/噸和5600元/噸，漲幅分別為35%、42%、30%。由于2008大量新船訂單需要交付，船用鋼材市場需求將持續(xù)旺盛，受供求關系、成本增加等因素影響，預計2008年船用鋼材價格會保持在高位。

　　
　　 除了鋼材以外，勞動力成本上漲也十分明顯，船舶行業(yè)近三年年均工資增幅超過15%。

　　
　　 我們判斷2008年船舶行業(yè)的毛利率仍略有上升，但是盈利水平的提升幅度將遠小于2007年。

　　
　　 2、工程機械：景氣度高位震蕩

　　
　　 （1）內(nèi)需依然強勁，2008年將呈現(xiàn)前高后低的增長態(tài)勢。

　　
　　 2007年工程機械行業(yè)呈現(xiàn)出了前低后高的高增長格局。2007年工程機械產(chǎn)品銷售收入達到2300億元左右，同比增幅為42%。從細分產(chǎn)品的銷量來看，2007年工程機械主要產(chǎn)品中，增長最快的是挖掘機和叉車，同比增長了46%和43%。2007年工程機械的銷量增長率呈現(xiàn)出前低后高的特點，這與固定資產(chǎn)投資的增速是相關的。

　　
　　 預計2008年一季度工程機械銷量將超預期。2008年前兩個月，在雪災、春節(jié)等不利因素的影響下，工程機械產(chǎn)品的銷量遠高于預期。2月份單月，挖掘機的銷量高達6183臺，同比增長100%，環(huán)比增長57%。前兩個月的高增長一是與固定資產(chǎn)投資增長相關，二是受鋼材及產(chǎn)品價格上漲的預期，刺激了銷售，我們預計2008年國內(nèi)固定資產(chǎn)投資仍會保持較高水平，工程機械的銷售增長將呈現(xiàn)出前高后低的態(tài)勢，并且震蕩將加劇。

　　
　　
　　
　　 （2）外需并未有放緩的跡象

　　
　　 2007年工程機械出口增速并沒有放緩的跡象。2007年我國工程機械進出口貿(mào)易總額累計達到136.4億美元，比上年增長52.6%。其中累計進口金額49.4億美元，同比增長25.7%；累計出口金額87億美元，同比增長73.5%，貿(mào)易順差37.6億美元。近兩年在內(nèi)需求高速增長的前提下，出口占比仍有明顯的提升，見下表。

　　
　　 受人民幣升值和出口退稅下調(diào)的影響，2008年機電產(chǎn)品出口增速下降明顯。2007年全年機電產(chǎn)品出口增速為27%，2008年1~2月平均增幅下降到20.5%，對美國的機電產(chǎn)品出口增速下降最為明顯。但是從調(diào)研了解的情況，工程機械產(chǎn)品外需依然旺盛，全年出口比例仍將提高，并且，2007年工程機械產(chǎn)品出口退稅率并未被下調(diào)，所以出口受到影響的應該是一些低附加值的機械產(chǎn)品。由于中國工程機械的出口地區(qū)以東歐、拉美、亞太地區(qū)為主，因此我們判斷美國次貸危機對中國工程機械產(chǎn)品的出口影響不大。

　　
　　 全球工程機械市場呈現(xiàn)出此消彼漲的態(tài)勢。雖然，美國經(jīng)濟衰退在2007年對卡特彼勒和小松在北美市場的建筑工程機械銷售有負面影響，但是由于歐盟、拉美、亞太市場和非建筑類工程機械銷售增長迅猛，負面影響被淡化。Caterpillar 2007年實現(xiàn)收入450億美元，同比增長8%，其中對北美地區(qū)的銷售下降了11.4%，而對歐盟、拉美、亞太的銷售收入增長率分別達到了38%、23.8%和30.7%，并且Caterpillar在北美地區(qū)的銷售在四季度并沒有繼續(xù)惡化。

