主題：中糧地產(chǎn)獲批今年地產(chǎn)界最大重組 1+1>2待觀后效

12月4日，中糧地產(chǎn)(000031,股吧)發(fā)布公告稱，經(jīng)證監(jiān)會審核，公司重組大悅城事項(xiàng)獲得無條件通過。中糧地產(chǎn)擬以6.89元/股的價(jià)格，向明毅有限公司（中糧集團(tuán)控制的企業(yè)）發(fā)行21.4億股，收購其持有的大悅城地產(chǎn)91.3億股，總對價(jià)147.6億元。

此番重組曾起波折。40天前，這一重組方案還遭到證監(jiān)會的否決，理由是“本次交易標(biāo)的資產(chǎn)定價(jià)147億元的公允性缺乏合理依據(jù)”。

40天后劇情忽然出現(xiàn)大反轉(zhuǎn)。業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為有兩方面原因：其一是期間政策層面的放松，證監(jiān)會發(fā)文稱“創(chuàng)造條件鼓勵(lì)上市公司開展回購和并購重組”，減少對交易環(huán)節(jié)的不必要干預(yù)；其二是大悅城給出的重組完成后三年時(shí)間里凈利潤累計(jì)18.9億元的業(yè)績承諾。

這起今年房地產(chǎn)界最大的整合案即將進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段。

“我管地產(chǎn)的這十年，整合這件事最讓我驕傲，未來可以甩開膀子干?！敝屑Z集團(tuán)副總裁、中糧地產(chǎn)董事長、大悅城地產(chǎn)董事長周政說。

一位房地產(chǎn)行業(yè)分析師指出，進(jìn)行重組僅僅是兩大平臺破除競爭壁壘、加速規(guī)模發(fā)展的第一步。隨著重組進(jìn)行，雙方在項(xiàng)目的地域選擇、人事整合、資源投放上都將面臨協(xié)調(diào)與變動。此次整合能否達(dá)到1+1＞2的效果有待市場檢驗(yàn)。

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從叫停到無條件批準(zhǔn)

重組的籌劃始于一年前。2017年7月21日，中糧地產(chǎn)宣布將籌劃重大資產(chǎn)重組，并于同日起停牌；一個(gè)月后，中糧公布重組標(biāo)的為大悅城地產(chǎn)。8個(gè)多月漫長的停牌后，初步的重組方案得以出臺。

2018年3月30日，中糧地產(chǎn)公布與大悅城地產(chǎn)的重組預(yù)案：擬以發(fā)行股份的方式向明毅有限公司收購其持有的大悅城地產(chǎn)91.34億股普通股股份，占大悅城地產(chǎn)已發(fā)行普通股股份總數(shù)的64.18%，交易預(yù)估價(jià)格約為147.56億元。收購?fù)瓿珊螅髳偝菍⒊蔀橹屑Z地產(chǎn)旗下公司。

6月13日，中糧地產(chǎn)股東們高票通過了這一議案。隨后由于大悅城地產(chǎn)在7月實(shí)施2017年度分紅派息方案，明毅獲得現(xiàn)金分紅，發(fā)行股份購買資產(chǎn)的交易價(jià)格由147.56億元調(diào)整為144.47億元。

10月25日，中糧地產(chǎn)重組大悅城案第一次上會審核。10月26日，證監(jiān)會駁回了中糧地產(chǎn)購買資產(chǎn)方案的申請，認(rèn)為“交易標(biāo)的資產(chǎn)定價(jià)公允性缺乏合理依據(jù)，不符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十一條的相關(guān)規(guī)定”。

這樣的質(zhì)疑也為投資者所擔(dān)憂，懷疑中糧地產(chǎn)與大悅城之間是否存在利益輸送。根據(jù)最終重組方案，中糧地產(chǎn)擬以發(fā)行股份方式收購大悅城64.18%股份，交易價(jià)格為144.47億元。而大悅城10月25日報(bào)收0.84港幣/股，市值119.54億港元，折合人民幣約105.87億元。64.18%的股份，折合市價(jià)67.95億元。重組收購價(jià)較市場溢價(jià)超過50%。

重組折戟不足1個(gè)月，11月15日，中糧地產(chǎn)再次推進(jìn)重組大悅城。此次重組并未對之前的交易價(jià)格、配套募集資金等進(jìn)行調(diào)整，而是就交易價(jià)格的公允性，專門聘請第三方機(jī)構(gòu)出具了兩份估值報(bào)告。報(bào)告顯示，截至2017年12月31日和2018年5月31日，交易標(biāo)的（大悅城）對應(yīng)的價(jià)值分別為148.25億元和152.94億元。標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值在增加而沒有減值?；诖耍屑Z地產(chǎn)強(qiáng)調(diào)本次交易定價(jià)具有合理性及公允性。

同時(shí)，中糧地產(chǎn)還與交易方明毅公司簽署了一份業(yè)績承諾與補(bǔ)償保障。雙方約定，大悅城在2018年至2020年承諾的凈利潤累計(jì)為18.91億元。如果重組完成后上述任何承諾未達(dá)成，大悅城的控股股東明毅須作出補(bǔ)償。補(bǔ)償?shù)姆绞桨ㄖ屑Z地產(chǎn)按名義代價(jià)進(jìn)行回購及注銷中糧地產(chǎn)根據(jù)重組發(fā)行予明毅有限公司的若干新股份，或按零代價(jià)將該等股份轉(zhuǎn)讓給中糧地產(chǎn)的其他股東。

這樣的業(yè)績承諾并不算一個(gè)有難度的目標(biāo)。今年上半年大悅城實(shí)現(xiàn)公司所有者應(yīng)占核心凈利潤15.26億元，同比上升372.4%。