　　
　　
　　
　　 （3）工程機械盈利水平可能出現(xiàn)小幅回落topcj.com

　　
　　 2007年我國工程機械行業(yè)的利潤增長速度快于收入增長速率，但是四季度受原材料漲價的影響毛利率出現(xiàn)回落，見下圖示意。2008年鋼材價格繼續(xù)上漲，對工程機械不同產(chǎn)品影響各異，對鋼材價格不敏感的產(chǎn)品是單價相對較高的泵車和拖泵；而裝載機、壓路機、汽車起重機、叉車產(chǎn)品直接鋼材成本占20%左右，同時行業(yè)產(chǎn)能過剩，產(chǎn)品趨于同質(zhì)化，企業(yè)提價能力有限，柳工、廈工和龍工在2008年已經(jīng)提高裝載機價格3%-5%，可以消化部分成本壓力。再考慮到新產(chǎn)品和出口比例提高等因素，我們預測2008年上半年鋼材價格上漲對行業(yè)毛利率的影響有限，在兩個百分點之內(nèi)。

　　
　　
　　
　　 （4）2008年工程機械行業(yè)收購兼并悄然興起

　　
　　 2003年中聯(lián)收購浦元無疑是中國工程機械發(fā)展史上重要的里程碑，也是一次成功并且意義重大的收購事件。2006-2007年，由于工程行業(yè)利潤率提高，小企業(yè)如雨后春筍迅速成長，行業(yè)集中度有所下降，跨國家跨省市的收購事件成功率也很低，凱雷收購徐工、三一收購徐工都無疾而終。但2008年工程機械上市公司的收購活動卻悄然興起。

　　
　　 2007年3月，龍工宣布收購鄭州白云機電，以鄭州為中心建立河南龍工。

　　
　　 2007年11月，柳工投資20億元人民幣在天津建設柳工北部工程機械研發(fā)、制造和出口基地；2008年柳工收購安徽蚌埠市振沖安利工程機械有限公司進軍起重機市場。

　　
　　 2008年3月，中聯(lián)重科收購虧損的陜西新黃工機械有限責任公司并對其進行增資，欲進軍土石方機械。

　　
　　 雖然收購標的多是虧損或瀕臨虧損的小企業(yè)，但是在制造業(yè)向中國轉(zhuǎn)移的背景下，上市公司通過收購可以完善產(chǎn)品系列、完善區(qū)域生產(chǎn)和銷售的戰(zhàn)略布局，做大銷售規(guī)模、做強品牌參與國際競爭。因此，雖然收購兼并短期對公司的業(yè)績貢獻不大，但是長期來看有利于工程機械行業(yè)的整合和集中度的提高。

　　
　　 3、鐵路設備制造業(yè)：景氣度維持高位

　　
　　 （1）鐵路固定資產(chǎn)投資增長平穩(wěn)

　　
　　 “十一五”規(guī)劃也對鐵路發(fā)展提出了明確的發(fā)展目標：“十一五”鐵路擬建設新線17000公里，其中客運專線7000公里；既有線增建二線8000公里，既有線電氣化改造15000公里；2010年全國鐵路營業(yè)里程達到9萬公里以上，復線和電氣化比例分別達到45%以上。要完成這個目標需要1.5萬億元以上的投資，平均每年投入在2500億元左右根據(jù)。

　　
　　 2008年1-2月，我國完成鐵路投資154.95億元，同比增長7.4％。其中，鐵路車輛購置和鐵路更新改造完成31.74億元，同比增長451％。鐵路車輛采購和更新投資暴增的主要原因，一是去年基數(shù)較低，且在投資總額占比偏低，僅為4.2％，大大低于正常的20％左右的水平；二是，今年初的大雪災也拉動了鐵路行業(yè)的設備投資；三是動車組的采購與交付也處于穩(wěn)定增加的階段，使得車輛采購金額和占投資總額比例都有所增加。

　　
　　
　　
　　 （2）鐵路設備投資增長加速

　　
　　 鐵路投資主要包括鐵路基礎建設投資、更新改造和車輛購置三部分，根據(jù)以往的投資比例，鐵路基礎建設投資占65％-70％左右，車輛購置約占15％-20％，其余為更新改造投資。“十一五”期間的鐵路建設主要是技術(shù)含量較高的高速客運鐵路和鐵路電氣化改造項目，而且動車組單價很高，8輛車組成的動車組單價要1.3億人民幣，鐵道部打算在2010年期間投入700輛動車組，僅動車組的投入就達到910億人民幣。因此，預計基礎建設投資和車輛購置比例將在70％和20％。

　　
　　
　　
　　
　　
　　 （3）鐵路設備行業(yè)盈利水平持續(xù)提升

　　
　　 行業(yè)集中度較高。在鐵路設備行業(yè)，運營過程中的安全性是最重要的指標，因此鐵道部對生產(chǎn)廠家實行產(chǎn)品質(zhì)量認證體系，不允許行業(yè)內(nèi)出現(xiàn)因為過度的價格競爭而影響到產(chǎn)品質(zhì)量的情況。加之，行業(yè)由于政策和投資的限制，進入壁壘較高，因此鐵路設備制造行業(yè)的競爭并不是非常激烈。

　　
　　 鐵道部招標價格基本能覆蓋成本上升的影響。雖然在過去的幾年鋼材價格持續(xù)攀升，但是鐵路設備行業(yè)的毛利率水平并沒有明顯的下降。因為鐵道部在每年初招標時也會考慮到價格上升的因素，在價格上保留一定的靈活性，或者在招標價格上就體現(xiàn)預期的成本上升因素。我們預計2008年毛利率將會維持或略微降低。

　　
　　
　　
　　 4、航空制造業(yè)：大飛機項目將推動行業(yè)資源整合

　　
　　 （1）我國支線客機占比將會提高

　　
　　
　　
　　 根據(jù)全球最大的110座以下支線飛機制造商——巴西航空工業(yè)公司（簡稱巴航）最新公布的報告—《Embraer Market Outlook 2008～2027》：未來20年，RPK（RevenuePassenger Kilometers）年均增長率達4.9%，高于同期全球GDP3.2%的增長速度（圖1）。其中，中國RPK增長速度最快，年均增長率達到7.5%；成熟市場如美國、歐洲的發(fā)展速度將低于全球平均水平，RPK的年增長率分別為2.7%、2.1%。

　　
　　 波音公司也在最新公布的報告《Current Market Outlook 2007》中預測我國民用運輸航空市場在未來20年中需求旺盛：在來來20年，中國市場將需要近3380架飛機，價值3500億美元。而據(jù)中國航空工業(yè)第一集團公司（以下簡稱AVIC I）的預測，未來20年間中國民用客機擁有量將達到3370架。

　　
　　 巴航在《Embraer Market Outlook 2008～2027》中稱：中國目前30-120座的支線客機數(shù)量僅占整個機隊比例的11%，這個比例遠低于歐洲和美國支線客機比例33%、42%。在未來20年，中國將有730架30-120座支線客機交付使用。

　　
　　 2008年1月公布的《全國民用機場布局規(guī)劃》中提出到2020年我國機場將由現(xiàn)在的147個增加到244個，新增97個。近期規(guī)劃是2010年新增43個，全國機場數(shù)達到190個。新增機場基本上都是支線機場。我們認為在現(xiàn)在的經(jīng)濟環(huán)境和政策支持下，未來5-10年內(nèi)，對國產(chǎn)支線客機的市場需求會持續(xù)增加。

　　
　　 （2）支線飛機訂單飽和頂點財經(jīng)

　　
　　 我國航空制造業(yè)現(xiàn)階段目前已經(jīng)具備了研制和生產(chǎn)支線飛機的能力。主要機型有運7系列、“新舟”60、“翔鳳”ARJ21。目前，國產(chǎn)支線客機“新舟”60累計訂單總數(shù)達118架，剛剛下線的新型支線客機“翔鳳”ARJ21就已經(jīng)獲得累計訂單171架。2008年3月，中國民航總局破例批準了幸福航空公司成立。其主要原因就是：幸福航空的主力機型是國產(chǎn)支線客機“新舟”60和“翔鳳”ARJ21。我們認為這明確表明了國家對有自主知識產(chǎn)權(quán)的國產(chǎn)支線客機采取大力扶持的政策。