值得注意的是，這期間還有一個(gè)來自政策層面的大利好。11月16日，證監(jiān)會表示，為鼓勵(lì)支持上市公司并購重組，簡化上市公司并購重組預(yù)案的披露要求，規(guī)定在已明確交易標(biāo)的前提下，不再強(qiáng)制上市公司披露交易標(biāo)的的預(yù)估值和擬定價(jià)。

重組并購制度層面的改善無疑給中糧系重組推進(jìn)帶來契機(jī)。因?yàn)榇饲白C監(jiān)會正是以中糧地產(chǎn)“本次交易標(biāo)的資產(chǎn)定價(jià)147億元的公允性缺乏合理依據(jù)”為由，不予批準(zhǔn)中糧地產(chǎn)重組大悅城的事項(xiàng)。

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協(xié)調(diào)與磨合才開始

中糧地產(chǎn)和大悅城同受中糧集團(tuán)控制，分別獨(dú)立在深圳（樓盤）、香港上市，且兩家公司股權(quán)不存在交叉關(guān)系。中糧地產(chǎn)方面一再強(qiáng)調(diào)，此次重大資產(chǎn)重組，是中糧集團(tuán)旗下房地產(chǎn)板塊的內(nèi)部整合。而中糧系整合地產(chǎn)業(yè)務(wù)的想法，由來已久。

早在2004年寧高寧入主中糧集團(tuán)以來，就有意進(jìn)行地產(chǎn)業(yè)務(wù)整合。2009年寧高寧稱，中糧集團(tuán)地產(chǎn)業(yè)務(wù)將以A+H方式整體上市，但這一進(jìn)程頗為緩慢。2011年，寧高寧曾開啟中糧系的內(nèi)部整合，試圖通過合并中糧地產(chǎn)、中糧置業(yè)兩大地產(chǎn)業(yè)務(wù)平臺來實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)，直至最后無疾而終。2016年1月寧高寧憾別中糧集團(tuán)。

在國企改革的背景下，中糧集團(tuán)開始重啟并購，2017年7月22日，中糧地產(chǎn)宣布停牌籌劃重大事項(xiàng)。此時(shí)的中糧地產(chǎn)不僅面臨著整個(gè)行業(yè)的規(guī)模競爭，且已被同是央企的保利發(fā)展、中海地產(chǎn)、華潤置地等甩在后面，差距甚遠(yuǎn)。

2017年中糧地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)銷售額261.59億元。2018上半年，中糧地產(chǎn)僅完成簽約金額106.07億元，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入49.94億元，凈利潤6.24億元。

但中糧地產(chǎn)的負(fù)債率在央企中卻處于高位，且連續(xù)三年增長。中糧地產(chǎn)2015~2017年負(fù)債總額分別為442億元、500億元和640億元，資產(chǎn)負(fù)債率分別為80%、81.6%和84.5%。

大悅城相比之下負(fù)債率較低，但亦有上升趨勢。據(jù)中糧地產(chǎn)披露的收購報(bào)告書，大悅城負(fù)債率為64.25%。

從國資委層面來看，重組整合一直是近年來央企做大做強(qiáng)、實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的重要手段。此前中海系和保利系亦是在宣布重組后便加快發(fā)展步伐。重組整合也成為中糧地產(chǎn)規(guī)模競速的最優(yōu)出路。

本次重組完成后，中糧地產(chǎn)無疑將成為產(chǎn)品線齊全，市場內(nèi)少有的擁有地產(chǎn)全業(yè)態(tài)的公司。從中糧地產(chǎn)和大悅城的盈利模式上看，中糧地產(chǎn)以商品房銷售和物業(yè)開發(fā)為主要收入模式和利潤來源；而大悅城以持有型物業(yè)的經(jīng)營收入和物業(yè)升值收益為主要收入模式和利潤來源。根據(jù)中糧地產(chǎn)的規(guī)劃，重組完成后，大悅城與中糧地產(chǎn)將形成商業(yè)與住宅共同發(fā)展的局面，并在融資、市場、土地等方面發(fā)揮協(xié)同作用。

“重組也有利于推動大悅城的發(fā)展，中糧地產(chǎn)在國內(nèi)具有資源優(yōu)勢，大悅城可以與其嫁接，在品牌、融資、團(tuán)隊(duì)、政府溝通等多個(gè)方面獲利。”周政指出。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜認(rèn)為，兩家公司的合并一方面可以讓實(shí)際控制人中糧集團(tuán)集中資源來強(qiáng)化地產(chǎn)業(yè)務(wù)，另一方面可避免同業(yè)競爭、實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，讓公司一方面實(shí)現(xiàn)較大的營收規(guī)模，具有更好的現(xiàn)金流，同時(shí)又能提升公司的抗周期能力和公司盈利水平，對于業(yè)績的穩(wěn)定增長、公司的可持續(xù)發(fā)展和市值維護(hù)具有一石數(shù)鳥的作用?！?br />
此次中糧系重組獲批也給行業(yè)帶來融資政策放松的期許，但億翰智庫分析認(rèn)為，要解讀此次轉(zhuǎn)變所具有的特殊性：中糧重組標(biāo)的兼具央企背景以及商業(yè)地產(chǎn)元素。中糧集團(tuán)是首批國有資本投資公司改革試點(diǎn)央企之一，中糧地產(chǎn)負(fù)責(zé)整合集團(tuán)內(nèi)的地產(chǎn)業(yè)務(wù)代表著央企改革的方向。雖然行業(yè)融資政策的放松還未顯現(xiàn)，但期待未來“央企改革+商業(yè)地產(chǎn)”會成為行業(yè)融資環(huán)境改善的突破口。

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