　　
　　 （3）航空轉(zhuǎn)包與合作市場繼續(xù)擴大

　　
　　 當前航空制造業(yè)通過一系列的重組和并購，形成了寡頭競爭的市場格局。激烈的競爭迫使國際航空制造業(yè)巨頭們在世界范圍內(nèi)尋求研發(fā)和制造合作伙伴作為降低成本的重要手段。西飛國際、哈飛集團等中國航空制造企業(yè)憑借30年的產(chǎn)業(yè)和技術(shù)積累成為國際航空制造業(yè)巨頭的可靠伙伴。

　　
　　 2007年，AVIC I的航空轉(zhuǎn)包生產(chǎn)交付額達到4.5億美元，同比增長25.7%，新簽民機轉(zhuǎn)包生產(chǎn)合同價值9億美元。

　　
　　 2008年2月，中國航空工業(yè)第二集團公司（以下簡稱AVIC II）洪都航空與世界著名的飛機部件生產(chǎn)企業(yè)美國的古德里奇公司簽訂了預計合同總價值5800萬美元的波音787發(fā)動機艙轉(zhuǎn)包合同，實現(xiàn)了轉(zhuǎn)包業(yè)務的突破。

　　
　　 2008年2月，哈飛集團和歐洲直升機公司合作的Z15型直升機獲得115架起動訂單。Z15是一種6噸先進多用途中型直升機，哈飛集團和歐洲直升機公司各占50%的股份。

　　
　　 2008年空客公司在天津的A320總裝線已經(jīng)開工，預計08年8月份開始組裝飛機，09年6月交付第一架A320客機。

　　
　　 空中客車公司新研制的A380，波音公司新研制的B787飛機都選擇中國航空企業(yè)參與風險投資和轉(zhuǎn)包生產(chǎn)；巴西航空、龐巴迪、法航等公司也逐年擴大在中國的飛機零部件轉(zhuǎn)包生產(chǎn)。

　　
　　 可以預測，隨著中國航空制造業(yè)技術(shù)水平的不斷提高，航空制造業(yè)巨頭們在中國發(fā)展世界級供應商和尋求合作伙伴的步伐也會不斷加快，航空轉(zhuǎn)包合作市場將迎來更加廣闊的發(fā)展前景。

　　
　　 （4）大飛機項目將拉開我國航空制造業(yè)的新篇章

　　
　　 2008年國防科技工業(yè)工作會議的報告中明確提出：實施大型飛機重大專項，為調(diào)整改革航空工業(yè)體制提供了契機。大型客機公司擬由國務院、地方政府、企業(yè)集團共同出資組建，承擔大型客機和ARJ21新支線飛機研制生產(chǎn)任務。

　　
　　 目前大飛機項目是由國資委與上海市政府分別以35%和25%的持股比例成為第一大股東和第二大股東，AVIC I和AVIC II將共同出資50億元占25%股份，寶鋼集團、中國鋁業(yè)、中化集團將各出資10億元，分別占5%的股份，注冊資本初定為200億元。

　　
　　 不過，大飛機項目投資回報期長，整個大飛機項目的研發(fā)費用投入大概在600億元，預計10年內(nèi)完成。

　　
　　 大飛機項目將帶動我國航空工業(yè)技術(shù)水平的增體提升，大飛機給我國航空業(yè)帶來的效益不僅體現(xiàn)在民用干線客機市場，還體現(xiàn)在給航空發(fā)動機、航空材料、航空電子設備等整條產(chǎn)業(yè)鏈帶來新的增長點，與此相關的上市公司均有可能受益。

　　
　　 （5）資產(chǎn)整合可能帶來投資機會

　　
　　 2008年國防科技工業(yè)工作會議的報告中明確提出：按照“整合資源、集中力量，突出主業(yè)、優(yōu)化結(jié)構(gòu)，強化基礎、增強實力，軍民結(jié)合、相互促進，國際合作、跨越發(fā)展”的原則，對航空工業(yè)實行重組整合。

　　
　　 國防科技工業(yè)市場化，特別是資產(chǎn)證券化將在2008年持續(xù)深化和擴大，2007-08年航空工業(yè)里在資本市場也是頻頻出手，在國家大力推動央企整合的大背景下，AVIC I和AVIC II兩大航空工業(yè)集團控股的上市公司存在資產(chǎn)整合的可能性。

　　
　　
　　
　　 5、其它專用設備行業(yè)

　　
　　 機床行業(yè)：機床行業(yè)的景氣度與整個制造業(yè)的景氣度相關，但是相對滯后，普通機床行業(yè)與其它機械子行業(yè)相比，集中度最低，并且需求和毛利率早已出現(xiàn)下降的勢頭。我們相對看好重型數(shù)控機床，細分產(chǎn)品呈現(xiàn)出壟斷競爭的格局，毛利率和管理效率將穩(wěn)步提升。

　　
　　 干貨集裝箱：受出口退稅政策和對美出口下降的影響，2008年集裝箱銷量可能會維平或略有下降。同時集裝箱行業(yè)受人民幣升值和原材料價格上漲影響較大，雖然行業(yè)集中度較高，但是產(chǎn)能過剩、競爭激烈，一季度干貨集裝箱價格從去年年底的1800美元/TEU提高到2300美元/TEU，預計毛利率會維持去年的水平。

　　
　　 港口機械：振華港機全球的市場份額在70%以上，市場集中度好于集裝箱，具有一定的定價權(quán)，從2004年以來港口機械系列產(chǎn)品也處在升級換代階段，價格上漲明顯，但整體盈利水平依然較低，同時也面臨著人民幣升值和原材料漲價這兩大負面因素的影響下，毛利率提升的可能性不大。

　　
　　 三、重點公司年報回顧和投資評級

　　
　　 1、安徽合力：再融資遭遇股市寒流

　　
　　 2007年公司主營業(yè)務平穩(wěn)增長，基本符合預期。2007年安徽合力銷售叉車3.3萬臺，實現(xiàn)叉車銷售收入24.9億元，同比增長32%；低于行業(yè)增長水平。由于近幾年國內(nèi)叉車需求旺盛，新的進入者增加，全國叉車整機生產(chǎn)企業(yè)由五年前的40家增加到100家，行業(yè)集中度下降也是產(chǎn)品難以提價的主要原因。

　　
　　 雖然四季度原材料價格上漲明顯，但是下半年毛利率有所回升。2007年下半年毛利率由上半年的21.5%回升到23%。我們分析原因有兩個，一是下半年出口的增速65%明顯快于上半年的27%；二是公司9月份提高了電平車的價格，消化了部分成本上漲壓力。

　　
　　 2007年國內(nèi)銷售的增長率略低于預期，但是國外銷售繼續(xù)保持高增長。2007年國外銷售比例提高到27.3%，高于2006年的25%，并且2007年下半年出口增速達到65%。出口叉車的毛利率受到了匯率的影響，由過去兩年的31%左右下降到27.7%，目前匯率風險由合力與國外代理商共同分擔。公司2010年叉車的出口目標是2萬臺，是現(xiàn)在的2.5倍。

　　
　　 對再融資方案的分歧有兩點：一是認為融資額過大；二是認為增發(fā)會攤薄每股收益。我們認為10億元的融資并不算大，機械制造業(yè)的屬性決定了需要不斷的資本支出來維系高成長；對于再融資預案，從公司目前31%的資產(chǎn)負債率、良好的現(xiàn)金流、非常低的財務費用來看，選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)債對股東和公司似乎是一個兩全其美的方案。

　　
　　 財務管理穩(wěn)健是公司的一貫風格，這也是公司選擇公開增發(fā)的主要原因。

　　
　　 投資評級為“推薦-A”?？紤]到原材料價格持續(xù)上漲和匯率變化對毛利率的不利影響，我們下調(diào)了安徽合力的業(yè)績預測，預計2008-2009年的每股收益為1.17和1.54（不考慮增發(fā)攤薄），目前的動態(tài)PE僅為21倍和16倍。我們認為前期股價的暴跌是對公開增發(fā)和鋼材價格上漲的過度反應，目前股價已被低估，按照2008年25倍和2009年20倍的PE估算，安徽合力的目標估值區(qū)間在29-31元。雖然平穩(wěn)的成長性在牛市中很難給予投資者激情，但是在熊市中卻是很好的防御性品種。

　　
　　 2、中國船舶：股價暴跌緣自估值風險

　　
　　 造船業(yè)務的收入和毛利率提升最為明顯。2007年中國船舶完成造船124億元，同比增長59%，對營業(yè)收入的貢獻達到71%，全資子公司外高橋產(chǎn)能釋放和價格上升是中國船舶造船業(yè)務增長的主要原因，2007年公司造船和柴油機業(yè)務的毛利率分別提高了6和8.4個百分點。

　　
　　 手持四年造船合同。目前中國船舶手持訂單飽和，手持船舶訂單112艘，1608萬載重噸，相當于外高橋與中船澄西2007年完工量的4倍；滬東重機和中船三井共計手持柴油機訂單216臺、419萬千瓦，相當于滬東重機2007年完工量的3.5倍。

　　
　　 2010年造船能力將實現(xiàn)翻番增長。上海外高橋造船有限公司收購上海江南長興造船65%股權(quán)后，2010年外高橋和江南長興造船合計的產(chǎn)量將達到700萬載重噸以上，外高橋?qū)⒊蔀閮H次于韓國現(xiàn)代重工的全球第二大、國內(nèi)最大的造船企業(yè)。

　　
　　 股價暴跌緣自于估值分歧。PE估值是個相對估值，它包括著很多因素的變化，中國船舶與中集集團的周期性和行業(yè)地位具有一定的可比性，因此本文將中國船舶與2005年-2006年中集集團的估值水平做個對比，結(jié)論是：成熟期的中集集團在熊市中PE均值在10-15倍左右，牛市中達到20倍以上。

　　
　　 重申“強烈推薦-A”的投資評級。受全球經(jīng)濟衰退預期和周期性恐慌情緒的影響，風險溢價上升，估值下降，但是我們認為，中國船舶股價已經(jīng)明顯超跌，股價下跌與基金集中持股及流動性差也有一定關系，股價反彈需要時間和催化劑。通過上面的比較，我們認為成長中的中國船舶估值應該高于中集，保守地用2008年25倍，2009年15倍，2010年10倍PE估算，中國船舶的合理目標價也應該在180元以上。我們預測中國船舶2008-2010年的每股收益為7元、12元和16元，目前的動態(tài)PE僅為18倍和10倍和8倍，重申強烈推薦的投資評級。

　　
　　 3、天馬股份：軸承和機床業(yè)務齊頭并進

　　
　　 外延擴張實現(xiàn)跨五省市七大生產(chǎn)基地的戰(zhàn)略布局。2007年天馬股份分別于4月份和12月份控股了北京天馬軸承有限公司和齊重數(shù)控裝備股份有限公司，形成了跨五省市的七大生產(chǎn)基地，總占地面積達到170萬平方米。上市這一年時間內(nèi)，天馬股份通過系列的收購活動擴大了公司產(chǎn)品線，進一步延長軸承制造的產(chǎn)業(yè)鏈，基本完成戰(zhàn)略布局，2008年是天馬股份新的起點。

　　
　　 2007年軸承營業(yè)收入平穩(wěn)增長，毛利率保持穩(wěn)定。成本控制是公司的競爭優(yōu)勢之一，2007年在原材料上漲的情況下，公司傳統(tǒng)產(chǎn)品通用軸承和鐵路軸承的毛利率仍有小幅的提升；新產(chǎn)品風電軸承的研發(fā)也緊追洛軸和瓦軸，成為國內(nèi)少數(shù)幾家具備了生產(chǎn)1.5兆瓦級以上風機的偏航和變槳軸承能力的企業(yè)之一，風電軸承項目在2007年下半年投產(chǎn)，實現(xiàn)收入1339萬元，略低于我們的預測，但是作為剛投產(chǎn)的新產(chǎn)品，毛利率已經(jīng)達到59%左右，高于預測。

　　
　　 2008年機床業(yè)務將成為第一大主營業(yè)務?？毓升R重數(shù)控之后，重大型立、臥式車床、磨床，以及重型數(shù)控機床將成為公司的主導產(chǎn)品。我們預計2008、2009年齊重數(shù)控的銷售收入將達到16億和19億元，毛利率將穩(wěn)中有升。

　　
　　 增加新合并公司導致存貨和應收帳款驟增。2007年應收賬款同比增加261%，主要系公司與子公司成都天馬銷售規(guī)模擴大，及收購了子公司北京天馬軸承有限公司和齊重數(shù)控裝備股份有限公司；存貨同比增加8.24億元，增幅342%，除了上述原因外，公司預測到2008年鋼價上漲，增加了鋼材的存貨。

　　
　　 維持“強烈推薦”投資評級。根據(jù)年報我們對業(yè)績預測略做調(diào)整，預計2008、2009年天馬股份每股收益預測為3.5元、4.6元，動態(tài)PE為36倍、27倍，略高于機械行業(yè)平均估值，我們認為天馬股份涉足軸承、機床和風電設備三大類業(yè)務領域，2008年公司內(nèi)涵和外延式增長齊頭并進，并具有較強的抗周期性，因此維持原投資評級。

　　
　　 4、柳工：穩(wěn)健成長盡在掌握之中

　　
　　 裝載機銷量增長超預期，盈利水平保持穩(wěn)定。2007年柳工裝載機銷量2.7萬臺，實現(xiàn)營業(yè)務收入55.75億，同比增長33.5%，超過我們年初的預期，均價為20.65萬元，與去年基本持平。雖然2007年柳工的市場占有率為19.72%與龍工和廈工的差距并不大，但是我們認為柳工在成本控制、產(chǎn)品系列和出口前景這三個方面具有明顯優(yōu)勢。我們預計2008年上半年鋼材價格漲幅可能會達到20%，因此毛利率將會有所回落。

　　
　　 液壓挖掘機銷量增長速度高于行業(yè)，毛利率提升明顯。2007年柳工挖掘機年銷量為2117臺，同比增長59%，增速比行業(yè)高出18個百分點；挖掘機的均價較2006年提高了24%，毛利率也由2006年的16.5%提高到20.7%。盡管，外資品牌在中國挖掘機市場仍占據(jù)74%左右的份額，但是，以柳工、三一、山河智能等為代表的本土品牌的競爭優(yōu)勢將會穩(wěn)步提高。

　　
　　 出口增勢喜人。2007年柳工實現(xiàn)國外銷售收入為9.9億元，同比增長91%，全年出口整機2,711臺，同比增長87%，重點市場推進獲得重大突破，南美、伊朗、越南、歐洲、泛俄語區(qū)等5個市場的增長率都超過了100%。并且，出口產(chǎn)品的均價達到36.6萬元/臺，遠遠超過了公司產(chǎn)品的均價25萬元/臺，因此我們預計公司出口比例的提高將可以部分消化鋼材上漲帶來的負面影響。

　　
　　 財務穩(wěn)健。2007年應收帳款和應收票據(jù)增長幅度較大主要是由于銷售增長及信用銷售規(guī)模擴大，整體而言，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和償債能力優(yōu)于行業(yè)平均水平。

　　
　　 維持“推薦-A”的投資評級。我們預計柳工2008、2009年的每股收益為1.52和2.03元，未來三年的凈利潤增長率在30%左右，平均ROE為27%，目前的動態(tài)PE為27倍和21倍。未來三年柳工將增大資本支出，開發(fā)新產(chǎn)品，提高出口比例，主要的風險因素在于鋼材價格的上漲。



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